六位一体深耕制药领域，向经皮给药龙头进军

六位一体布局制药领域，多维发展打通垂直一体化产业链 九典制药于2001年成立，2017年创业板上市，深耕制药行业，以研发为驱动，坚持“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化战略，形成了从高端原料药到制剂、从中药提取到中成药的有机产业链。公司发展历经两大阶段，前期以药品口服制剂为主，原辅料、植物提取物为辅，为传统仿制药企业；自2017年公司首款外用制剂洛索洛芬钠凝胶贴膏上市为公司带来发展新引擎，开启第二成长曲线，营收规模快速提升，2022年实现营收23.26亿元（+42.92%），已成为国内少有的将经皮给药作为重点战略发展方向的企业之一。公司未来将继续以贴膏剂、缓控释制剂为重点，发展外用高端制剂，打造局部经皮给药龙头企业。 慢性疼痛治疗市场需求亟待满足，经皮给药处发展初期前景广阔 我国慢性疼痛患者基数高增速快，用药需求广阔，经测算市场规模大约900亿元，存在较大的消炎镇痛外用制剂提升空间。经皮给药对比口服给药优势突出，市场持续扩容，我国目前以传统中药橡胶膏占主导，凝胶贴膏销售快速放量，我们认为随着“两个替代”及“两个升级”（化药贴膏对中成药贴膏市场形成替代，经皮给药对其他剂型形成替代，产品向高端复杂制剂升级，向改良型新药、创新药升级），中国经皮给药市场规模有望持续扩容，长坡厚雪前景广阔。 坚定经皮给药战略方向，原辅料协同发展降本增效 1）公司重点布局经皮给药领域，已获批两款凝胶贴膏：洛索洛芬钠凝胶贴膏2022年收入实现13.03亿元，院内上量+院外拓展共同发力，有望取得销售新突破；酮洛芬凝胶贴膏为国内首仿，具备10亿级单品潜力。超15个产品在研，向多剂型多适应症扩展，助力公司保持经皮给药行业领先地位。2）公司持续扩充口服制剂产品储备，近年来每年成功申报产品10个左右，多个“光脚品种”通过集采放量取得销售突破。3）在集中带量采购背景下，原辅料业务为公司发展奠基。通过“内供+外销”降本增效，内供保障公司一体化发展战略，成本优势突出，原材料供应稳定；对外开拓新客户，打造特色品种，业绩亮眼，2022年原料药、药用辅料分别实现收入1.29亿元（+67.77%），1.64亿元（+47.21%）。 估值与评级 随着洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量、酮洛芬凝胶贴膏上市销售、原辅料向好发展，我们预测公司2023-2025年营业收入分别为30.90/39.15/49.61亿元，归母净利润分别为3.49/4.63/6.30亿元。考虑到公司在外用制剂领域地位领先，按可比公司PE估值法，给予23年目标估值36倍PE，对应目标价36元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发风险；竞争格局恶化风险；政策风险；应收账款逾期、研发人才流失等其他风险；测算具有一定主观性 财务数据和估值 1.六位一体布局制药领域，多维发展打通垂直一体化产业链 1.1.二十载深耕制药行业，聚焦经皮给药蓝海焕发新机 垂直一体化深耕制药行业，近年来战略聚焦外用高端制剂。湖南九典制药股份有限公司是专注于药品研发、生产、销售的上市医药企业，前身为湖南维康制药有限公司，于2001年注册成立，2017年创业板上市。公司历经二十余年发展，以“九转中西、典诺健康”为核心理念，以研发创新为驱动，坚持“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化战略。产品主要包括药品制剂、原料药、药用辅料及植物提取物四大类别，形成了从高端原料药到制剂、从中药提取到中成药的有机产业链。自2017年公司主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏获批上市，产品布局上，公司转向以贴膏剂、缓控释制剂为重点，发展外用高端制剂；研发上，公司向创仿结合迈进，开展改良型新药和创新药研发，着力打造局部经皮给药龙头企业。 图1：九典制药发展历程 图2：九典制药产业体系 布局多治疗领域，洛索洛芬钠凝胶贴膏为拳头产品。