策略专题研究：国信多资产系列指数介绍（一）

证券研究报告|2023年05月15日 策略专题研究 国信多资产系列指数介绍（一） 核心观点策略研究·策略专题 国信多资产系列指数概览 本文基于自上而下的思维出发，对于国内/外的货币、财政等政策进行量化观测，以此为基础落实到多资产配置体系中最为重要的两个领域：A股市场和债券市场。通过成交、价格等因素对市场的风险、情绪进行刻画、复盘和提示，最终提供并持续跟踪三大类别、共计八个分支指数。 （一）宏观景气和政策量化系列指数 政策脉冲指数：市场往往对货币政策的关注度极高，这是因为降准、降息等货币政策容易观测，每次降准、降息后即可获知对市场投放的流动性是多少。我们参考信用脉冲的构造方法，以老口径社融、财政支出和税收收入汇集构造广义的政策脉冲，发现其对本面和股市行情的前瞻性强于信用脉冲。 货币/信用前瞻指数：货币条件指数能够衡量货币环境宽松、紧缩的程度，同时辅助作用于经济增长研判。狭义的货币条件仅针对货币环境的宽松与紧张进行辨别，广义的货币条件涉及整个实体信用的派生，因此也将狭义和广义货币条件指数分别构造为货币前瞻指数和信用前瞻指数。 全球央行分歧指数：央行分歧指数对各国央行政策利率的变化方向进行统计分析，能够反映出不同国家央行在国内外部门经济形势和通货膨胀压力等方面的差异性，也可以帮助投资者预判未来各国央行货币政策分歧程度及其变化方向，最终落实到风险资产、与实际利率挂钩紧密的资产价格研判上。 （二）股市交易情绪系列指数 A股情绪指数I/Ⅱ：我们采用六类底层指标构造A股情绪指数I，这些指标包括基金溢价率、股市交易量和开户数、IPO数量及首日收益率、经济基本面信心等多个维度，通过量价指标跟踪A股投资者情绪；此外根据中国A股市场特点，使用一级行业的相对于沪深300指数的Beta系数和收益率等基础数据，可以构建适合国内语境的A股投资者情绪指数II，该情绪指数基本可以提示沪深300等宽基指数的底部和风险。 行业轮动指数：我们通过对各行业过去一年左右时间内的涨跌幅进行排序，根据各个行业涨跌幅排名变化构造行业轮动指数，对市场行业轮动情况进行定量判定。 （三）债市情绪和风险系列指数 债市情绪指数：为准确判断和预测市场对未来债券市场、宏观经济预期的乐观程度，我们构建中国债市情绪指数，以解释说明价格因素、增长因素、流动性净投放因素对国债收益率波动无法解释的部分。 债市预警指数：我们基于对债券市场有重要指示效果的高频指标，构造债券预警指数，旨在对债市的波动情况、加杠杆的成本和风险等进行跟踪提示。具体选择了7个金融类指标和5个产业类指标，采用正交分解的方法构建了基于金融指标、实体产业指标和综合二者得到的债市预警指数。 风险提示：近年来股市结构特征超出总量特征，同时债券市场收益率波动性大幅降低；各类指数波动性抬升，情绪提示的敏感度有时偏高等。 证券分析师：王开联系人：占易 021-60933132021-60375433 wangkai8@guosen.com.cnzhanyi@guosen.com.cnS0980521030001 联系人：陈凯畅021-60375429 chenkaichang@guosen.com.cn 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)7195.54/-8.50 创业板/月涨跌幅(%)2252.38/-7.28AH股价差指数140.66 A股总/流通市值(万亿元)76.98/67.68 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中观超额收益追踪图谱（2023.04）》——2023-04-26 《策略专题研究-全球宏观对冲经典交易启示录》——2023-04-25 《策略专题研究-海外银行风险事件对资产配置的影响》——2023-04-09 《中观超额收益追踪图谱（2023.03）》——2023-03-27 《策略专题研究-将ESG融入资产配置框架：战略与战术》——2023-03-21 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 国信多资产配置系列指数概览4 宏观景气和政策量化指数系列4 1.