综合性气体龙头供应商，电子特气加速全面发展

公司横纵向全面发展，国内综合性气体龙头服务商：工业气体是现代工业的基础原材料，广泛应用于集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗、新材料、新能源、化工等众多领域，对国民经济的发展有着战略性支持作用，被喻为“工业的血液”。公司坚持的特气领域纵向创新，聚焦特种气体研发，高纯二氧化碳、电子级氧化亚氮、电子级正硅酸乙酯、电子级八氟环丁烷、电子级溴化氢等产品被列入《江苏省重点推广应用的新技术新产品目录》； 同时横向布局，跨区域发展，有计划地通过自建及并购等方式拓展跨区域业务，2022年设立全椒金宏、索拉尔绿色能源、长沙金宏曼德物流等子公司。 半导体电子特气国产替代空间广阔，公司氟碳类等新品逐步导入主流晶圆厂：公司自主创新研发的超纯氨、高纯氧化亚氮、正硅酸乙酯、高纯二氧化碳、八氟环丁烷、六氟丁二烯、一氟甲烷、硅烷混合气等各类电子级超高纯气体品质和技术已达到替代进口的水平，能够满足国内半导体产业的使用需求。公司凭借雄厚的技术实力、优异的产品质量等优势，在电子特气领域积累了包括中芯国际、海力士、镁光、联芯集成、长江存储等知名客户。电子大宗载气项目及TGCM业务获得多项突破，公司相继中标广东粤芯能、天马光电子、华润上华等公司电子大宗载气项目，以及SK海力士TGCM项目。 大宗气体领域国内格局较为分散，公司加速整合：2021年我国工业气体市场规模约为1798亿元，市场空间仍在持续扩大。国内气体企业虽然数量众多，但规模较小、产品品种和服务模式单一，国内工业气体优势企业亟需进行行业整合，加快发展步伐，缩小与国际龙头企业的差距。自2020至2022年，公司控股的分子公司已经由27家上升到61家，布局区域从6个增加至15个。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业总收入23.41/28.27/35.22亿元，归母净利润3.09/3.93/5.25亿元。对应PE分别为40.18/31.56/23.63倍，给予“增持”评级。 风险提示：电子特气新品研发销售不及预期；并购项目盈利不及预期；市场竞争加剧风险。 1公司简介：坚持纵横发展，提高特气国产化水平 1.1基本概况：国内综合气体龙头，特气助力加速成长 金宏气体股份有限公司成立于1999年，遵循“立足苏州，整合资源，扩大市场”的发展原则，不断壮大自身，提升品牌影响力，突破高端特气领域，于2020年6月在科创板上市，是专业从事气体研发、生产、销售和服务的安全、环保、集约型综合气体提供商。 图1.公司发展历程 公司业务主要包括特种气体、大宗气体和燃气三大类气体品种，目前国内电子气体供应主要被外资气体公司垄断，进口制约较为严重。特种气体作为集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏等电子工业生产中不可缺少的基础性原材料之一，被广泛应用于薄膜、刻蚀、掺杂、气相沉积、扩散等工艺，没有这些基本原材料，其下游的IC、LCD/LED、光伏太阳能产品就无法制造。公司未来将继续聚焦特种气体的研发生产，不断填补高端特气领域的国内空白，提高我国特气国产化水平。 图2.金宏气体产业链梳理 公司生产经营的气体达到100多种，在气体行业中品类较为齐全。公司主要产品包括：（1）超纯氨、正硅酸乙酯、氢气、氧化亚氮、干冰、硅烷、氦气、混合气、医用气体、氟碳气体等特种气体；（2）氧气、氮气、氩气、二氧化碳、乙炔等大宗气体；（3）天然气和液化石油气。 表1.公司主要气体产品介绍 1.2管理层及股东情况 金建萍与金向华为母子关系，二人为公司共同实际控制人。股东金向华、朱根林和金建萍为一致行动人，朱根林与金向华为叔侄关系，金向华持有公司股权的25.6%，朱根林持有公司股权的10.37%，金建萍持有公司股权的7.43%，三人合计持股43.4%，对公司控制权稳固。