固收定期报告：强势券组合的年中复盘和思路回顾

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《从降息出发，谈分析思路和市场行为》2023-06-18 2.《择时系统的改进，兼论当下的概率选择》2023-06-12 3.《结构修复中的要点，以及6月转债组合》2023-05-28 证券研究报告 核心观点 今年以来，“强势券”转债组合获得不错的收益效果。截止6月21日，该组合绝对收益22.26%，相对收益19.12%（基准为中证转债指数），月度平均收益3.41%，月度平均超额收益2.96%，区间β为1.11，α为44.52%，夏普比率4.93%，日度平均盈亏比1.21，日度胜率64%，月度胜率100%。该组合是在情绪周期的择时框架下，以正股价量数据打分为主，兼顾正股波动率、转债估值等因素进行转债筛选，该方案自3月起开始施行，1月和2月为回测数据。 月度复盘：该组合具备一定前瞻性。分月度看，1-6月单月超额收益均在1%及以上，其中2月超额收益最高，达到4.1%，策略月度收益自1月起逐渐走低，6月重新回弹，对应了市场情绪周期在1月底见顶后逐渐回落，并在5月底触底回升的过程。月度复盘来看，以价量数据为基础的强势券组合对市场风险偏好、风格切换的变化均有一定的前瞻指示效果，同时也能一定程度上自动实现仓位调整和股性债性的转换。这说明本质而言，上述问题都是“市场状态评价”这一命题的衍生问题，并不应该脱离择时单独讨论。详见正文。 组合构建思路回顾：择时角度择券+兼顾长短期+结合情绪周期+分阶段赋权+强调估值和向上弹性匹配。首先，我们的入手点在于从择时的角度考察正股状态，而这样的考察必然要放在横向（放在全部A股中）和纵向 （放在过去一段时间序列中）对比的框架下才有效，因此理论上我们需要一个能够有一定历史记忆性，同时能突出近期边际变化，并且能适用于任意股票的打分体系。显然，基本面类型的数据在这一框架基本不具备可用性，而价量数据则是最直接符合要求的。使用价量指标通常面临的问题是时效性和稳健性的冲突，这也使得不少对此不甚了解的投资者会有“基于价量数据只能做短期高频”的错误认知。解决这一问题的关键在于利用足够长且有代表性的历史行情做粗筛，以尽量聚焦到符合中长期偏好/逻辑的品种上，这一时段的选取需要兼顾情绪周期和对市场预期的把握。详见正文。 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 请阅读最后一页的重要声明！ 1强势券组合表现回顾 今年以来，我们的“强势券”转债组合获得不错的收益效果。截止6月21日，该组合绝对收益22.26%，相对收益19.12%（基准为中证转债指数），月度平均收益3.41%，月度平均超额收益2.96%，区间β为1.11，α为44.52%，夏普比率4.93%，日度平均盈亏比1.21，日度胜率64%，月度胜率100%。该组合是在情绪周期的择时框架下，以正股价量数据打分为主，兼顾正股波动率、转债估值等因素进行转债筛选，该方案自3月起开始施行，1月和2月为回测数据。 图1.强势券组合年初至今表现 策略净值 基准净值 130 125 120 115 110 105 100 23-0123-0223-0323-0423-0523-06 数据来源：Wind、财通证券研究所 分月度看，1-6月单月超额收益均在1%及以上，其中2月超额收益最高，达到 4.1%，策略月度收益自1月起逐渐走低，6月重新回弹，对应了市场情绪周期在 1月底见顶后逐渐回落，并在5月底触底回升的过程。具体来看： 1月组合的行业分布相对均匀，总体看消费品种稍多，同时在TMT板块有一些标的，最后收益贡献的前五名分别是金诚、润健、起帆、法本、新化。这一阶段的行情处于情绪周期后半程，也是最为顺畅的上冲阶段，并且在前两个月对“宏观复苏”逻辑的反复捶打下，机构对1月行情的参与度也不低，因此这个月涨幅较大的品种通常是过往基本面资质不错的，并没有呈现出非常明显的行业或偏向，同时泛新能源板块也有一定建树。