2023年中期策略：结构复苏，优选成长、布局价值

家居：零售结构性复苏，把握整装、智能转型机遇。当前板块情绪底和价格底均已显现，家居板块进入到赔率思维占主导的区间。当前板块需求弱势稳定、估值底部，政策预期叠加Q2业绩或成为板块新一轮震荡上行催化。1）增长模型矩阵化背景下家居企业能力要求升级，优选中期成长逻辑顺畅、组织管理变革能力领先的顾家家居、欧派家居等；2）二线龙头积极强化空白及下沉市场布局，优选仍处渠道和产品成长红利期的志邦家居、金牌厨柜、慕思股份、喜临门等；3）智能家居渗透率提升逻辑明确，优选产品结构升级的好太太、箭牌家居、瑞尔特等；4）保交楼稳步推进、地产竣工延续复苏，中期格局优化，优选供应链能力突出、客户结构优异的江山欧派、王力安防、皮阿诺等。 造纸：盈利复苏可期，库存周期拐点临近。当前国内库存周期拐点临近，海外库存逐步去化、节奏缓慢。1）大宗纸：文化纸供需平衡、格局稳定，且盈利修复确定性强，重点关注后续吨盈利修复斜率；白卡纸供给增量较多、价格竞争压制盈利修复；箱板瓦楞纸当前底部企稳，中长期格局向好，预计需求复苏盈利弹性较大。当前优选底层利润夯实、Q2起盈利修复斜率较高的太阳纸业，关注山鹰国际、玖龙纸业、博汇纸业、晨鸣纸业等，林业碳汇开放可期、关注岳阳林纸。2）特种纸：纸浆预期年内底部盘整，目前纸厂已加大纸浆采购量，成本红利有望逐步显现、且延续较长时间。经济复苏预期较弱背景下特纸下游需求稳定、格局优异，部分市场化品种虽已进入降价通道，但整体价盘相对稳定。通过复盘上轮纸浆&纸价周期，竞争格局未有显著变化，预计本轮盈利修复可复刻2020年高点，整体盈利修复预计自Q2显现、Q3更为明确，叠加特纸高成长周期，持续推荐仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、冠豪高新。 消费：把握结构性复苏，优选消费升级、布局价值白马。1）把握结构性消费升级：聚焦价格敏感度低、顺应需求变化趋势的消费品，推荐百亚股份、公牛集团、登康口腔、中顺洁柔；聚焦强功能、低渗透的品类拓展，推荐明月镜片、博士眼镜；2）把握原材料成本红利，中顺洁柔、维达国际、恒安国际、豪悦护理、可靠股份、百亚股份、依依股份、公牛集团盈利弹性有望显现；3）把握长期布局价值：龙头把握产品&渠道变革，市占率稳定向上，长期布局价值显现，推荐公牛集团、晨光股份、百亚股份；4）把握高景气赛道：离焦镜低渗透且具备刚需属性，明月镜片有望持续放量；晨光股份、齐心集团深耕万亿规模、增长潜力充足的办公集采赛道；聚焦陪伴需求旺盛、渗透率及消费力提升空间大的宠物赛道，关注中宠股份、依依股份、佩蒂股份、源飞宠物、天元宠物等。 新型烟草：全球市场稳增，监管趋严、合规市场筑底复苏。1）雾化产业链：海外监管趋严，市场份额加速集中；国内政策落地、加大对非法产品打击力度，预期行业弱势恢复；推荐深度绑定全球大客户&技术壁垒深厚、一次性小烟、HNB、CBD、医疗&美容等业务有望贡献增量的雾化科技龙头思摩尔国际。2）HNB产业链：HNB减害性&类烟性突出，四大烟草龙布局持续加深，其中菲莫国际份额领先；推荐深度绑定菲莫国际，供应地位升级的盈趣科技。 出口：需求分化，关注结构性复苏。海外库存周期见底，需求分化，关注结构性复苏，且原材料低位有望提升盈利能力。推荐新客户、新订单增长预期较强的盈趣科技、浙江自然、共创草坪、匠心家居、久祺股份等；关注估值底部的梦百合、乐歌股份、永艺股份、恒林股份、哈尔斯、麒盛科技、家联科技等。 