临床前业务承压，未来关注后期临床与商业化生产

香港股市|医药 药明生物（2269HK） 临床前业务承压，未来关注后期临床与商业化生产 临床前业务受行业环境影响，2023年上半年新增项目数量逊于预期 公司日前召开投资者说明会，表示2023年上半年新增25个项目，新增项目总数逊于去 年同期的59个及我们预期，主要因为生物医药行业投融资放缓导致临床前研发外包需求 下降，公司2023年上半年新增临床前项目数量从去年同期的54个减少至17个。由于医药研发需要大量资金，因此融资环境对中小型药企非常重要。2022年全球市场受新冠疫情影响，医疗健康产业融资事件较2021年下降15%。中国国内除新冠疫情以外，市场还担忧创新药出海将变难，因此资本市场对医药行业投资趋于谨慎。中国医药管理协会发布的《2022年医药工业经济运行情况》表明，2022年前三季度生物医药领域（包含医疗器械）融资总额同比下降38%，很多研发型生物科技公司因为融资变难压缩研发投入，导致研发外包需求下降。 下调2023-25E收入与盈利预测 更新报告 评级：买入 目标价：70.00港元 股票资料（更新至2023年6月23日） 现价37.75港元 总市值 162,869.48百万港元 流通股比例 85.74% 已发行总股本 4,230.38百万 52周价格区间 35-87港元 3个月日均成交额 980.13百万港元 主要股东 李革等（占13.81%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 虽然国内外疫情已舒缓，但按照目前资本市场的状况，我们认为生物医药领域投资积极性短期难回2021年以前，部分中小型药企仍将面对资金不足，早期阶段研发外包需求仍将承压，因此将公司2023-25E收入预测分别下调4.4%、5.2%、5.9%，反映核心盈利情况的经调整净利润预测下调6.9%、7.5%、7.1%。 未来将关注后期临床与商业化生产项目新增情况 长远看我们将关注公司三期临床与商业化生产项目的新增情况。公司上半年获取的25个 项目中包含6个三期临床与商业化生产项目（去年同期为零）。三期临床与商业化生产项目收费显著高于临床前项目，因此如这方面能力持续提升，将注入新增长点。 下调目标价至70.00港元，维持“买入”评级 (港元)100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0 28-12-22 成交量(右轴)股价恒生指数 (百万股) 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 综合以上情况，我们调整DCF模型并将目标价从90.70港元调整为70.00港元，维持“买入”评级。 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 10,290 15,269 18,559 23,136 29,338 增长率（%） 83.3 48.4 21.5 24.7 26.8 股东净利润 3,388 4,420 5,232 6,596 8,268 增长率（%） 100.6 30.5 18.4 26.1 25.4 每股盈利(人民币) 0.77 1.01 1.20 1.51 1.89 市盈率（倍） 45.1 34.2 28.9 22.9 18.3 每股股息（人民币） 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 每股净资产（人民币） 7.7 8.6 10.0 11.8 14.1 市净率（倍） 4.5 4.0 3.5 2.9 2.5 风险提示：（一）客户减少研发支出；（二）项目进展中出现问题可能导致中断主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2023年6月23日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2023年3月27日：药明生物（2269HK）:2023- 25年业绩将快速增长 分析师施佳丽 +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 图表1：DCF模型（年结：12月31日，百万人民币） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 6,492 8,154 10,105 12,480 15,350 18,881 23,195 28,298 33,392 38,401 加：折旧与摊销 1,153 1,241 1,314 1,421 1,519 1,619 1,722 1,829 1,937 2,047 减：所得税 (959) (1,209) (1,516) (1,872) (2,303) (2,833) (3,480) (4,246) (5,010) (5,761) 资本开支 (3,062) (1,851) (2,347) (2,394) (2,442) (2,491) (2,615) (2,654) (2,694) (2,735) 营运资金变动 449 (2,080) (270) (1,268) (1,560) (1,919) (2,357) (2,875) (3,393) (3,902) 自由现金流 3,174 8,414 7,827 10,903 13,685 17,095 21,180 26,103 31,018 35,854 税后债务成本 1.94% 无风险利率 3.0% 风险溢价 9.5% 贝塔系数 1.0 权益成本 12.5% WACC 9.8% 永续增长率 6% 股权价值（百万港币） 296,000 股数 4,228,671 每股内涵价值（港币） 70.00 来源：中泰国际研究部预测 图表2：每股股权价格敏感性分析（单位：港元） 永续增长率 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 8.8% 78.19 86.16 96.97 112.44 136.45 9.3% 68.45 74.22 