固定收益定期：跨季之后，利率或再下行
固定收益定期 跨季之后，利率或再下行 本周利率先上后下。本周只有三个交易日，第一天对资金的担忧依然在持续，叠加稳 证券研究报告|固定收益研究 2023年06月26日 作者 增长政策发力预期影响，利率延续上周以来的上升趋势。但随着对资金价格预期平稳， 对稳增长政策发力相对客观的认识，以及止盈盘的兑现，利率开始回落。利率总体变化不大。 端午小长假消费数据显示基本面依然偏弱，消费恢复节奏边际放缓。今年端午小长假立即出游人次1.06亿人，旅游收入373.1亿元，分别恢复到2019年同期的113%和95%，但与今年五一小长假相比，恢复节奏有所放缓，今年五一小长假旅游人次和收入分别为2019年同期的119%和101%。另外，从出行情况来看，今年端午小长假出行人次1.4亿人次，是2019年同期的77%，同样低于五一小长假恢复到2019年同期105%的水平。小长假数据显示，在恢复性需求逐步退出之后，收入所支撑的持久性消费力量依然不足，消费的恢复节奏在边际放缓。 而其他高频数据显示，经济修复速度维持在低位。其它高频数据也显示经济表现并不乐观。房地产销售进一步边际走弱，30个大中城市商品房销售面积回落至30-40万平方米/天的水平，考虑到去年的高基数，同比跌幅近半。房地产销售的持续走弱将对房地产产业链整体形成抑制。另外，从整车货运流量指数等高频数据来看，同比增速同样有回落，经济修复速度维持在低位。 市场对稳增长政策发力抱有较强预期，但到目前为止，稳增长政策尚未显著发力，稳增长政策的滞后，一方面会降低稳增长政策的效果，另一方面也可能导致经济增速表现低于市场预期。市场对稳增长政策发力抱有较强的预期，特别在国常会宣布将研究推动经济持续回升向好的一批政策措施情况下。但在防风险和稳增长的全年工作目标下，目前尚未有强有力的稳增长政策落地，如果没有强有力的稳增长政策落地，经济增速可能会进一步放缓。 这种情况下，考虑到经济趋势惯性，以及稳增长政策的滞后性，对实体的稳增长效果就可能打折扣，同时也意味着需要更为强力的政策来产生稳定基本面的效果。 近期调整除稳增长政策预期影响之外，资金价格的趋近以及止盈盘交易也是重要原因。央行降息之后，市场利率短暂下行之后快速反弹，除对稳增长政策发力预期上升的影响之外，缴准、跨节以及季末效应来临导致的资金需求上升也是重要原因。上周银行间隔夜回购利率一度上升至2.33%，R007也一度上升至2.26%左右，资金价格趋近导致市场降杠杆，银行间质押式回购日交易量从本月8.56万亿的高位回落至本 周五6.83万亿的水平。资金阶段性趋近导致市场降杠杆，另外部分机构止盈，基金 公司在本周净卖出现券，这是今年2月以来首次。 但资金需求并未趋势性扩张。从目前融资情况来看，政策尚未明显发力情况下，资金需求尚未趋势性扩张。票据利率依然处在相对温和水平，6个月国股转贴现票据利率依然在1.8%-1.9%，显示信贷需求在季末的冲量情况并不强。而债券融资节奏缓慢，6月政府债券净融资5600亿元左右，同比少增约1.1万亿。而信用债净融资同样处于低位。在缺乏政策支持情况下，实体融资需求依然偏弱，资金需求并未趋势性扩张。 中期利率下行趋势并未改变，短期季末效应退出之后，利率或有一波下行行情。目前债务增速显著高于产出。这个趋势延续意味着利率需要持续下行，否则债务规模更快速度的扩张将导致付息成本占GDP比例的提升，挤压各部门消费和投资支出的能力。而从去年以来经验来看，季末资金冲击过后，季初利率往往会有一波下行行情。融资需求不足，资金总体宽松，这导致市场杠杆去年以来持续保持高位。而这种情况下，季末季节性资金冲击将导致市场在季末降杠杆，利率出现调整压力，而季初资金宽松之后，市场又会加杠杆，利率再度下行。除1季度信贷冲量之外，去年以来的各个季度都出现了季末利率调整季初利率下行的行情，而且利率阶段性的高点往往在季末。因而下周债市或迎来阶段性配置机会。 继续看好下半年长债和二永债的行情。实体经济的债务压力较大和资本回报率下降，决定着利率下行的大趋势并未改变。