包装：静待需求复苏，成本低位驱动盈利修复。行业下游需求稳健复苏，其中烟标受制于前期改版压制需求，复苏节奏有望更优。推荐产业链纵向布局，自动化生产提效，人效持续提升，成本压力缓解的裕同科技、永新股份、上海艾录，大客户粘性较强，国产替代逻辑明确的新巨丰；此外，受益于上游大宗原料价格高位回落& 订单回暖后规模效应重现，关注昇兴股份、宝钢包装、奥瑞金。 风险提示：地产超预期下行，消费复苏不及预期，原材料价格超预期波动，假设和测算误差。 重点标的 股票代码 1板块承压，基金持仓环比下行 轻工制造板块短期承压。从股价走势来看，2023年以来轻工制造板块股价表现较弱，自2023年初至6月15日，沪深300区间涨跌幅为0.97%，SW轻工制造板块股价区间涨跌幅为-1.72%，跑输大盘-2.68pct。分板块来看，包装印刷子板块表现强势，对应区间涨跌幅为3.01%，主要由于下游需求复苏（1-5月中国社零总额同比+9.3%），叠加AI概念催化下部分标的表现突出；造纸/家居用品/文娱用品短期承压，区间涨跌幅分别为-4.71%/-1.03%/-7.72%。 从板块估值来看，截至2023年6月15日，轻工制造行业估值为23.6X，处于历史6.6%分位 ； 分板块来看 ， 造纸/家居用品估值分别为26.0X/28.9X， 分别处于历史19.4%/21.3%分位，包装印刷/文娱用品估值分别为15.3X/21.4X，均处于历史底部。 图表1：轻工制造板块股价走势VS大盘股价走势 图表2：轻工制造各子板块股价走势 图表3：轻工各板块估值 基金持仓环比下行，配置结构分化。从基金持仓比例看，2023Q1轻工制造板块持股比例为4.0%， 环比下行0.7pct， 其中造纸/家居/包装/文娱持股比例分别为3.3%/4.6%/2.9%/4.2%，环比+0.4/-1.8/+0.1/-0.8pct。从重仓情况来看，2023Q1轻工制造板块基金重仓市值环比下行，主要受经济预期走弱影响，资金配置结构分化。分板块来看： 1）造纸：前四大基金重仓公司分别为太阳纸业/博汇纸业/山鹰国际/仙鹤股份，重仓市值分别为40.7亿元/0.5亿元/0.1亿元/0.1亿元，环比+4.3%/-79.6%/-77.5%/-98.5%。 2）家居：前四大基金重仓公司分别为欧派家居/顾家家居/志邦家居/喜临门，重仓市值分别为41.3亿元/22.8亿元/11.7亿元/7.4亿元，环比-8.5%/-21.7%/+45.8%/+28.6%。 3）包装：前四大基金重仓公司分别为裕同科技/奥瑞金/宝钢包装/劲嘉股份，基金重仓市值分别为9.7亿元/1.1亿元/0.1亿元/0.1亿元，环比-42.7%/+65.3%/+0.1亿元/-97.9%。 4）文娱：前两大基金重仓公司分别为晨光股份/明月镜片，重仓市值分别为9.6亿元/1.1亿元，环比-78.6%/-32.1%。 图表4：轻工制造基金持仓比例 图表5：轻工分版块基金持仓比例 图表6：轻工制造板块基金重仓持股市值（亿元） 图表7：造纸板块基金重仓持股市值（亿元） 图表8：家居板块基金重仓持股市值（亿元） 图表9：包装板块基金重仓重仓持股市值（亿元） 图表10：文娱板块基金重仓重仓持股市值（亿元） 2.家居：零售结构性复苏，把握整装、智能转型机遇 2.1行业：需求弱势稳定、估值底部，板块或震荡上行 估值触底，政策预期&板块Q2业绩或催化板块震荡上行。