综合性气体供应商龙头，大宗气体+特种气体并驾齐驱

综合性气体供应商龙头，大宗气体特种气体并驾齐驱。公司成立于1999年，以大宗气体为基石开拓市场，2010年突破高端特气领域正式生产运营7N电子级超纯氨。公司深耕气体行业廿余载，现已成为拥有大宗气体、特种气体、燃气的综合型气体供应商，业务模式多元涵盖现场制气及槽罐供气、钢瓶供气的零售供气。业务种类不断突破涉及电子大宗、TGCM等。公司下游客户广泛，不仅包括冶金、化工等传统行业的客户，还覆盖集成电路、光伏、医疗健康等新兴行业客户。 工业气体赛道景气度明朗，下游迎扩产热潮电子特气加速发展。1）工业气体赛道景气度明朗，下游领域不断拓宽，我们预计2030年我国工业气体市场规模有望超4392亿元，长坡厚雪。2）半导体需求热潮成为行业扩容关键，国产化率较低自主可控迫在眉睫。特气下游超四成应用于电子半导体领域，2022年气体占晶圆制造材料成本13%为第二大耗材。 下游需求增长助特气市场空间扩容。我们预计2030年我国特种/电子特气市场规模有望达1941/1436亿元。2020年我国电子特气国产化率仅15%，自主可控迫在眉睫，本土企业有望加速发展。 大宗气体业务推进一体化战略，向上增加原材料自给产能，向下拓宽销售渠道。公司积极自建空分项目，苏相金宏润空分项目于6月成功封顶，投产后将提高公司液氧、液氮的自给比率。公司坚持横向扩张战略，核心区域不断增加零售网点，截至2023年8月，公司在长三角核心区域收购上海振志、上海畅和、上海医阳三家医用氧销售公司，进一步整合上海区域的医用氧销售渠道。太仓金宏充装站项目正在产业化推进过程中，启东金宏、如皋金宏两个新建项目正在申请备案等合规手续中。 公司的市场占有率，巩固公司的行业地位。 产能迎释放高峰，业绩步入高增速时代。1）公司特气品类不断完善，客户突破已显成效。公司拳头产品超纯氨、高纯氧化亚氮等产品已供应中芯国际、海力士、镁光、联芯集成等知名半导体客户。投产新品高纯二氧化碳已实现小批量供应，正硅酸乙酯已在联芯、苏州和舰等公司进行大批量测试；在建新品全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟环丁烷、二氯二氢硅、六氯乙硅烷、乙硅烷、三甲基硅胺等7款产品正在产业化过程中。2）电子大宗载气积极推进，截至2023年9月，公司已签订7个电子大宗载气项目订单：广东芯粤能项目、西安卫光项目已量产供气；北方集成创新中心项目在建中并处于临时供气状态；广东光大项目、厦门天马项目、无锡华润上华项目、苏州龙驰项目尚未正式供气，营收弹性可观。 盈利预测与投资评级：综合性气体供应商龙头，大宗气体特种气体并驾齐驱。预计公司2023-2025年归母净利润为3.20/4.10/5.28亿元，同增40%/28%/29%，对应36/28/22倍PE，关注公司内生外延带动的业绩增长及半导体材料等下游国产替代逻辑，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、项目研发不及预期、市场价格波动风险 1.国内工业气体领军企业，抢跑氢能&资源化新赛道 1.1.国内工业气体领军企业，二十余载深耕细作结硕果 深耕气体行业廿余载，国内气体行业领军企业。苏州金宏气体股份有限公司成立于1999年，是专业从事气体的研发、生产、销售和服务一体化解决方案的环保集约型气体综合供应商。1）2000年以大宗气体为基石开拓市场，收购法国液化空气有限公司在苏州的部分气体生产资产，以大宗气体业务为基石，逐步开拓市场；2）2005年迈入循环经济业务，兴建年产10万吨二氧化碳回收项目成功打通尾气回收利用业务模式。2009年公司完成股份制改造，治理体系日趋完善；3）2010年突破高端特气领域，7N电子级超纯氨正式生产运营，2012年投资建设天然气制氢项目，2014年公司在新三板挂牌； 4）2015年纵横发展布局全国市场，布局重庆建设氢气回收项目；2017年于河南平顶山投产销售高纯氧化亚氮；5）2020年发力氢能&资源化领域，加大尾气资源回收项目投资，深度参与氢能产业链发展。