利率债周报（5月第四周）：静待稳增长政策加码，利率中枢或有回升

证券研究报告 2023年05月28日 │ 静待稳增长政策加码，利率中枢或有回升 周报内容摘要： 本周利率债市场回顾 ——利率债周报（5月第四周） 经济虽然仍处于复苏的正循环中，但5月以来基本面修复斜率放缓，内生动力仍然不足，因此债券市场整体情绪较好，整体收益率下行。截至5月26日收盘，1年、2年、10年国债分别报收2.02%、2.24%、2.72%，分别较上周收盘变动-4BP、-4BP、0BP，10年与2年国债利差较上周变动+5BP。1年、10年国开债分别报收2.14%、2.86%，分别较上周收盘变动-13BP、-2BP。1年、10年地方债分别报收2.07%、2.90%，分别较上周变动-8BP、- 2BP。 经济基本面走势 防疫政策优化后，第一季度经济修复情况较好，线下场景与娱乐服务需求释放，推动消费超预期走高。但是当需求回补基本释放完毕后，进入二季度工业生产增速开始放缓、消费修复斜率有所下降。此外，由于政策进入蓄力观察期，对于基建投资的支撑力度有所减弱，导致增速边际回落。我们认为疤痕效应下短期内居民收入预期和就业信心难以恢复至疫情前水平，对于经济复苏的高度产生制约，所以经济大概率延续慢复苏态势，后续静待政策再次发力托底稳增长。 货币流动性 本周央行公开市场操作净回笼80亿元，其中开展7天逆回购180亿元，到期100亿元，中标利率2.0%。本周资金利率呈现出先下行后上行的趋势。截止5月26日收盘，DR001、DR007、DR014、DR1M分别报收1.40%、1.99%、2.10%、2.00%，分别较上周收盘变化0BP、+12BP、+1BP、-13BP。SHIBOR隔夜、1W、2W、1M分别报收1.44%、1.99%、2.10%、2.11%，分别较上周收盘变化+3BP、+8BP、+4BP、-2BP。本周资金面整体延续宽松平稳，月末因素对银行间市场资金面的影响在后半周渐显，导致主要回购利率小幅走升。 宏观经济展望 我们认为，现阶段债市收益率进一步下跌空间有限，预计后续利率中枢或将呈现低位缓慢震荡上升态势。现阶段虽然内需仍然不稳，但经济基本面持续呈现缓慢复苏态势，在没有黑天鹅风险事件的情况下，我们认为经济整体走势将持续好于去年疫情期间。从资金面来说，当前资金面稳定宽松，预计资金利率将持续围绕着政策利率波动，后续跨月时点央行仍将灵活运用OMO对冲资金压力，但资金利率出现疫情期间大幅偏离政策利率式宽松的可能性不大。对于政策面来说，我们认为当前至6月是政府观察经济的重要窗口期，预计6月至7月政策或将进一步调整和加码，扩内需政策正在路上。整体来看经济修复斜率虽较为缓慢，但仍处于复苏的正循环中，债市收益率进一步下跌空间有限，在稳增长政策落地后，债市或将利好出尽，预计后续利率中枢将持续呈现缓慢的震荡上升。 风险提示：国内经济复苏不及预期，海外金融风险超预期发酵，疫情反复超预期。 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《对未来“稳增长”政策的预期》2023.05.26 2、《需求与生产边际改善，地产基建施工有待复苏高频数据跟踪（5月第三周单周报）》2023.05.243、《人民币汇率再破7对债市影响的几点思考》 2023.05.23 固定收益报告 固定收益定期 正文目录 1政策要闻3 2本周利率债市场回顾3 3经济基本面4 4货币流动性5 5宏观经济展望6 6风险提示7 图表目录 图表1：各期限国债收益率走势（%）3 图表2：各期限国开债收益率走势（%）3 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）4 图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%）4 图表5：当前经济基本面数据走势（%，亿元）4 图表6：每周公开市场操作情况（亿元）5 图表7：各期限DR利率走势情况（%）5 图表8：各期限SHIBOR利率走势情况（%）5 1政策要闻 22日央行授权全国银行间同业拆借中心公布5月贷款市场报价利率（LPR），其中1年期LPR为3.56%，5年期以上LPR为4.3%，这是贷款市场报价利率自去年8月以来连续9个月维持不变。在本月MLF政策利率保持稳定的情况下，叠加贷款定价已偏离LPR许多，因此LPR调整的空间很小。 23日央行发布4月份金融市场运行情况，4月份，债券市场共发行各类债券 62153.6亿元，国债发行7518.5亿元，地方政府债券发行6728.5亿元。银行间质押式回购月加权平均利率为1.77%，环比下降8个基点；同业拆借月加权平均利率为1.69%，环比下降1个基点。金融市场交易活跃，货币市场流动性宽裕。 2本周利率债市场回顾 经济虽然仍处于复苏的正循环中，但5月以来基本面修复斜率放缓，内生动力仍然不足，因此债券市场整体情绪较好，整体收益率下行。 截至5月26日收盘，1年、2年、10年国债分别报收2.02%、2.24%、2.72%，分别较上周收盘变动-4BP、-4BP、0BP，10年与2年国债利差较上周变动+5BP。1年、10年国开债分别报收2.14%、2.86%，分别较上周收盘变动-13BP、-2BP。1年、10年地方债分别报收2.07%、2.90%，分别较上周变动-8BP、-2BP。 图表1：各期限国债收益率走势（%）图表2：各期限国开债收益率走势（%） 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 国债1年国债2年国债5年 国债7年国债10年 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 国开1年国开2年国开5年 国开7年国开10年 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%） 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 地方政府债1年地方政府债2年地方政府债5年地方政府债7年地方政府债10年 0.7国债10Y-2Y利差 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 3经济基本面走势 防疫政策优化后，第一季度经济修复情况较好，线下场景与娱乐服务需求释放，推动消费超预期走高。