大宗商品配置周报：海外持续修正加息预期

期货研究报告|商品研究 海外持续修正加息预期 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年02月20日-2023年02月24日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）谭洋（Z0017074）颜正野（Z0018271） 马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年02月26日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属。2.短期：市场价格中不断蕴含了美联储降息预期，但是与美联储以及经济数据不符，存在较大矛盾。 4 基本金属 1.短期：国内需求恢复力度弱于节前预期，超强PCE数据下美国预期的加息高度继续抬升。2.中期：中期维持看好，上行的幅度还需要关注国内需求恢复力度，美国和非美经济对比，美联储态度。 3 黑色 原料 1.中长期：观测钢材旺季需求峰值；废钢供应情况。2.短期：钢厂将持续存在铁矿补库需求，但爆发力或较为有限；焦煤供应因内蒙矿难，短期或偏紧。 3 成材 1.中长期：钢材产能充分，上方高度取决于旺季需求绝对水平。2.短期：卷板去库放缓，螺纹开始去库放缓。观测库存峰值和去库速度。 3 化工 油品 1.中长期：全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期：全球库存偏低，国内需求恢复，海外需求走弱，叠加美国加息预期强化，油价震荡为主。 3 烯烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润，月间反套为主。2.短期：产业链库存健康，基差走弱，供需双增，震荡为主，往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期：短期库存累积，加工费处于偏低水平，供需双增，震荡为主，高供应制约上方空间。 3 建材类 1.中长期：供需双增，竣工端预期好转，产业利润将逐步修复；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主。2.短期：PVC和玻璃高库存，供需双增，估值偏低，短期震荡为主；纯碱库存低，供需偏紧，估值高位，震荡偏强为主。 2 农产品 油脂 1.中长期：步入季节性减产末期，近端库存偏高，及中期供需双增，震荡市。2.短期：受印尼出口政策限制，有效供应减少，及国内阶段补库周期提振反弹。 3 养殖原料 1.中长期：定价在国际市场，中期取决于新季全球扩产能，重心倾向于向下，扰动在天气因子。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，远期增产预期，美玉米重心下移，带动国内价格下行。 2.短期：国内供应中性，国际大豆增产但增幅下降。国内玉米年后售粮压力增加，需求承压，区间震荡。 2 禽畜 1.中期：供需矛盾不大，区间震荡。鸡蛋在产蛋鸡低位，需求转弱，价格区间震荡。2.短期：二育及冻品需求转弱，猪价回落；鸡蛋供应低位需求偏弱，弱势震荡。 1 软商品 1.中期：白糖供需缺乏大矛盾，进口压力叠加库存整体偏高，整体弱势震荡。2.短期：白糖交易国际贸易流紧张及印度减产，短期偏强震荡。 2 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 本周商品各版块集体上涨。整体逻辑： 1.美国的宏观数据持续支持着市场对于美联储加息预期的修正。继亮眼的非农数据以来，连续出现CPI、PPI超预期，零售数据强劲，本周PCE数据公布，相较12月环比上涨0.6%，高于12月相较11月上涨的0.4%，而美联储最新会议纪要也显示少数官员希望在下次加息50基点来显示抑制通胀的更大决心。整体来看，利率终点抬升以及下半年不降息的概率继续提升，这继续抑制商品的乐观情绪。美元也正如我们前几周反复强调的那样在做短期向上的反弹，主要因为市场在修正对于美联储加息及降息进程的预期。 2.从国内角度看，暂时缺乏边际变化的驱动。国内市场正在被“政策预期释放”和“需求实质复苏”两条线索所牵引，而在不同板块这两条线索的主导性有所差异，例如跟消费相关的商品上主要体现后者，而诸如铁矿这样的品种上主要在体现前者。春节前后的强预期已经计入，而目前正处于现实端缓步复苏、不温不火的状态。结构上来看，当下的复苏并不像以往一样自上而下传导，而更多反映了被疫情耽误的存量消费需求的释放，这反映了企业、居民负债水平偏高以及中央举债方面的的谨慎态度。 3.一部分多头在期待中央政府提升举债上限并使债务货币化的类QE进程，然而企业（尤其地产）以及地方政府高负债的解决还存在另外一条路径，那就是调整结构。类似于中央银行上缴利润给财政，行政命令下银行金融业以及获利稳定的大型央企让渡存量收益去化债也可以去解决债务高企的问题。只不过后一条路径是治本的长期手段，难以在短期快速实现；而前者是治标的短期措施，但长期来看无异于饮鸩止渴。追求前者并不是长久之计，但完全舍弃前者也不利于短期困难的解决。从四季度央行货币政策执行报告来看，政策基调从“加大力度”切换为“精准有力”也展示了货币层面不搞“大水漫灌”的定力。 4.从中期来看，工业品弱势的格局并未根本改变。国内来看，经济的复苏程度是商品价格的最大变数，但是考虑到房地产市场面临高负债水平、低城镇化增速、低人口增长的格局，以及三年疫情削弱了经济基础，因此现实恢复是缓慢的，难以像政策一样去交易V形反转；海外来看，处在确定性下行中，逆全球化导致了美国就业数据强劲以及高通胀环境，这是美联储维持高利率的基础，市场对于美联储的预期还将继续修复。 5.综合来看，全市场还处于震荡格局中。国内经济逐步恢复和海外加息抑制需求依旧会被持续交易，带来阶段性的投资机会。近期需要关注铁矿的行政干预力度，铁矿作为本轮国内经济复苏预期下的最强势品种，其价格具有示范意义。 