利率债周报（6月第四周）：债市利多因素逐步消失，关注稳政策效果

证券研究报告 2023年06月25日 │ 债市利多因素逐步消失，关注稳政策效果 周报内容摘要： 本周利率债市场回顾 ——利率债周报（6月第四周） 本周期初由于税期临近，资金面显著转紧，叠加降息落地后稳增长政策预期转强，从而市场看空情绪较强，导致债市整体呈现较弱态势。后续受LPR跟随下调影响，债市提振回暖，全线大幅收涨，月内接连的降息支撑债市情绪，债市表现较强。截至21日收盘，1Y、2Y、10Y国债分别报收1.92%、2.18%、2.67%，分别较上周收盘变动+4BP、-3BP、+1BP，10Y、2Y国债利差较上周变动+3BP。1Y、10Y国开债分别报收2.13%、2.81%，分别较上周收盘变动+3BP、+1BP。1Y、10Y地方债分别报收2.01%、2.87%，分别较上周变动+4BP、-1BP。 经济基本面走势 整体来看，5月经济复苏斜率依旧较缓。数据显示5月份工业增加值同比增长3.5%，环比上升0.63%，同比增速偏弱，制造业及电力、热力、燃气及水生产和供应业增长较为稳定，而采矿业表现较差，工业增加值数据主要受到了采矿业拖累。5月固定资产投资增速为4%，低于预期，主要受到了房地产投资的拖累。5月社零同比增速为12.7%，低于4月增速，主要原因可能是五一假期后的消费季节性回落。5月城镇调查失业率与4月持平，16-24岁青年失业率仍有上涨趋势，随着毕业季临近，需关注青年失业率进一步上升的可能性。 货币流动性 本周央行公开市场操作净回笼690亿元，本周央行公开市场操作净投放 4100亿元，其中开展7天逆回购4160亿元，到期60亿元，中标利率1.9%。本周Shibor多数品种上行，DR007逐步上行向7天逆回购利率趋近，资金面边际收敛，压力尚存。 宏观经济展望 进入到6月下旬后，央行加大资金投放力度，流动性表现稍有缓和，6月LPR跟随政策利率下调，但5年期降幅低于预期，这说明政策对于拉动房地产仍有底线，债市谨慎情绪略显缓和。从5月的经济数据来看，政府可能需要更多更精确的政策来刺激投资，尤其是要稳定房地产产业的持续修复。为了进一步稳定经济并推动复苏，因此短期仍然需要关注广义财政、结构性货币政策、产业政策等稳经济政策落地情况，后续应警惕超预期宽松政策对债市的冲击。此外，我们认为，当前债市收益率的下跌空间已经相对有限，预计未来利率中枢将呈现缓慢的震荡上升态势。尽管当前内需仍不够稳定，经济修复的速度相对较慢，但整体而言，经济正处于复苏的良性循环之中。并且随着稳增长政策的逐步实施，债市可能会失去进一步下行的利好因素。在经济稳定增长政策落地后，债券市场可能面临的压力逐渐增加，这将对债市收益率产生一定的上行压力。因此，在未来一段时间内预计利率的中枢将延续缓慢上升的趋势。 风险提示：国内经济复苏不及预期，警惕超预期宽松政策对债市的冲击。 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《青年失业率高位不下原因几何？》2023.06.21 2、《供需结构影响消费，基建发力仍需扶持高频数据跟踪（6月第三周单周报）》2023.06.21 3、《降息或将是一揽子政策的开始！兼论美联储货币政策走向》2023.06.18 固定收益报告 固定收益定期 正文目录 1政策要闻3 2本周利率债市场回顾3 3经济基本面走势4 4货币流动性5 5宏观经济展望6 6风险提示7 图表目录 图表1：各期限国债收益率走势（%）3 图表2：各期限国开债收益率走势（%）3 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）4 图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%）4 图表5：当前经济基本面数据走势（%，亿元）5 图表6：每周公开市场操作情况（亿元）6 图表7：各期限DR利率走势情况（%）6 图表8：各期限SHIBOR利率走势情况（%）6 1政策要闻 6月20日，央行宣布1年期LPR为3.55%，5年期以上LPR为4.2%，均较上期下降10个基点，是继22年8月以来LPR的首次调整。本次降息将有效带动实际贷款利率下行，降低企业融资成本，刺激消费及投资，促进经济增长。 2本周利率债市场回顾 本周期初由于税期临近，资金面显著转紧，叠加降息落地后稳增长政策预期转强，从而市场看空情绪较强，导致债市整体呈现较弱态势。后续受LPR跟随下调影响，债市提振回暖，全线大幅收涨，月内接连的降息支撑债市情绪，债市表现较强。 截至21日收盘，1Y、2Y、10Y国债分别报收1.92%、2.18%、2.67%，分别较上周收盘变动+4BP、-3BP、+1BP，10Y、2Y国债利差较上周变动+3BP。1Y、10Y国开债分别报收2.13%、2.81%，分别较上周收盘变动+3BP、+1BP。1Y、10Y地方债分别报收2.01%、2.87%，分别较上周变动+4BP、-1BP。 图表1：各期限国债收益率走势（%）图表2：各期限国开债收益率走势（%） 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 国债1年国债2年国债5年 国债7年国债10年 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 国开1年国开2年国开5年 国开7年国开10年 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%） 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 进�口行1年进�口行2年进�口行5年进�口行7年进�口行10年 0.7国债10Y-2Y利差 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 3经济基本面走势 此前公布了5月工业生产、固定资产投资、社会消费品零售总额等经济数据。