短期稳增长政策发力预期上升，资金趋近和止盈盘带来一定调整压力。但目前来看，稳增长政策尚未有效落地，稳增长政策落地的滞后性可能降低政策效果，因而减弱对债市的冲击。同时，季末过后，资金或再度宽松，资金价格回落将带来债市再度配置机会。而止盈盘属于扰动项，并非趋势性配置力量。因而，我们继续看好下半年长债和二永债的行情，季末的回调可能为增加增配提供了机会。 风险提示：政策变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：资金趋紧，非银止盈——流动性和机构行为跟踪》2023-06-24 2、《固定收益点评：煤价大跌后，如何看待煤炭债风险？》2023-06-24 3、《固定收益专题：债牛是趋势，节奏或不同—2023 年债市中期策略》2023-06-22 4、《固定收益专题：一文读懂省际财政帮扶机制》 2023-06-19 5、《固定收益点评：山东国资发文，债务风险如何防范》2023-06-19 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、跨季之后，利率或再下行3 二、利率债周度跟踪6 2.1实体经济高频数据跟踪6 2.2流动性跟踪7 三、本周重点信用事件10 四、信用债市场回顾12 4.1一级市场：本周信用债、城投债发行量均减少12 4.2二级市场13 风险提示13 图表目录 图表1：今年以来历次假期旅游人次和收入与2019年相比情况3 图表2：今年以来历次假期出行人次与2019年相比情况3 图表3：房地产销售面积再度走弱4 图表4：整车货运流量指数低于去年同期4 图表5：端午节前市场杠杆水平明显下降4 图表6：今年2月以来基金现券首度净减持4 图表7：近几次降息与去年5月稳增长政策发力后10年期国债利率走势5 图表8：高炉开工率6 图表9：汽车半钢胎开工率6 图表10：30大中城市房地产销售面积6 图表11：汽车零售销售6 图表12：商务部食用农产品价格指数7 图表13：猪肉价格7 图表14：商务部生产资料价格指数7 图表15：螺纹钢现货和期货价格7 图表16：央行公开市场净投放与短端利率7 图表17：央行公开个操作情况（单位：亿元）8 图表18：DR007和R007走势8 图表19：Shibor和Libor8 图表20：各期限国债利率8 图表21：国债期限利差8 图表22：企业债利率走势9 图表23：同业存单和理财利率走势9 图表24：国债收益率曲线周度变化9 图表25：国开债收益率曲线周度变化9 图表26：债券净融资情况9 图表27：同业存单净融资情况9 图表28：本周重点信用事件明细梳理10 图表29：信用债发行2721.3元，较上期环比减少21.1%12 图表30：城投债发行1131.3亿元，较上期环比减少31.0%12 图表31：本周高估值与低估值成交前10个券13 一、跨季之后，利率或再下行 本周稳增长政策发力预期和资金冲击趋于平稳，利率先上后下。本周只有三个交易日，第一天对资金的担忧依然在持续，叠加稳增长政策发力预期影响，利率延续上周以来的上升趋势。但随着对资金价格预期平稳，对稳增长政策发力相对客观的认识，以及止盈 盘的兑现，利率开始回落。累计来看，本周10年国债和国开利率微幅上升0.8bps和0.9bps至2.67%和2.81%，5年AAA-二级资本债也小幅上升1.8bps至3.27%。而1年AAA存单则微升2.0bps至2.36%。 端午小长假消费数据显示基本面依然偏弱，消费恢复节奏边际放缓。今年端午小长假立即出游人次1.06亿人，旅游收入373.1亿元，分别恢复到2019年同期的113%和95%，但与今年�一小长假相比，恢复节奏有所放缓，今年�一小长假旅游人次和收入分别为 2019年同期的119%和101%。另外，从出行情况来看，今年端午小长假出行人次1.4亿人次，是2019年同期的77%，同样低于�一小长假恢复到2019年同期105%的水平。