固定收益周报：继续做陡收益率曲线

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 继续做陡收益率曲线 2023年6月26日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 国债期货核心观点： 1《. 2023下半年转债策略：估值驱 方向策略：目前TS2309、TF2309、T2309和TL2309的基差水平为0.01元、 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 相关研究 研究助理 0.24元、0.32元和0.37元左右。当前2年期基差水平不高，如果投资者想对冲利率风险，可以选择TS2309合约；当前30年基差虽然还有收敛空间，但考虑到30年利率本身偏低，TL2309合约当前更适合对冲来增厚回报；随着期货表现再度强于现券，当前做多期货的绝对收益水平不算高，但仍具有流动性优势，如果博弈反 动，防守反击》，2023.6.20 2．《调整后怎么看》，2023.6.19 3.《当前期货多空分别选什么合约》，2023.6.19 4.《近期理财的变化有哪些》， 2023.6.18 弹可以选择TF2309和T2309合约。 期现策略：目前，2、5、10和30年期活跃CTD券230005.IB、220022.IB、220003.IB和210014.IB所对应的IRR水平分别为2.28%、1.35%、1.33%和1.42%。考虑到TS2309合约IRR水平相对偏高，可以适当参与该合约的IRR策略。 曲线策略：预计短时间收益率曲线可能偏震荡。在整体政策基调宽松的背景下，三季度的资金水平有较大可能性进一步宽松，届时短端利率从定价角度来看也会有下行空间；而长端利率又存在政策预期的扰动，因此三季度收益率曲线有可能继续变陡。 国债期货上，结合曲线判断和基差水平，可以选择做陡10-5Y策略，或者做陡30 年与其它期限。 国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格企稳，多头力量相对更强，主要以空方止盈离场为主。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，广发期货增加净多单4591手；2.做空机构减仓，或由空转多，平安期货、招商期货、建信期货和华安期货分别减少净空单8832手、7691手、6471手和3822手。 从空方来看，上周做空的机构席位主要是做多机构减仓，或由多转空，上海东证、光大期货、申银万国、东海期货和中信期货分别减少净多单8828手、3781手、3288手、3230手和2583手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略4 1.2.期现套利策略5 1.2.1.IRR策略5 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略9 1.4.跨品种策略10 1.5.国债期货投资者行为11 2.利率互换周观点12 2.1.方向性策略12 2.2.回购养券+IRS13 2.3.期差（Spread）交易13 2.4.基差（Basis）交易13 3.风险提示14 信息披露15 图表目录 图1：国债期货2309合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：国债期货多空比（单位：元）5 图3：国债期货2309合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图4：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）8 图5：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）9 图6：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）9 图7：2309-2312：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）9 图8：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2023.6.19-6.21） .......................................................................................................................................10 图9：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）10 图10：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）11 图11：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）11 图12：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）12 图13：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）13 图14：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）13 图15：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）14 表1：IRR周回顾（2309合约）6 表2：过去一周基差策略回顾（2023/06/16-2023/06/21，元）7 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算）7 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较8 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较8 表6：国债期货跨期价差估值情况9 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：目前TS2309、TF2309、T2309和TL2309的基差水平为0.01元、0.24元、0.32元和0.37元左右。