公司所处医药制造行业，产品涵盖消炎镇痛、抗感染药、抗过敏药、消化系统药、心脑血管药、妇科药、补益类等，其中主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏为独家剂型，居于国内领先地位；主要产品泮托拉唑钠肠溶片、奥硝唑分散片、琥珀酸亚铁片、洛索洛芬钠片等市场份额均居行业前列。 表1：九典制药主要制剂产品 1.2.公司业绩持续高增速，盈利水平向好 公司业绩稳步提升，经营持续向好。2013-2020年，公司营收规模从2.41亿元提升至9.78亿元，CAGR为22.13%；归母净利润从0.25亿元提升至0.82亿元，CAGR为18.37%。随着公司以市场为中心，深化营销改革，销售取得新突破，2021年起公司迈入业绩高速增长阶段，彰显经营潜力，21、22年营收分别提升至16.28亿元、23.26亿元，同比增长66.40%、42.92%，归母净利润分别增加至2.04亿元、2.70亿元，同比增长148.29%、32.05%。 图3：2013-2023年Q1九典制药营业收入、归母净利润（亿元） 药品制剂营收规模持续扩大，2022年收入占比超八成。按产品的营收结构看，公司收入主要来源于药品制剂板块，2013-2022年药品制剂板块营收由1.53亿元增长至19.30亿元，GAGR达32.52%，2022年药品制剂板块收入占比达82.98%；其他产品板块主要包括原料药、药用辅料、植物提取物三大类，2022年营收及占比分别为1.29亿元（占比5.55%）、1.64亿元（占比7.03%）、0.60亿元（占比2.59%）。 图4：2013-2022年九典制药各业务板块营收（亿元） 图5：2022年九典制药各业务板块营收占比（%） 主导产品市场开拓成果显现，助推公司盈利能力稳步提升。2013-2022年，1）销售毛利率由54.97%提升至77.78%；2）销售净利率基本维持在10%+，其中2018-2020年受销售费用、研发费用大幅增加等因素影响降低至10%以下，2021年起受益于公司战略布局调整后主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏销售放量及前期市场开拓成果显现，盈利能力进一步提升，净利率回升至12.55%；2022年受股权激励支付费用影响，略有下降至11.59%。 图6：2013-2023年Q1九典制药毛利率及净利率 2019-2022年期间费用率超60%，销售费用率处于相对高位。2014-2022年，公司销售费用率由21.72%大幅提升至52.43%，2022年全年销售费用达12.20亿元。销售费用扩大主要来自学术推广费用逐年增长，由于2017年洛索洛芬钠凝胶贴膏新品上市及“两票制”推广以来合作经销模式占比提升，市场推广费用增长较快，考虑到未来其他新产品上市需求，预计短期内销售费用仍将维持较高水平。 研发投入持续扩大，2020年起研发费用率保持相对稳定。公司以研发为驱动，为进一步提升核心竞争力持续加大研发投入，2014-2022年研发投入由0.21亿元增长到2.01亿元，CAGR达32.45%。研发费用率小幅波动中逐渐稳定，2014-2018年于4%-9%区间波动；2019年受新产品新技术及产品一致性评价投入增多影响 ， 研发费用率提升至11.88%； 2020-2023Q1，研发费用率基本稳定在8%+。 图7：2014-2023年Q1九典制药期间费用情况 1.3.股权结构稳定，高管团队经验丰富 股权结构稳定，控股股东与实控人为一人。董事长朱志宏先生为公司控股股东及实际控制人，截至2023年一季度末持有公司1.17亿股，占公司总股本的34.26%。公司下设五大全资子公司，九典宏阳（化学药品原料药）、普道医药（药品研发及技术服务）、典誉康（药品销售）、汇阳信息（软件开发及维护）、九典大药房（药品零售）。 图8：九典制药股权结构图（截至2023年Q1） 高管团队经验丰富，深耕行业助力公司长远发展。公司核心管理团队稳定，具备扎实的专业技能及丰富的制药行业管理经验。董事长朱志宏和副董事长段立新先生在医药行业已有逾30年的经验，深耕研发，从公司创立至今一路伴随企业成长。