但是当需求回补基本释放完毕后，进入二季度工业生产增速开始放缓、消费修复斜率有所下降。此外，由于政策进入蓄力观察期，对于基建投资的支撑力度有所减弱，导致增速边际回落。我们认为疤痕效应下短期内居民收入预期和就业信心难以恢复至疫情前水平，对于经济复苏的高度产生制约，所以经济大概率延续慢复苏态势，后续静待政策再次发力托底稳增长。 图表5：当前经济基本面数据走势（%，亿元） 大类 指标名称 单位 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 经济总览 GDP当季同比 % 4.5 2.9 3.9 PMI % 49.2 51.9 52.6 50.1 47.0 48.0 49.2 50.1 49.4 贸易：当月同比 进口金额 % -7.9 -1.4 4.3 -21.1 -7.3 -10.5 -0.8 0.0 -0.4 �口金额 % 8.5 14.8 -1.3 -10.4 -10.1 -9.1 -0.4 5.5 7.4 投资：累计同比 固定资产投资 % 4.7 5.1 5.5 5.1 5.3 5.8 5.9 5.8 制造业 % 6.4 7.0 8.1 9.1 9.3 9.7 10.1 10.0 房地产 % -6.2 -5.8 -5.7 -10.0 -9.8 -8.8 -8.0 -7.4 基础设施建设 % 9.8 10.8 12.2 11.5 11.7 11.4 11.2 10.4 消费：当月同比 社零 % 18.4 10.6 3.5 -1.8 -5.9 -0.5 2.5 5.4 城镇调查失业率 % 5.2 5.3 5.6 5.5 5.5 5.7 5.5 5.5 5.3 通胀：当月同比 CPI % 0.1 0.7 1.0 2.1 1.8 1.6 2.1 2.8 2.5 PPI % -3.6 -2.5 -1.4 -0.8 -0.7 -1.3 -1.3 0.9 2.3 社会融资规模存量:同比 % 10.0 10.0 9.9 9.4 9.6 10.0 10.3 10.6 10.5 M1:同比 % 5.3 5.1 5.8 6.7 3.7 4.6 5.8 6.4 6.1 M2:同比 % 12.4 12.7 12.9 12.6 11.8 12.4 11.8 12.1 12.2 新增人民币贷款 亿元 7188 38900 18100 49000 14000 12100 6152 24700 12500 金融：当月 居民：短贷 亿元 -1255 6094 1218 341 -113 525 -512 3038 1922 居民：中长贷 亿元 -1156 6348 863 2231 1865 2103 332 3456 2658 企业：短贷 亿元 -1099 10815 5785 15100 -416 -241 -1843 6567 -121 企业：中长贷 亿元 6669 20700 11100 35000 12110 7367 4623 13488 7353 票据融资 亿元 1280 -4687 -989 -4127 1146 1549 1905 -827 1591 来源：Wind，国联证券研究所 4货币流动性 本周央行公开市场操作净回笼80亿元，其中开展7天逆回购180亿元，到期 100亿元，中标利率2.0%。 本周资金利率呈现出先下行后上行的趋势。截止5月26日收盘，DR001、DR007、 DR014、DR1M分别报收1.40%、1.99%、2.10%、2.00%，分别较上周收盘变化0BP、 +12BP、+1BP、-13BP。SHIBOR隔夜、1W、2W、1M分别报收1.44%、1.99%、 2.10%、2.11%，分别较上周收盘变化+3BP、+8BP、+4BP、-2BP。 本周资金面整体延续宽松平稳，月末因素对银行间市场资金面的影响在后半周渐显，导致主要回购利率小幅走升。 图表6：每周公开市场操作情况（亿元） 公开市场操作:货币净投放公开市场操作:货币投放公开市场操作:货币回笼 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 2022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05 来源：Wind，国联证券研究所 图表7：各期限DR利率走势情况（%）图表8：各期限SHIBOR利率走势情况（%） DR001 DR007 DR014 DR1M 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 SHIBOR:隔夜 3.5 SHIBOR:2周 SHIBOR:1周 SHIBOR:1个月 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 5宏观经济展望 当前债市在2.7%的历史相对低位点震荡。回顾过去一年，债市收益率出现过3 次触底，第一次是2022年1月24日，10Y国债收益率达到2.68%；第二次是2022 年8月18日，10Y国债收益率达到2.59%；第三次是2022年10月31日，10Y国债收益率达到2.64%。 2022年1月，从基本面来看，国内外疫情形势严峻，房地产下行压力大，内需疲软。资金面来看，央行对当月到期的MLF进行了超额续作，银行间流动性宽裕。政策面来看，央行数次下调各类利率以降低实体经济融资成本，17日央行1年期MLF利率、7天逆回购利率10