国内政策脉冲指数4 2.货币/信用前瞻指数6 3.全球央行分歧指数8 股市交易情绪指数系列10 1.A股情绪指数Ⅰ10 2.A股情绪指数Ⅱ11 3.行业轮动指数13 债市情绪和风险指数系列13 1.中国债市情绪指数13 2.债市预警指数16 图表目录 图1：国内政策脉冲指数走势与相应政策重点回顾5 图2：政策脉冲结合信用脉冲对资产价格进行判断6 图3：2023年政策脉冲走势及下半年预测6 图4：广义货币条件指数对信用脉冲的前瞻指示效果7 图5：狭义货币条件指数对Shibor3M存在领先性8 图6：2005年以来央行分歧指数走势和分歧8 图7：央行分歧指数与美股波动率9 图8：央行分歧指数与黄金ETF波动率9 图9：央行分歧指数与原油ETF波动率9 图10：央行分歧指数与欧洲货币ETF波动率9 图11：央行整体走势指数与原油价格10 图12：央行整体走势指数与新兴市场股票回报10 图13：A股情绪指数I和上证指数间走势对比11 图14：投资者情绪指数构建原理12 图15：A股情绪指数II对于沪深300指数的提示信号12 图16：行业轮动指数显示，市场在上涨初期往往伴随高速轮动13 图17：中国债市情绪指数的计算步骤15 图18：中国债市情绪指数与10年期国债到期收益率走势15 图19：债市语境指标与债市牛/熊拐点的对比16 表1：国信多资产配置系列指数概览4 表2：国信货币条件指数的底层指标和解释7 表3：A股情绪指数I的底层指标和解释10 表4：债市情绪指数底层指标的选取14 国信多资产配置系列指数概览 本篇报告中我们对过往研究阶段中编制的，多资产配置相关的指数进行了汇总发布，其中包括宏观景气和政策量化指数、股市交易情绪指数以及债市情绪和风险指数。这些指数是宏观经济环境和市场表现评估的重要工具，在定性分析的基础上添加完全依赖于数据刻画的宏观环境、市场情绪等维度，能够帮助投资者更好地把握市场趋势并做出合理的投资决策。基于自上而下的思维出发，对于国内外的货币、财政等政策进行量化观测，以此为基础落实到多资产配置最为重要的两个领域：A股市场和债券市场，通过成交、价格等因素对市场的风险、水位、情绪等进行刻画。三大类别、共计八个分支指数如下表所示： 表1：国信多资产配置系列指数概览 类别 名称 起始时间 更新频率 目的 最新信号 1.政策脉冲指数 2002年1月 月 定量观测货币、税收和财政三大政策程度 ↓ 宏观景气和2.货币/信用前瞻指数2008年11月/2010年9月月衡量国内货币环境宽松、紧缩的程度/衡量实体↑ 3.全球央行分歧指数2002年9月月衡量世界主要经济体央行货币政策分歧程度↓ 政策量化信用派生的程度 1.A股情绪指数Ⅰ2006年5月月通过价格指标提示A股市场的情绪状态↑ — 股市交易情2.A股情绪指数Ⅱ2014年4月周提示股票市场交易的高位风险和底部位置绪 3.行业轮动指数2010年1月周对市场行业轮动的速度进行定量判定↓ 债市情绪和 ↓ 1.中国债市情绪指数2017年1月日判断和预测市场对未来债券市场、宏观经济预 期的乐观程度 风险2.债市预警指数2010年5月周基于实体产业和金融数据衡量债市的波动情况↓ 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 宏观景气和政策量化指数系列 1.国内政策脉冲指数 市场往往对货币政策的关注度极高，这是因为降准、降息等货币政策容易观测，每次降准、降息后即可获知对市场投放的流动性是多少。尽管如此，观测货币政策对实体经济所派生出的信用仍有不足之处，容易产生误判，如信用虽然稳了但税收压力加大等对企业盈利造成挫伤。我们参考信用脉冲的构造方法，以老口径社融、财政支出和税收收入（逆向）加总构造广义政策脉冲，发现其对本面和股市行情的前瞻性要强于信用脉冲。 指数的构建方法 财政、税收和供给端的政策虽然难以累计量化，但根据后验的财、税数据至少可以扩充下政策红利的释放范畴。