预期层面，1月是市场对宏观复苏最乐观的时段，并且主动选择忽视了一些逻辑上通顺但暂时无法验证的问题，本质上是情绪扩散到一定程度后群体思维受干扰的表现。 2月组合明显偏向TMT板块，以计算机和通信为主，收益贡献的前五名分别是拓尔、奥飞、多伦、艾迪、博瑞。这一阶段是大盘情绪周期见顶回落的伊始，行业分化逐步显现，但市场分歧较大，AI概念已经开始崭露头角，其中同时具备 信创概念的计算机类品种先期获得青睐。实际上，2月组合中大约一半的TMT类品种并没有贡献正收益（例如当时入选的永鼎、太极、银信、景20等），但从后续的表现看，强势组合在2月主动偏向TMT实际是有前瞻意义的。这一阶段，市场开始逐渐由全面情绪恢复转向局部热点轮动，机构开始出现不适应。 3月组合（2月28日构建）开始系统性偏向债性品种，行业上也开始偏向周期、银行等品种，同时保留了部分强势成长品种。收益贡献的前五名分别是润达、城市、永鼎、绿动、超声。3月是情绪周期开始加速下行的时段，也是以中特估为代表的价值类品种开始受青睐的时段，实际上这一过程在2月17日以后就可 以从盘面观察到，因此3月组合可以比较及时的探查到这一风格切换。事后看，虽然收益贡献寥寥，但有效控制了回撤。此外，3月组合所选出的品种基本都是高溢价率的偏债品种，代表着彼时股市中的做多力量开始聚焦于那些曾经持续下跌、股价长期不振的低位品种，这本身也是“畏高情绪”的体现。这一阶段的代表性事件是“5%增速目标”，自此市场开始系统性重估对宏观复苏的预期。当然在情绪周期的视角下，这只是必然会来临的过程罢了。 4月组合开始逐渐聚焦于AI和中特估两条主线，但受到个券赎回影响，最终表现有限。收益贡献的前五名为万兴、永鼎、游族、现代、博杰。3月20日起市场开始了一波力度可观的短线反弹，AI和中特估两条主线持续发力，但此时情绪周期仅仅下行至中枢附近，距离统计上的情绪底部还相距甚远，所以这一反弹的空间是相对有限的。值得关注的是，市场也是在这一阶段开始集中涌现“AI是全年大主线”的论调，并且在4月17日也出现了“价值风格成交量超过阈值”的风险提示信号。因此即便只是短周期的反弹，其市场状态的变化仍然有迹可循，遵循“正股强势”逻辑去择券仍然可以赚取赔率优势。彼时市场对宏观复苏的预期已经走向悲观，过分追捧前述的两条主线实际是无奈之举。 5月组合明显偏向了公用事业、银行以及消费，消费中纺织服装板块较多，金融类转债的数量也是这几个月里最多的（4只）。收益贡献前五名分别为川投、科伦、麦米、太平、维格。实际上最近几年，每当股市风险偏好阶段性回落时，公用事业、纺织服装、建筑装饰板块都会有一定行情，并且容易出现部分小盘品种大幅放量、持续冲高的情况。因此这些板块也通常在每年的3-4月、8-9月（分别对应了春季行情和中报行情之后）容易有所表现。总体来看，5月份虽然选到了一些月中涨幅较大的品种（银行、部分纺服等），但由于市场环境和板块自身特质，这些品种维持高波动强势的能力比较差，因此大部分品种在5月内经历了快涨快跌，最终仅是通过阶段性的逆势达到了控制回撤的目的，当然这也是该策略本来的作用所在。预期层面，5月市场对悲观预期的消化速度并不慢，并且情绪也没有过分冷却（主要体现在中特估的托底上），情绪周期进入到底部区间。 6月组合（5月26日构建）开始偏向泛成长风格，但相比2月更偏向中游制造板块，计算机、电子、新能源、家电、汽车均有相关标的入选。截止目前收益贡献的前五名分别是新致、大丰、三花、聚飞、晨丰。本月组合选在5月26日构建，主因在于彼时我们认为盘面的乐观信号已经足够，实际上风格切换的酝酿在5月10日后就开始出现。本月组合胜率相对可观，在入选的20只转债中目前只有3只没有取得正收益。6月情绪周期开始见底回升，但过程比较纠结，市场实际上花费了两周时间实现了情绪从TMT的局部逐渐扩散到其他领域，并且逐渐带动了市场对政策预期的重新讨论，最终借助“降息”的信号完成了实质突破。