小长假数据显示，在恢复性需求逐步退出之后，收入所支撑的持久性消费力量依然不足，消费的恢复节奏在边际放缓。 图表1：今年以来历次假期旅游人次和收入与2019年相比情况图表2：今年以来历次假期出行人次与2019年相比情况 旅游出游人次 旅游收入 119%113% 89% 101% 83% 95% 73% 51% 相比2019年同期，%140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 春节清明五一端午 相比2019年同期，% 105% 77% 67% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 春节清明五一端午 资料来源：文旅部，央视网，国盛证券研究所资料来源：文旅部，央视网，国盛证券研究所 而其他高频数据显示，经济修复速度维持在低位。其它高频数据也显示经济表现并不乐观。房地产销售进一步边际走弱，30个大中城市商品房销售面积回落至30-40万平方米 /天的水平，考虑到去年的高基数，同比跌幅近半。房地产销售的持续走弱将对房地产产业链整体形成抑制，考虑到房地产对经济较大的影响，这将对基本面产生较大的拖累。另外，从整车货运流量指数等高频数据来看，同比增速同样有回落，经济修复速度维持在低位 图表3：房地产销售面积再度走弱图表4：整车货运流量指数低于去年同期 30个大中城市商品房销售，万平方米,7DMA 2023 2022 2021 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2023-01-012023-04-012023-07-012023-10-01 整车货运流量指数,7DMA 20232022 140 120 100 80 60 40 20 0 2023-01-012023-04-012023-07-012023-10-01 资料来源：文旅部，国盛证券研究所资料来源：文旅部，国盛证券研究所 市场对稳增长政策发力抱有较强预期，但到目前为止，稳增长政策尚未显著发力，稳增长政策的滞后，一方面会降低稳增长政策的效果，另一方面也可能导致经济增速表现低于市场预期。市场对稳增长政策发力抱有较强的预期，特别在国常会宣布将研究推动经济持续回升向好的一批政策措施情况下。但在防风险和稳增长的全年工作目标下，目前 尚未有强有力的稳增长政策落地，如果没有强有力的稳增长政策落地，经济增速可能会进一步放缓。这种情况下，考虑到经济趋势惯性，以及稳增长政策落地的滞后性，对实体的稳增长效果就可能打折扣，同时也意味着需要更为强力的政策来产生稳定基本面的效果。 近期调整除稳增长政策预期影响之外，资金价格的趋近以及止盈盘交易也是重要原因。央行降息之后，市场利率短暂下行之后快速反弹，除对稳增长政策发力预期上升的影响之外，缴准、跨节以及季末效应来临导致的资金需求上升也是重要原因。上周银行间隔 夜回购利率一度上升至2.33%，R007也一度上升至2.26%左右，资金价格趋近导致市场降杠杆，银行间质押式回购日交易量从本月8.56万亿的高位回落至本周�6.83万亿的水平。资金阶段性趋近导致市场降杠杆，另外部分机构止盈，基金公司在本周净卖出现券，这是今年2月以来首次。资金趋近、止盈交易与稳增长预期共同推动债市调整。 图表5：端午节前市场杠杆水平明显下降图表6：今年2月以来基金现券首度净减持 亿元，银行间质押式回购交易量 2022 2021 2023 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 亿元 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 保险机构基金银行理财 20000 2022/01/04 2023/6/23 2023/6/2 2023/5/12 2023/4/21 2023/3/31 2023/3/10 2023/2/17 2023/1/20 2022/12/30 202