数据显示5月份工业增加值同比增长3.5%，环比上升0.63%，同比增速偏弱。 从三大门类来看，5月份采矿业增加值同比增长-1.2%；制造业增长4.1%；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.8%。因此整体来看，制造业及电力、热力、燃气及水生产和供应业增长较为稳定，而采矿业表现较差，工业增加值数据主要受到了采矿业拖累。 5月固定资产投资增速为4%，低于预期。制造业投资增速为6%，基础设施建设投资为10.1%，均较为平稳，而房地产投资增速为-7.2%，持续下滑。固定资产投资增速主要受到了房地产投资的拖累。 5月社零同比增速为12.7%，低于4月增速，主要原因可能是五一假期后的消费季节性回落。 5月城镇调查失业率与4月持平，均为5.2%。16-24岁人口就业人员调查失业率为20.8%，较上月略有上涨。25-59岁人口就业人员调查失业率为4.1%，与上月基本持平。16-24岁青年失业率仍有上涨趋势，随着毕业季临近，需关注青年失业率进一步上升的可能性。 图表5：当前经济基本面数据走势（%，亿元） 大类 指标名称 单位 2023-05 2023-04 2023-03 2023-022023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 经济总览 GDP当季同比PMI % 4.5 2.9 3.9 % 48.8 49.2 51.9 52.6 50.1 47.0 48.0 49.2 50.1 进口金额 % -4.5 -7.9 -1.4 4.3 -21.0 -7.1 -10.5 -0.8 0.0 贸易：当月同比 -7.5 8.5 14.8 -1.3 -10.4 -10.1 -9.1 -0.4 5.5 �口金额 % 固定资产投资 % 4.0 4.7 5.1 5.5 5.1 5.3 5.8 5.9 制造业 % 6.0 6.4 7.0 8.1 9.1 9.3 9.7 10.1 投资：累计同比 -7.2 -6.2 -5.8 -5.7 -10.0 -9.8 -8.8 -8.0 房地产 % 基础设施建设 % 10.1 9.8 10.8 12.2 11.5 11.7 11.4 11.2 社零 % 12.7 18.4 10.6 3.5 0.0 -1.8 -5.9 -0.5 2.5 消费：当月同比 5.2 5.2 5.3 5.6 5.5 5.5 5.7 5.5 5.5 城镇调查失业率 % CPI % 0.2 0.1 0.7 1.0 2.1 1.8 1.6 2.1 2.8 通胀：当月同比 -4.6 -3.6 -2.5 -1.4 -0.8 -0.7 -1.3 0.9 2.3 PPI % 社融存量:同比 % 9.5 10.0 10.0 9.9 9.4 9.6 10.0 10.3 10.6 M1:同比 % 4.7 5.3 5.1 5.8 6.7 3.7 4.6 5.8 6.4 M2:同比 % 11.6 12.4 12.7 12.9 12.6 11.8 12.4 11.8 12.1 新增人民币贷款 亿元 13600 7188 38900 18100 49000 14000 12100 6152 24700 金融：当月 居民：短贷 亿元 1988 -1255 6094 1218 341 -113 525 -512 3038 居民：中长贷 亿元 1684 -1156 6348 863 2231 1865 2103 332 3456 企业：短贷 亿元 350 -1099 10815 5785 15100 -416 -241 -1843 6567 企业：中长贷 亿元 7698 6669 20700 11100 35000 12110 7367 4623 13488 票据融资 亿元 420 1280 -4687 -989 -4127 1146 1549 1905 -827 来源：Wind，国联证券研究所 4货币流动性 本周央行公开市场操作净投放4100亿元，其中开展7天逆回购4160亿元，到期60亿元，中标利率1.9%。 本周资金利率呈现出先下行后上行的趋势。截止6月24日收盘，DR001、DR007、 DR014、DR1M分别报收1.79%、1.95%、2.3%、2.28%，分别较上周收盘变化-14BP、 +1BP、+40BP、+3BP。SHIBOR隔夜、1W、2W、1M分别报收1.84%、2.01%、 2.23%、2.06%，分别较上周收盘变化-8BP、+8BP、+37BP、+6BP。 本周Shibor多数品种上行，DR007逐步上行向7天逆回购利率趋近，资金面边际收敛，压力尚存。 图表6：每周公开市场操作情况（亿元） 公开市场操作:货币净投放公开市场操作:货币投放公开市场操作:货币回笼 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 2022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06 来源：Wind，国联证券研究所 图表7：各期限DR利率走势情况（%）图表8：各期限SHIBOR利率走势情况（%） 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 0.3 DR001DR007DR014DR1M SHIBOR:隔夜 SHIBOR:2周 SHIBOR:1周 SHIBOR:1个月 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 0.3 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 5宏观经济展望 首先是对于宽货币周期下的政策展望。进入到6月下旬后，央行开始加大资金投放力度，流动性表现稍有缓和，6月LPR跟随政策利率下调，但5年期降幅低于预期，这说明政策对于拉动房地产仍有底线，债市谨慎情绪略显缓和。从5月的经济数据来看，政府可能需要更多更精确的政策来刺激投资，尤其是要稳定房地产产业的持续修复。为了进一步稳定经