板块逻辑： 1.有色：长期来看，铜、铝、贵金属均具备投资价值，只是全球衰退下有色难形成快速上行趋势，短期警惕市场对于美联储预期的修正所引发的价格回落。 2.黑色：钢矿整体宽幅震荡运行，煤炭作空配。短期关注政策对铁矿的干预力度和煤矿坍塌事件的后续处理。 3.能化：关注终端消费需求及能源对板块整体估值的影响，整体震荡运行。 4.农产品：生猪盘面给出养殖利润，短期有回调压力；大豆整体维持南美丰产格局，重心下移。 风险提示： 俄乌冲突变化，流动性恐慌。 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2023年2月 月度折线图 趋势预警 海外 美元指数 108.1 104.5 102.8 103.6 摩根大通制造业PMI 48.8 48.7 49.1 10年期美债利率 3.9 3.6 3.5 3.7 红皮书商业零售销售 8.1 7.8 5.0 4.8 国内 制造业PMI 48.0 47.0 50.1 10年期国债利率 2.8 2.9 2.9 2.9 30大城市地产销售量同比 -0.2 -0.2 -0.4 0.2 城市地铁客运总量 4116.1 3266.8 4172.8 6824.4 贸易 韩国出口当月前20日同比 -16.7 -8.8 -2.7 中国出口集装箱运价指数 1683.9 1358.6 1206.0 1103.7 上海出口集装箱运价指数 1389.8 1129.5 1040.8 980.8 干散货运价指数 1299.0 1453.4 908.8 624.6 原油运价指数 2127.0 2070.5 1395.9 1249.7 成品油运价指数 1451.7 1966.5 847.4 872.3 商品 CRB指数 560.4 557.8 556.9 553.9 黄金商品指数 402.3 406.5 416.2 414.3 铁矿石商品指数 699.0 812.7 848.8 864.7 原油商品指数 636.2 544.4 542.4 549.0 燃料油商品指数 2798.7 2597.0 2648.4 2778.8 对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警，红灯表示上涨趋势，绿灯表示下跌趋势，灯越大代表趋势越大。 12个子版块价格指数（2022年6月至今） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 有色：工业金属价格指数有色：贵金属价格指数黑色：原料价格指数黑色：成材价格指数能化：油品价格指数能化：烯烃链价格指数能化：芳烃链价格指数能化：建材价格指数 农产品：油脂价格指数农产品：养殖原料价格指数农产品：禽畜价格指数农产品：软商品水果价格指数 本周商品市场整体回升，黑色延续周度上行趋势，反弹较为流畅，其他板块均在震荡中小幅反弹。20日时间序列动量亏损，主要来自有色和能化的波动；截面动量在品种间强弱关系不定的当下，亦小幅回撤；展期类因子今年表现相对稳定，本周小幅盈利。 02宏观概览 疫情过峰，内需复苏明显 PMI生产新订单荣枯线 54 52 5048 46 44 56 42 40 20-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01 PMI 生产新订单 新出口订单在手订单产成品库存 采购量进口 出厂价格主要原材料购进价格 原材料库存 从业人员供货商配送时间生产经营活动预期 1月制造业PMI分项 50.1 49.8 50.9 46.1 44.5 47.2 50.4 46.7 48.7 52.2 49.6 47.7 47.6 40424446485052545658 55.6 服务业弹性最大各年龄段失业率均下降 非制造业PMI:商务活动非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业荣枯线 65 60 55 7.0 就业人员调查失业率:25-59岁人口就业人员调查失业率:本地户籍人口就业人员调查失业率:外来户籍人口 就业人员调查失业率:16-24岁人口（右轴） 20 5045 40 35 2020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01 6.0 5.0 4.0 18 16 14 12 21-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11 CPI、PPI均回升 PPI-CPIPPI:全部工业品:当月同比CPI:当月同比 15 10 5 0 -5 -10 11-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01 猪肉价格见顶回落，鲜菜鲜果价格形成支撑 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 社融新增规模总量上升 20 15 10 5 0 -5 -10 M1和M2增速反弹 剪刀差M2:同比M1:同比 2021-022021-062021-102022-022022-062022-10频率2020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10 4.0 3.0 中债收益率曲线 2023/2/32022/1/32022/11/3 5.0 4.5 4.0 LPR、MLF 贷款市场报价利率(LPR):1年贷款市场报价利率(LPR):5年 2.0 1.0 3个月6个月9个月1年2年3年4年5年7年10年15年20年30年 3.5 3.0 2.5 19-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12 3.2 上海银行间同业拆放利率 SHIBOR:隔夜SHIBOR:1周SHIBOR:1个月 2.72.2 1.7 1.20.70.2 22-22-22-22-