同年公司在科创板上市（股票代码：688106）。 图1：公司深耕气体行业二十余载 1.2.大宗及特种气体并驾齐驱，业绩屡创新高竞争优势稳固 业绩稳步增长，2023年前三季度归母净利同增53.31%。2023Q1-Q3公司实现营业收入17.80亿元，同比增长23.87%。2022年公司实现营业收入19.67亿元，同比增长12.97%，2019-2022年营收复合增速达19.23%。2023Q1-Q3归属于上市公司股东净利润2.59亿元，同比增长53.31%。2022年归属于上市公司股东净利润2.29亿元，同比增长37.14%，2019-2022年归母净利复合增速达8.95%。公司坚持纵向开发横向布局，叠加行业高景气度打开发展新空间。 图2：2019-2022年营收复增19.23%&归母净利复增8.95% 大宗气体&特种气体齐头并进，贡献超七成营收。2023H1公司大宗气体、特种气体和天然气业务分别实现营业收入4.14/4/94/0.96亿元，占总营收比例为37%/44%/8%。 2020年至2023H1期间，特种气体业务营收逐年提升，占总营收比例从36%提升到44%。 2017年至2023H1期间，大宗气体和特种气体连续多年分别贡献公司总营收达35%以上，大宗及特种气体营收并驾齐驱，营收占比保持稳定。 特种气体为高技术壁垒高附加值产品，带动公司整体毛利率水平。2022年特种气体毛利率达41.23%，作为高技术壁垒及高附加值产品连续多年维持在高毛利水平，拉动公司整体毛利率；2021年在大宗商品涨价压力持续传导的背景下，大宗气体毛利率从2020年的38.1%下滑至27.2%，天然气毛利率从2020年的18.6%下滑至10.7%。伴随公司新空分项目逐步投产，大宗商品价格回稳，2022年大宗气体毛利率回升至35.06%，天然气毛利率回升至16.14%。 图3：项目运营贡献主要收入（亿元） 图4：公司各业务毛利率情况 公司下游行业领域广泛，结构层次稳定。凭借雄厚实力及优异质量，公司获得众多新兴行业客户的认可，2022年所属新材料、半导体、机械制造客户分别贡献公司17%、19%、16%营收。公司与众多集成电路、液晶面板、LED等知名客户建立长期稳定合作，保障公司业务稳定性。此外，公司凭借稳定供应保障能力，较好的满足了单体气体需求量较小，分布较为分散的中小型客户。在各个行业聚集了大量的拥趸客户，保证公司的持续稳定发展。 华东地区贡献超六成营收，持续向全国拓展提高市占率。华东地区营收占比从2017年的81%逐步下降至2022年的65%。公司在深耕华东市场的同时，通过新建和收购整合等方式，积极向四川、重庆等地区拓展业务，提高市场占有率。 图5：2022年公司行业营收占比 图6：2022年公司营收区域占比 2.工业气体赛道景气度明朗，下游迎扩产热潮电子特气加速发展 工业气体指用于工业用途，常温常压下为气态的产品，由于用途广泛，被称作“工业的血液”。工业气体种类繁多，根据纯度的不同，可分为大宗气体和特种气体两类。通常，大宗气体的纯度在99.99%以内，包括了通过液化空气分离制得的空分气体和通过化学合成制得的合成气体，目前已广泛应用在电子半导体、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造等新兴产业以及冶金、化工两大传统行业。 受益于中国经济的不断发展，2030年工业气体市场规模有望达4392亿元。由于工业气体被广泛应用在工业制造的各个领域，所以其市场规模的增速与工业产值的增速有明显的相关性。根据国家统计局披露，2015-2021年我国规模以上(规上)工业附加值的年均增速为6.14%。根据亿渡数据和前瞻产业研究院统计，2021年我国工业气体市场规模达1798亿元，2015-2021年均增速为10.43%，是规上工业附加值年均增速的1.70倍，体现出了超过平均水平的增速。假设“十四五”期间我国规上工业附加值以6.14%稳步增长，按工业气体为规上工业附加值年均增速1.70倍测算，2025/2030年我国工业气体市场规模有望达2674/4392亿元。 