当前2年期基差水平不高，如果投资者想对冲利率风险，可以选择TS2309合约；当前30年基差虽然还有收敛空间，但考虑到30年利率本身偏低，TL2309合约当前更适合对冲来增厚回报；随着期货表现再度强于现券，当前做多期货的绝对收益水平不算高，但仍具有流动性优势，如果博弈反弹可以选择TF2309和T2309合约。 2.期现策略：目前，2、5、10和30年期活跃CTD券230005.IB、220022.IB、220003.IB和210014.IB所对应的IRR水平分别为2.28%、1.35%、1.33%和 1.42%。考虑到TS2309合约IRR水平相对偏高，可以适当参与该合约的IRR策略。 3.跨期策略：当前2312合约流动性不佳，暂时不建议投资者参与跨期价差交易。考虑到2309合约基差收敛空间不算大，因此如果行情依然不错，那么远月 合约可能更强一些，跨期价差会维持低位；而如果市场继续调整，那么较低的跨期价差有走阔的可能性。 4.曲线策略：预计短时间收益率曲线可能偏震荡。在整体政策基调宽松的背景下，三季度的资金水平有较大可能性进一步宽松，届时短端利率从定价角度来看也会有下行空间；而长端利率又存在政策预期的扰动，因此三季度收益率曲线有可能继续变陡。 国债期货上，结合曲线判断和基差水平，可以选择做陡10-5Y策略，或者做陡30年与其它期限。 5.国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格企稳，多头力量相对更强，主要以空方止盈离场为主。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，广发期货增加净多单4591手；2.做空机构减仓，或由空转多，平安期货、招商期货、建信期货和华安期货分别减少净空单8832手、7691手、6471手和3822手。 从空方来看，上周做空的机构席位主要是做多机构减仓，或由多转空，上海东证、光大期货、申银万国、东海期货和中信期货分别减少净多单8828手、3781手、3288手、3230手和2583手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货价格企稳。TS2309累计上涨0.025元，对应收益率下行约2BP；TF2309累计上涨0.090元，对应收益率下行约2BP；T2309累计上涨 0.085元，对应收益率下行约1BP；TL2309累计上涨0.120元，对应收益率下行不足1BP。现券方面，2年期（230005.IB）、5年期（220022.IB）、10年期（220003.IB）和30年期（210014.IB）利率分别变动约2.25BP、-2BP、-0.25BP和-0.5BP。国债期货整体表现强于现券。 目前TS2309、TF2309、T2309和TL2309的基差水平为0.01元、0.24元、 0.32元和0.37元左右。当前2年期基差水平不高，如果投资者想对冲利率风险，可以选择TS2309合约；当前30年基差虽然还有收敛空间，但考虑到30年利率本身偏低，TL2309合约当前更适合对冲来增厚回报；随着期货表现再度强于现券，当前做多期货的绝对收益水平不算高，但仍具有流动性优势，如果博弈反弹可以选择TF2309和T2309合约。 图1：国债期货2309合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2023/01/312023/02/202023/03/122023/04/012023/04/212023/05/112023/05/312023/06/20 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货多空比（单位：元） T主连价格T多空比（过去30个交易日多头成交/空头成交，右轴） 106.001.040 104.00 1.020 102.00 1.000 100.00 98.00 96.00 0.980 0.960 0.940 94.00 92.00 0.920 90.000.900 2018-05-222018-11-222019-05-222019-11-222020-05-222020-11-222021-05-222021-11-222022-05-222022-11-222023-05-22 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，现券表现弱于期货，IRR水平上行。目前，2、5、10和30年期活跃CTD券230005.IB、220022.IB、220003.IB和210014.IB所对应的IRR水 平分别为2.28%、1.35%、1.33%和1.42%。考虑到TS2309合约IRR水平相对偏高，可以适当参与该合约的IRR策略。 图3：国债期货2309合约IRR走势图（根据中债估值测算） TS2309合约IRRTF2309合约IRRT2309合约IRRTL2309合约IRR同业存单（AAA,3个月） 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% 2022/12/122023/01/122023/02/122023/03/122023/04/122023/05/122023/06/12 资料来源：Wind，德邦研究所 2023/06/19 2023/06/20 2023/06/21 2023/06/22 2023/06/23 200005.IB 1.69% -14.59% 2.11% —— —— 200013.IB 0.41% 0.43% 0.65% —— —— 2000001.IB 1.85% 1.95% 2.06% —— —— 2年可交割券220011.IB 1.91% 1.92% 2.03% —— —— 220018.IB 1.48% 1.53% 1.57% —— —— 220026.IB 0.78% 1.00% 1.29% —— —— 230005.IB 2.06% 2.18% 2.28% —— —— 200017.IB 0.22% 0.25% 0.12% —— —— 210007.IB 0.25% 0.35% 0.47% —— —— 210013.IB 5年可交割券 220022.IB 0.35%1.30% 0.63%1.28% 0.74%1.35% ———— ———— 230002