金向华为高级经济师，工程师，自1999年10月任金宏有限执行董事，2009年10月至今任金宏气体董事长，总经理，是公司的核心技术人员。金建萍任公司董事，二人对公司的生产、经营及决策具有实际控制和影响。 图3.公司股权结构2023Q1 1.3主营业务基本情况 公司营收稳步增长，营收规模持续扩大。从营收端来看，公司2021年度实现营收17.41亿元，同比增长40.05%，2022年，公司实现营业收入19.67亿元，较上年同期增长了12.98%，主要系公司加大市场开发力度，主要产品收入增加以及并购公司营收纳入合并报表所致。 公司盈利能力稳健提升，业绩有望继续上升。2021年归母净利润1.67亿元，同比减少15.34%，公司盈利能力下降的主要是因为业务规模增长，收入增加，以及报告期内在大宗商品涨价压力。2022年归母净利润2.29亿元，同比增长37.13%，公司的盈利能力明显好转。随着2023年疫情防控政策调整，经济开始复苏，订单开始增加，在此潮流下，预计公司营收与盈利能力将有望逐步上升。 图4.营收长期维持增长（亿元） 图5.归母净利润水平（亿元） 公司主要营收来源于大宗气体和特种气体，营收占比近八成。2022年公司大宗气体、特种气体和天然气业务营业收入占比为45%/42%/13%。2022年公司大宗气体营业收入较上年同比增长13.3%，特种气体营业收入同比增长12.9%，天然气营业收入同比减少5%。 特种气体拉动公司整体毛利率水平。公司主营业务毛利水平较高，保持在30%左右。2021年度业务规模增长，收入增加，且在大宗商品涨价压力持续传导的宏观背景下，公司营业成本增长，导致产品毛利率有所下降，大宗气体毛利率比2020年减少10.91个百分点，天然气毛利率减少7.82个百分点。2022年随着原材料价格企稳，以及公司产品结构、销售价格有所改善，毛利率有所恢复，其中特种气体业务毛利率达41.23%，比上年增加5.77个百分点。 图6.主营业务营业收入拆分（亿元） 图7.历史毛利率情况 1.4持续高研发投入，发展循环经济 公司近年来研发投入持续增长。2019-2022分别为0.40/0.46/ 0.70 /0.85亿元，2022年，公司新增申请发明专利43项、实用新型专利27项,授权发明专利18项、实用新型专利22项。截至2022年12月31日,公司共取得各项专利287项,其中发明专利61项。 近三年研发人员的数量逐年增长，截止至2022年末已占公司总人数的14.04%。 公司通过技术创新的积累以及知识系统的搭建，形成了专业化水平较高的技术壁垒。在科研人员队伍建设、科研经费投入、企业研发管理体系优化、创新平台建设、研发活动和产学研项目组织方面不断完善提升。 图8.研发投入逐年增长（亿元） 图9.研发人员及占比逐年增加（人） 1.5回顾林德集团发展史，开创金宏气体未来 林德集团(Linde)于1879年成立于德国，在法兰克福证券交易所上市，是全球领先的气体和工程公司。1895年公司研发制造了世界上第一台具有商业规模的空气液化装制，二战过后，林德进行了一系列的兼并、收购和撤资等行为，逐渐剥离了其他业务而专注于气体业务。进入21世纪后，林德先后于2006年和2018年对TheBOC Group和普莱克斯（Praxair）的收购，合并后被命名为Lindeplc。林德的工业气体业务客户遍及各大洲100多个国家的商业公司和政府机构，涵盖化学与能源、医疗健康、制造业、金属和采矿、食品饮料、电子设备等领域，如三星、华虹集团、埃克森美孚、巴斯夫等，工业气体业务客户获得了高质量且稳定供应的氮气、氧气、氩气、氦气等工业气体，并基于林德的技术向清洁能源方向发展。 140年的发展史，林德通过不断地并购扩张壮大特气业务，2021年营收规模达到了308亿美元。 图10.林德集团发展历史 林德集团一路的发展伴随着自身独有的特色和亮点，以下有三点可以值得国内企业效仿。（1）并购扩容：林德气体于20世纪80年代涉足电子特种气体领域，并自2000年以后陆续对MNS NIPPOSanso、Spectra Gases、The BOC Group、Air Liquide Korea、Praxair完成并购，在扩大业务体量和客户资源的同时，气体技术也得到了进一步完善。