图7：我国工业气体市场规模（亿元） 特种气体市场中电子特气占比超六成，半导体需求成为行业扩容关键。特种气体下游应用涉及电子半导体、化工、医疗环保等行业，2021年各行业占比分别为43%、38%和9%。根据亿渡数据统计，2021年在特种气体的细分赛道中，电子特气的市场规模占比达到特种气体市场总规模63%。电子气体被称为集成电路、液晶面板、LED及光伏等材料的“粮食”和“源”。被广泛引用于电子产品制程工艺中的离子注入、刻蚀、气相沉积、掺杂等。2020年我国电子特气国产化率仅15%，自主可控迫在眉睫，本土企业有望加速发展。在国家政策持续推动以及电子半导体下游需求高速增加的带动下，电子特气市场空间有望进一步扩容。 图8：2021年中国特种气体下游应用 图9：2021年特种气体分类及电子特气下游应用 电子特气占晶圆制造材料成本13%为第二大耗材，本土材料厂商将直接受益于中国大陆晶圆制造产能扩张。电子特气是半导体制造中不可或缺的一部分，对半导体性能影响大。约44%的电子特气可应用于半导体领域中，应用于如化学气相沉积、离子注入、光刻胶印刷、扩散、刻蚀、掺杂等重要环节，占晶圆制造材料13%的成本，仅次于硅片，是半导体第二大耗材，占IC材料总成本的5%-6%。一个八寸的芯片厂每年气体的使用金额约为5千万元人民币。半导体材料与晶圆厂具备伴生性，本土材料厂商将直接受益于中国大陆晶圆制造产能扩张。 受下游需求带动，2030年我国特种气体市场规模约1941亿元，电子特气市场规模达1436亿元。受益于下游产业的蓬勃发展，中国特种气体行业市场规模不断扩大，根据亿渡数据统计，17年我国特种气体市场规模约为175亿元，2021年市场规模已突破342亿元，与2020年相比同增21.28%，4年复增高达18.24%。电子气体市场规模呈高速上升趋势，21年规模达216亿元，同增23.43%。我们保守假设2022-2030年特种气体增速按21.28%，电子特气增速按23.43%进行测算，2022/2025/2030年我国特种气体市场规模可达415/740/1941亿元，其中电子特气市场规模为267/501/1436亿元，2030年占比将达74%。 图10：中国特种气体及电子特气市场规模（亿元） 3.公司纵向发展&横向布局，塑造核心竞争力 3.1.横向布局开拓全国市场，新产能释放&新产品上市，业绩增长空间可期 横向布局开拓全国市场，推进大宗气体业务一体化。2023年公司在夯实华东地区业务的同时，积极推动全国销售网点建设，23Q1-Q3营业收入创新高达17.80亿元，同比上涨23.87%。近年来公司坚持横向布局通过新建和收购整合等方式向四川、重庆等地区拓展业务，积极打通华东片区以外站点。2017至2022年公司在非华东地区的营收占比从19%提高至35%，2023年公司新设启东金宏、天津金宏、如皋金宏，建设气体充装和服务站点。公司同时推进特种气体和大宗气体公司的并购，2023年收购上海振志、上海畅和以及上海医阳，整合上海地区医用氧销售渠道。提高市场占有率全国销售网点的部署将有利于公司未来进一步壮大。通过并购整合及新建产能等方式，为客户提供更加及时、优质的供气服务，把“金宏”品牌打造成行业民族品牌。 新产能释放&新产品上市，业绩增长空间可期。2023年公司在特种气体产业化、碳捕集利用、氢气生产、空分生产和电子大宗载气项目建设等多方面进行布局。在特气业务方面，公司有苏州85亩地项目二期/三期（新建高端电子专用材料项目）、眉山金宏项目、全椒金宏项目等多个项目在建待投产，核心产品超纯氨将新增1万吨产能，全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟环丁烷、二氯二氢硅、六氯乙硅烷、乙硅烷及三甲基硅胺等7款电子级特气产品将实现产业化。在大宗气体业务方面，公司有嘉兴金宏项目、太仓金宏项目、苏相空分项目、淮南中安项目等项目在建待投产，建成后氮氧氩产能大幅提升，部分原料气可实现自给，二氧化碳产能将新