固定收益衍生品策略周报：做空长久期券基差，做陡收益率曲线

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2016年01月18日 一年沪深300与中债指数走势比较 0.81.01.11.31.4J-15M-15M-15J-15S-15N-15沪深300中债综合指数 债券数据 中债综合指数 119 中债长/中短期指数 124/122 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 34.77/17.11/0.25 相关研究报告： 《转债市场周报：歌尔转债赎回累计进程过半,估值明显压缩》 ——2015-12-28 《转债周报：平价抬升和供给冲击，估值下台阶》 ——2015-12-21 《转债市场周报：静待转债发行重启》 ——2015-12-14 《转债周报：区间弱波动仍是常态》 ——2015-12-07 《转债市场周报：正股不乐观，关注绝对价格和相对估值支撑》 ——2015-12-01 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 固定收益周报 做空长久期券基差，做陡收益率曲线  国债期货策略 方向性策略：基于对利率走势的判断，指出现券收益率相应的范围，并计算国债期货的理论价格范围。其中，资金成本以R007为代表指标，在定价时需要预测其价格中枢。 期现套利策略： （1）IRR策略：我们利用期货收盘价和现券实际成交收益率回顾过去一周的IRR。由于IRR和资金成本走势高度相关，预测IRR主要是判断资金成本走势。 （2）基差策略：基差策略的原理是利用不同久期的交割券在收益率变动时的不同特性来获利的。策略的关键在于转换收益率的计算（依赖现券利差的判断）和现券收益率方向的判断。 跨期策略： （1）跨期价差投机策略：如果我们能判断国债收益率和3个月SHIBOR的相对变动方向，即可判断跨期价差的变动方向。3个月SHIBOR取决于对资金面的判断，国债收益率取决于对经济基本面等因素的判断。 （2）做空跨期价差并持券交割：由于空头有选择交割券的权利，因此这种策略可以分成两种情形：近月合约交割时收到的现券刚好是远月合约的交割券；近月合约交割时收到的现券并非远月合约的交割券，则必须在二级市场将债券j卖出，买入远月合约的交割券。 （3）利用换月移仓效应做事件套利：国债期货换月移仓时，跨期价差均会出现较大波动，因此可以利用这种效应做事件套利。 跨品种策略：该策略是同时做5年和10年国债期货的反向组合。基于对10年和5年国债收益率利差的判断，在利差走扩时，做多TF+做空T；在利差收窄时，做空TF+做多T。  利率互换策略 方向性策略：互换利率和现券收益率走势高度相关，因此在判断现券收益率的基础上，再通过判断流动性情况来确定互换利差，从而确定互换利率的范围。 回购养券+IRS：目前国开债的回购养券+IRS的套利空间较为稳定，国开债-互换利率的正利差时间占比在90%，正利差平均值60BP。 期差（Spread）交易：对收益率曲线形状的交易，包括斜度和凸度。具体来说，增陡和变平是基于对收益率曲线斜度的判断，而蝶式是基于对收益率曲线凸度的判断。 基差（Basis）交易：基差交易是不同参考利率的互换与互换组合交易，交易机会在于判断未来参考利率的利差走势没有反映在目前的互换利差上。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略观测指标 我们将从本周开始撰写固定收益衍生品策略周报，包括国债期货和利率互换的策略。本文作为开篇，除了提出下周的国债期货和利率互换策略建议，还详细阐述了各自策略的观测指标。 除了单边投机，目前主流的国债期货套利策略包括期现套利（IRR策略和基差策略）、跨期套利和跨品种套利。每一种策略都有相应的观测指标，我们将简单阐述这些指标的信号意义，并以周度为频率提出国债期货的操作建议。 表 1：国债期货策略观测指标 策略 关键指标 判断依据 方向性策略 现券收益率、R007 经济基本面、货币政策、流动性 期现套利策略 IRR策略 R007 流动性 基差策略 现券收益率、现券利差 经济基本面、货币政策 跨期策略 跨期价差投机策略 3个月SHIBOR和国债收益率的利差 经济基本面、货币政策、流动性 做空跨期价差并持券交割 近远月跨期价差和交割券重合度 利用换月移仓效应做事件套利 IRR 跨品种策略 10年和5年国债收益率利差 经济基本面、货币政策 资料来源：国信证券经济研究所整理 方向性策略 基于对利率走势的判断，指出现券收益率相应的范围，并计算国债期货的理论价格范围。 原理：按照无套利原理，期货价格=CTD券的远期净价⁄CTD券的转换因子。具体来说： （1）如果CTD券在交割日前无利息支付（常见情形） 期货价格=P×(1+r×푇1÷365)−AICF （2）如果CTD券在交割日前有利息支付（较少出现） 期货价格=푃×(1+r×푇1÷365)−C×(1+r×푇2÷365)−AICF 其中： P：CTD券全价 r：资金成本 T1：计算日距配对缴款日天数 T2：利息支付日距配对缴款日天数 C：单次收到的票息，即票息/付息频率 AI：CTD券的交割利息 CF：CTD券的转换因子 对于未来一周，基于收益率曲线陡峭化的判断，如果按R007计算，TF1603的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 理论价格范围是101.33-101.56，T1603的理论价格范围是100.87-101.64；如果按过去一周平均IRR计算，TF1603的理论价格范围是100.90-101.12，T1603的理论价格范围是100.01-100.78。 