在两会定调全年的赤字率、经济增速、通胀率、专项债等方向后，我们可以对全年的政策节奏、力度有个大体的把握。基于此，本文构造了“政策脉冲”的指标，以老口径社融作为实体信用（拿掉政府债金融资部分，避免和财政支出产生重叠以放大政策效应），以财政支出作为财政指标，将税收收入作为税收政策的逆向指标，参考信用脉冲的构造方法算得国内的政策脉冲。 政策发力并非都是“三箭齐发”，税收和财政也发力自然是锦上添花，但其中一、两项发力（尤其是货币-信用体系）也可以形成托底。笔者梳理了过去五次“政策底”到“股市底”传导时，货币、税收和财政三大政策的发力情况。除了2008年底扩内需、稳增长年底十项计划外，财政政策和税收政策的对整个政策脉冲的拉动步入宽货币实现为宽信用的影响高。此外，并非每一次政策底形成时三大政策都 是共同发力的，如2004年、2012年积极的财政政策已经有退潮，2012年那次税收政策是结构性的有松有紧，但宽货币到宽信用的传递对其有所抵消。 图1：国内政策脉冲指数走势与相应政策重点回顾 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 政策脉冲指数的应用和预测 如果单独看信用脉冲，虽然其对大类资产价格的传导基本成立，走势和政策脉冲也三年左右一轮周期特征，但时常会忽视一些细节。这个时候就需要采用政策脉冲来加以判断了。在信用周期中固定资产投资尤其是基建投资是一个先行指标，比信用派生要早上1-2个月，税收、财政发力的效果往往和货币一同显现，等到信用脉冲起步时政策早已产生了拐点，这其中可能是通过税收优惠政策给企业直接释放了红利，也可能是采取特别国债等形式率先到位，因此用政策脉冲衡量“政策底”比信用脉冲更加前瞻。对应到股票市场上，2019年是个信用偏稳的局面，政策脉冲是快速上行的，大盘全年22.3%的涨幅与后者更接近，政策脉冲里涵盖了当年专项债的节奏前置、小微企业、高新企业和防止污染企业等减税降费等红利。再比如2014年大盘上涨了52.9%，如果看信用脉冲当年应该是一个紧信用的年份，但是政策脉冲还是上行的，这里有对企业和家庭部门的小微个体的税收减免、自主创业和下岗职工的税收优惠等等。信用政策的衔接性、持续性强，往往更平滑，因此会选择性忽视些结构问题，如2011年信用脉冲是收紧的，但政策脉 冲前高后低，对应到股市虽然全年不算乐观，但一季度小涨、年中6月有过小幅反弹，这点依靠信用脉冲是无法捕捉到的。 最近有四轮完整的政策脉冲上行阶段：第一轮（2008.10-2009.11）历时13个月，主要依靠宽信用和税收红利，政策脉冲上升22%；第二轮（2012.01-2013.05）历时17个月，政策脉冲的扩张借力于信用宽松，上行了16%；第三轮（2015.6-2016.4）历时14个月，信用脉冲扩张受益于财政和信用，政策脉冲上升9个百分点；第四 轮（2018.10-2019.12）历时14个月，财政和信用双宽松带动政策脉冲上行了14 个百分点。如果对应到股市的行情上，第一轮政策脉冲上行带动的牛市是2008 年11月至次年7月，大盘上涨了82%。第二轮脉冲上行期的牛市对应2012年10 月到2014年底，股市上行了56%，考虑到2015年上半年杠杆等推升的市场异常 飙升的特殊性，以及政策脉冲的持续期间，我们并未将这轮的重点划分到2015 年6月。第三轮政策脉冲后股市上涨阶段为2016年1月~2016年11月，大盘涨 了19%，最近一轮对应的牛市是2019年2月到2021年6月，股市上涨了22%。从股市涨幅来看行情级别，第一轮>第二轮>第三、四轮。 图2：政策脉冲结合信用脉冲对资产价格进行判断 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 按照今年两会《政府工作报告》中经济增长、消费品价格、财政、税收等方面提示的目标，大体可以估算出全年政策脉冲的体量，结合历年投放经验可以推演出节奏。5月起脉冲指标有短期承压的风险，9月有望触底回升并带动基本面走强。 图3：2023年政策脉冲走势及下半年预测 资料来