目前市场在短期情绪见顶后面临一定阻力，逻辑上表现为对海内外各类情绪的判断仍然不稳健，会受到各种信息的扰动，我们预期在6月最后一周市场应当能给 出这一阶段的新动向，有助于我们构建7月组合。 图2.强势券组合月度收益情况 超额收益策略收益基准收益 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 1月2月3月4月5月6月 数据来源：Wind、财通证券研究所 2组合构建思路概述 以择时角度进行择券。首先，我们的入手点在于从择时的角度考察正股状态，而这样的考察必然要放在横向（放在全部A股中）和纵向（放在过去一段时间序列中）对比的框架下才有效，因此理论上我们需要一个能够有一定历史记忆性，同时能突出近期边际变化，并且能适用于任意股票的打分体系。显然，基本面类型的数据在这一框架基本不具备可用性，而价量数据则是最直接符合要求的。 兼顾长短期数据。使用价量指标通常面临的问题是时效性和稳健性的冲突，这也使得不少对此不甚了解的投资者会有“基于价量数据只能做短期高频”的错误认知。解决这一问题的关键在于利用足够长且有代表性的历史行情做粗筛，以尽量聚焦到符合中长期偏好/逻辑的品种上，这一时段的选取需要兼顾情绪周期和对市场预期的把握。实操中我们会兼顾长短期状态进行综合评价，一般而言会纳入 过去3-6个月的数据进行基础筛选，同时对最近半个月到一个月的数据进行更为精细的评价。 基于情绪周期选择长期数据。为什么选择过往约3-6个月的数据作为长期参考？实际上根据我们的情绪指标，中周期下市场单次的情绪上升/下降的时间长度大约在3个月左右，其中会涵盖约2-3个短期情绪指标的完整周期。因此过往3-6 个月的交易数据一方面能够涵盖当前所处的中周期阶段，并且能够有至少3波短 周期行情用以考察市场共识所在。实操中，我们对于过去3-6个月的正股状态考察相对宽松，只要达到市场平均程度的涨幅即可，目的在于排除过于脱离市场焦点或者不符合市场偏好的品种。 根据行情所处阶段赋予不同权重。进一步的，在考察过往的正股状态时，我们会对行情划分不同阶段，即根据情绪周期、指数涨跌、风格切换等角度划分为2-3 个阶段。例如在筛选6月组合时，我们对过往行情追溯到了2022年12月23日，并且划分为如下阶段并赋予不同的涨跌幅限制。 图3.示例：5月底对于过往行情的追溯划分 阶段 起始日 结束日 市场表现涨跌幅要求 1 2022/12/23 2023/2/3 普涨不是最差即可 2 2023/2/6 2023/3/17 分化后回调根据上一阶段涨 跌幅动态调整 3 2023/3/20 2023/4/19 结构性反弹平均值以上 4 2023/4/20 2023/5/9 下跌根据上一阶段涨跌幅动态调整 5 2023/5/10 2023/5/26 缩量后筑底平均值以上 数据来源：Wind，财通证券研究所 对于近期交易数据增加考核力度。以上步骤主要是为了解决稳健性问题，而为了增加时效性，则需要对最近的交易数据赋予更高权重，实操中我们通过对近期价量数据增加更多打分指标，来增加其在最终分数中的潜在权重。目前而言，我们主要考察其创新高能力、对关键阻力位的突破效果、探底深浅度、成交量配合力度等，这些指标是否使用、如何使用都会在每月根据实际情况做主观动态调整。 综合向上弹性、转债估值、波动率等角度落实到转债选择。经过前述筛选后，我们会从全部A股中筛选出大约400-600只符合要求的股票，通常有转债存续的品种数量会在40-60个，从而形成初选池。进一步的，我们再重点选取创新高能 力优秀、当前趋势向上、历史波动率大、转债溢价率不高且过去1个月未出现估 值大幅拉升的品种，形成转债池。此时符合要求的品种通常在15-30只不等，如 果数量较多，通常我们会根据最终得分，由高到低选择20只左右。 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，