表 2：现券收益率和国债期货理论价格区间判断 活跃券 收益率上限 收益率下限 国债期货主力合约理论价格下限 国债期货主力合约理论价格上限 按R007计算 5年 150019.IB 2.65 2.60 101.42 101.66 150011.IB 2.67 2.62 101.25 101.46 10年 150023.IB 2.85 2.75 101.17 102.03 150016.IB 2.89 2.79 100.80 101.64 150026.IB 2.88 2.78 100.64 101.25 按过去一周平均IRR计算 5年 150019.IB 2.65 2.60 100.89 101.13 150011.IB 2.67 2.62 100.90 101.10 10年 150023.IB 2.85 2.75 100.01 100.86 150016.IB 2.89 2.79 99.95 100.79 150026.IB 2.88 2.78 100.07 100.68 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 期现套利策略 IRR策略 策略是现券多头+国债期货空头，头寸比1:1，持有现券至期货交割。策略的年化收益率即IRR指标，不考虑杠杆的情况下，净收益是IRR与资金成本的差额，资金成本可以取R007作为观测指标。 IRR计算原理如下： （1）如果CTD券在交割日前无利息支付（常见情形） IRR=(퐹×CF+AI푃−1)×365푇1 （2）如果CTD券在交割日前有利息支付（较少出现） IRR=(퐹×CF+AI+C푃−1)×365(푇1−퐶푃×푇2) 其中： F：期货价格 P：CTD券全价 T1：计算日距配对缴款日天数 T2：利息支付日距配对缴款日天数 C：单次收到的票息，即票息/付息频率 AI：CTD券的交割利息 CF：CTD券的转换因子 我们利用期货收盘价和现券实际成交收益率回顾过去一周的IRR：目前5年活跃现券对应的最大IRR水平在0左右，而10年活跃现券对应的最大IRR水平-1.5%左右。目前的资金成本在2.33%左右，因此IRR策略暂时无套利空间。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表 3：IRR周回顾 2016/1/11 2016/1/12 2016/1/13 2016/1/14 2016/1/15 5年可交割券 050012.IB 100012.IB 100019.IB 100024.IB 0.91% 100034.IB 100041.IB 110002.IB 130008.IB 130015.IB 0.06% 130020.IB -2.45% 140003.IB -0.33% -2.92% 140006.IB -2.43% -1.76% 150011.IB 0.52% 0.40% -0.43% -0.50% -0.03% 150019.IB -0.85% -0.45% -1.52% -1.79% -1.22% 10年可交割券 050004.IB 080002.IB 080023.IB 090011.IB 120021.IB 130005.IB 0.67% 130011.IB -0.30% 130018.IB -0.38% 140012.IB -0.32% 140029.IB 0.32% -0.80% -2.16% 1.03% 150005.IB -2.16% -0.71% -0.99% 150016.IB -2.64% -2.84% -3.67% -4.54% -3.59% 150023.IB -4.40% -4.71% -6.01% -6.59% -5.82% 150026.IB -1.78% -0.68% -1.53% -2.36% -1.25% 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 由于IRR和资金成本走势高度相关，预测IRR主要是判断资金成本走势。 图1：IRR走势和R007十分相关 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 基差策略 基差策略也是期现套利，与IRR不同的是，由于基差策略是为了构造和基差形0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%-5%0%5%10%15%20%25%IRRR007（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 式一样的组合，因此现货头寸和期货头寸的比例是1：CF，且不持有至到期交割，而是以平仓了解头寸。 基差策略的原理是利用不同久期的交割券在收益率变动时的不同特性来获利的。 表 4：不同久期交割券的基差变化规律 收益率小于转换