81.76 92.01 106.76 WACC 9.8% 60.40 64.64 70.00 77.00 86.53 10.3% 53.99 57.17 61.10 66.08 72.58 10.8% 48.54 50.95 53.86 57.45 62.00 11.3% 43.88 45.71 47.88 50.51 53.74 来源：中泰国际研究部预测 图表3：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 损益表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 10,290 15,269 18,559 23,136 29,338 税前利润 3,993 5,358 6,363 8,018 10,055 服务成本 (5,461) (8,545) (9,822) (12,228) (15,722) 折旧及摊销 482 801 1,153 1,241 1,314 毛利 4,829 6,724 8,737 10,908 13,616 营运资金变动 (963) (974) 449 (2,080) (270) 销售与管理费用 (1,001) (1,433) (1,716) (2,139) (2,713) 已付利息 39 64 129 136 50 研发开支 (502) (683) (830) (1,035) (1,312) 已付税款 (350) (586) (959) (1,209) (1,516) 其他开支 (157) (259) 0 0 0 其他 230 879 931 888 1,321 经营溢利 3,170 4,350 6,191 7,735 9,592 经营业务现金净额 3,431 5,542 8,064 6,994 10,954 其他收入及收益 862 1,072 301 419 514 购买厂房及设备 (6,508) (5,868) (3,062) (1,851) (2,347) 财务成本 (39) (64) (129) (136) (50) 其他 (3,094) (40) 84 179 227 联营合营损益 0 0 0 0 0 投资活动现金净额 (9,602) (5,908) (2,978) (1,672) (2,120) 其他 0 0 0 0 0 净新增借款 (53) (174) 176 191 206 除税前利润 3,993 5,358 6,363 8,018 10,055 发行股份 10,978 0 0 0 0 所得税开支 (485) (808) (959) (1,209) (1,516) 股息分派 0 0 0 0 0 年度利润 3,509 4,550 2,334 3,283 3,526 其他 (2,715) (2,418) (74) (66) (58) 非控股权益 120 130 171 213 271 融资活动现金净额 8,209 (2,592) 102 125 148 股东净利润 3,388 4,420 5,232 6,596 8,268 年初现金 7,096 9,003 6,395 11,584 17,030 经调整净利润 3,436 4,925 5,913 7,453 9,343 现金增加净额 2,039 (2,958) 5,189 5,446 8,982 EBIT 4,032 5,422 6,492 8,154 10,105 汇率变动之影响净额 (132) 350 0 0 0 EBITDA 4,514 6,223 7,644 9,394 11,419 年末现金 9,003 6,395 11,584 17,030 26,012 资产负债表存货 1,687 2,281 2,281 3,398 3,903 重要指标 应收账款 4,857 5,610 5,962 8,414 9,742 增长率(%) 现金 9,003 6,395 11,584 17,030 26,012 收入 83.3 48.4 21.5 24.7 26.8 其他 3,982 4,183 4,190 4,200 4,213 毛利 90.6 39.2 29.9 24.9 24.8 流动资产 19,530 18,470 24,017 33,043 43,870 股东净利润 100.6 30.5 18.4 26.1 25.4 物业厂房设备 18,065 24,171 26,272 27,077 28,303 经调整股东净利润 100.3 43.3 20.0 26.1 25.4 无形资产及商誉 601 549 490 431 373 其他非流动资产 5,837 6,375 6,288 6,416 6,447 盈利能力(%) 非流动资产 24,503 31,095 33,050 33,924 35,123 毛利率 46.9 44.0 47.1 47.1 46.4 总资产 44,033 49,564 57,067 66,967 78,993 净利润率 32.9 29.0 28.2 28.5 28.2 贸易应付款项 3,698 3,269 3,411 4,113 4,732 EBIT利润率 39.2 35.5 35.0 35.2 34.4 短期借款 3,897 5,127 5,935 6,891 8,024 EBITDA利润率 43.9 40.8 41.2 40.6 38.9 其他流动负债 661 923 923 923 923 净现 流动负债 8,256 9,319 10,269 11,927 13,679 净负债率(%) 净现金 (0.5) 金 净现金 净现金 长期借款 641 1,462 1,505 1,551 1,597 其他 其他非流动负债 2,430 2,571 2,996 3,527 4,140 有效税率(%) 12.1 15.1 15.1 15.1 15.1 非流动负债 3,071 4,033 4,501 5,077 5,737 派息比率(%) 总负债 11,326 13,351 14,770 17,004 19,416 ROAE(%) 12.6 12.8 13.3 14.3 15.1 股东权益 32,279 35,047 40,