其余核心管理层结构稳定，几乎均在公司任职10年以上。 表2：九典制药高管团队经验丰富 2.慢性疼痛治疗市场需求亟待满足，经皮给药处发展初期前景广阔 2.1.慢性疼痛治疗市场广阔，肌肉骨骼类外用制剂需求旺盛 全球慢性疼痛治疗市场持续扩容，中国市场增速快潜力大。数据显示全球慢性疼痛平均患病率近22.9%，根据Prescient & Strategic Intelligence研究，全球慢性疼痛治疗市场在2020年创造了807.67亿美元的收入，预计到2030年市场规模达1621.75亿美元，CAGR为7.2%，其中，中国市场有望贡献最高增速。《中国疼痛医学报告2020》显示，我国慢性疼痛患者超过3亿人，每年增长1000-2000万，近四成患者6个月内疼痛治疗费用支出在1000-5000元之间，假设慢性疼痛治疗率30%，人均年治疗费用选取1000元，经测算中国慢性疼痛治疗市场规模约为900亿元。 图9：全球慢性疼痛市场空间预测（亿美元） 表3：中国慢性疼痛治疗市场规模测算 消炎镇痛类药物市场广阔，肌肉骨骼类占主要份额。肌肉骨骼疼痛（CMP）是最常见的慢性疼痛，在2020年慢性疼痛治疗市场中占有最大份额。从需求端看，中国肌肉骨骼疼痛患者渗透率高且呈低龄化趋势，人群覆盖广药物需求大，根据中康科技调查，2022年我国肌肉骨骼关节疼痛患者渗透率超过40%。发病率随年龄增长提高，56岁以上人群渗透率超60%，同时受不当运动或不良生活习惯影响，35岁以下青壮年渗透率也高达42.4%。 图10：肌肉骨骼关节疼痛患者渗透率 我国肌肉骨骼疼痛用药市场规模近700亿，外用制剂占比近三成。根据中康CMH全渠道数据，MAT2022Q2肌肉骨骼关节疼痛药物销售额达693亿元，用药市场以公立医院渠道、化学药产品、口服制剂剂型为主。值得关注的是外用药是69.9%的肌肉骨骼疼痛患者初次用药的优先选择，市场规模约188亿元，占肌肉骨骼疼痛用药市场比例达27.10%。未来随着外用制剂逐渐替代口服用药的发展趋势，市场规模有望进一步提升。 图11：MAT2022Q2肌肉骨骼疼痛用药市场规模（亿元） 2.2.国内经皮给药市场处在起步阶段，长坡厚雪前景光明 经皮给药系统是继口服、注射之后的第三大给药途径，是指药物经由皮肤给药途径转运至局部组织或全身血液循环而发生局部或全身作用的制剂。广义的经皮给药系统包括皮肤局部药物递送系统(topical drug dilivery systems)及透皮药物递送系统( transdermal drug delivery systems，TDDS)。前者作用于皮肤或皮下组织，后者是药物透皮吸收入血。与口服药物相比，经皮给药优势突出，包括避免肝脏首过效应及胃肠道降解，保持恒定的有效血药浓度，给药途径方便，有助于提高患者的依从性等。 经皮给药市场持续扩容。根据爱尔兰市场研究机构（Research and Markets）报告显示，预计2023年全球经皮给药市场规模约70亿美元，2022-2030年复合增长率为5%，预计到2030年市场规模将增长至99亿美元。 图12：全球经皮给药市场空间预测（亿美元） 根据《中国药典》，目前经皮给药外用制剂主要剂型分为贴膏剂和贴剂，其中贴膏剂包括凝胶贴膏及橡胶贴膏，贴剂中包含透皮贴剂。美国、日本是全球两大经皮给药市场，美国以透皮贴剂为主，日本以消炎镇痛凝胶贴膏及热熔胶贴剂为主。中国市场以传统中药橡胶膏占主导，近年来逐步拓展新型经皮给药制剂（凝胶贴膏、透皮贴剂等）。 表4：外用制剂（贴膏剂、贴剂）分类 日本：经皮给药市场成熟，适应症多为消炎镇痛，目前以非甾体抗炎药凝胶贴膏、贴剂为主，逐渐向透皮贴剂迭代。市场主要参与者包括久光制药、帝国制药等，主要产品涉及酮洛芬凝胶贴膏及贴剂、吲哚美辛凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏等。2022.3-2023.2日本第二代非甾体抗炎药外用制剂（凝胶贴膏+贴剂）市场销售量达48.99亿贴，销售额实现1055.83亿日元，人均年消费约39贴，目前市场以贴剂占绝对主导，贴剂、凝胶贴膏销量占比为88.4%、11.6