2021年，新林德的研发支出达1.43亿美元，在制气工艺、设备等方面取得了1000多项工艺专利，在全球100多个国家成功建造了4000多家工厂，以创新的工艺技术来保持核心竞争力。（2）输送网络：并购后的新林德一共有三种基本气体分配方法，分别是现场制气、商业供气以及包装气体。林德集团依赖On-site模式下建立的管道输送网络获得先发优势，可以为客户生产中遇到的问题提供及时的解决方案，增强与客户的粘性，为未来的业绩提供保障。（3）高效运营：林德在全球各地的罐装厂配备先进设备，提高运营效率，减少成本损失。 金宏气体力争成为“中国的林德”，打造享誉世界的民族品牌。在并购扩容上，金宏致力于纵向扩展，立足于苏州，整合市场，扩大市场。2001年收购了法国液化空气有限公司在苏州的公司——东吴液空有限公司。2020年在科创板上市后，金宏积极开展收购计划，2021年1月，收购海宁市立申制氧有限公司；2月，收购海安市吉祥气体有限公司、海安市富阳乙炔气体有限公司；6月，收购泰州市光明氧气供应有限公司；7月，收购上海申南特种气体有限公司；8月，收购长沙曼德气体有限公司；10月，收购苏州市七都燃料液化气有限公司；12月，收购株洲市华龙特种气体有限公司。在输送网络上，金宏气体有两种供气模式，一种是现场供气，一种是零售供气，开始重视为客户提供气体供应系统全套运维管理服务。 在高效运营方面，金宏气体创建自己的智能平台系统，其中包括（1）储罐智能检测系统（2）TMS物流智能调度平台（3）智能化运营系统基础云平台。智能运营平台可以帮助金宏进行业务模式升级，提升客户粘性，提高库存准确率，运输和供应的质量，大大节约物流配送成本，提升公司盈利能力。金宏气体虽在体量上与林德有一些差距，从公司的战略布局来看，金宏气体未来有可观的发展空间，有望成为“中国的林德”。 图11.工业气体供气主要供应模式 图12.金宏智能运营平台运作流程 2特种气体：国家政策支持和自主创新下加速发展 特种气体是在特定领域中应用的，对气体纯度有特殊要求（纯度大于等于99.999%），主要为超纯氨、氢气、高纯氧化亚氮和其他高纯气等高附加值的工业气体。 特种气体的主要生产工序包括气体合成、气体纯化、空气分离、气体充装、气体混配、气体检测、钢瓶处理等工艺。特种气体品种较多，按其应用领域分类可以分为电子特气、医疗气体、标准气体、食品气体、电光源气体等，其中电子特气的市场规模最大，约占特种气体市场规模的60%。 图13.特种气体主要生产工序 表2.特种气体各分类的主要产品和用途 2.1特种气体加速成长，国产化进程提速 随着集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、高端装备制造、医疗健康等国家重点发展的新兴行业的发展，特种气体市场规模持续扩大。近年来，作为高新技术产业之一的工业气体行业是我国产业政策重点扶持目标，下游新兴产业高速发展也间接推动了工业气体行业的进步。2017年至2021年，中国特种气体市场规模从175亿元增长至342亿元。不仅是特种气体的市场规模在不断增长，特种气体的品种也在与日俱增。作为下游应用领域不可或缺的原材料，随着气体分离与提纯技术和混配技术的不断升级，更多新型特种气体走向市场。 图14.2017-2026中国特种气体市场规模（亿元） 特种气体在下游应用比较广泛，主要应用于电子半导体、化工、医疗环保等行业。 其中在电子半导体中的占比最大，高达43%。并且伴随着下游对特种气体的需求增长和国家政策的支持，中国特种气体在电子半导体的应用占比将持续增长，从2018年占比41%到2021年占比达43%。 图15.2018年中国特种气体下游应用 图16.2021年中国特种气体下游应用 随着国家政策推动，5G、大数据、新能源等新兴领域的快速发展，中国半导体市场规模增长迅速，在2016-2021年间，中国半导体市场规模从6780