当前板块情绪底和价格底均已显现，家居板块进入到赔率思维占主导的区间。近期家居行业估值因子对股价的影响快速放大，家居行业PE（ TTM ）从2022年初的30X-35X一路下跌至2022年10月底的15X-20X，下跌幅度约50%；家居龙头盈利预期呈阶梯式下调，实质业绩预期下调仅约10%-20%。2023年3-5月经济预期走弱、地产悲观预期充分显现，家居板块估值重新回落至2022年10月前后的估值体系；当前板块需求弱势稳定、估值底部，政策预期叠加Q2业绩或成为板块新一轮震荡上行催化。 图表11：家居行业估值复盘 图表12：家居龙头2022-2023年盈利预测复盘 地产：开工弱、销售稳、竣工靓丽，地产周期磨底，政策预期渐浓。2023年1-5月全国房地产开发投资额/住宅新开工面积分别同比减少7.2%/22.6%，土地成交处于低位，且结构性库存高企导致销售复苏向新开工传导不足，房企新开工及投资意愿不足，预计年内新开工及投资承压。2023年1-5月商品住宅竣工/销售面积分别同比+19.0%/+2.3%，保交楼推动下竣工增长延续靓丽；前期楼盘积压需求释放接近尾声导致销售略有降温，然而政策加码持续提振市场信心，部分一线核心城市试点“一区一策”，6月2日青岛市住建部出台《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》，预计全年销售呈现弱势稳定趋势。当前经济复苏动能走弱情况下适当宽松地产为重要抓手，我们预计地产政策或从融资端继续入手，且核心一二线城市需求端政策仍有松动空间。 图表13：单月地产投资及同比 图表14：单月房屋新开工面积及同比 图表15：单月房屋竣工面积及同比 图表16：单月商品房销售面积及同比 需求：Q2订单整体稳定、边际走弱， H2 或表现稳定。从订单情况来看，上半年市场经营环境好转叠加前期积压家装需求释放，1-5月部分龙头订单增速维持约20%，其中定制家居3-4月复苏景气，5月前端接单略有下滑，软体家居由于装修节奏较为滞后，5月延续稳定复苏趋势；当前龙头积极把握618促销活动节点，开门红期间表现靓丽。 伴随下半年需求旺季来临，且2023年地产竣工乐观（若竣工缺口兑现20%，则经调整后理论竣工面积同比+11.5%）将催化家装需求，预计下半年行业需求保持稳定。此外，目前龙头公司强化品类及渠道扩张，通过融合套餐、产品智能化平滑单品价格下降影响，通过整装、拎包及新零售等渠道强化引流，预计2023年家居公司业绩增长表现平稳。 图表17：家居618开门红排行榜 图表18：2023年理论竣工面积测算 2.2零售：品类融合&多维获客，集中度加速提升 多品牌、多品类融合提速，客单值稳步提升。居民消费力羸弱，装修意愿下降且选购家居家品更注重产品性价比、价格敏感度提升，根据渠道调研反馈，部分家居单品单价存下降趋势。龙头公司一方面通过拓宽品牌矩阵覆盖各个消费层级：目前欧派、索菲亚等均已建立起完善的高、中、低端品牌矩阵，顾家“天禧派”品牌积极拓展中低端消费人群、经营表现良好，喜临门“喜眠”加速下沉，进军“IFROOM”全屋高端定制品牌打开成长空间；另一方面拓展全品类、全屋空间销售，加大融合套餐力度：欧派、索菲亚、志邦、金牌等橱衣木协同性彰显、门墙一体化打造第二增长曲线，同时融合软体、家电等进一步丰富套餐结构；此外顾家、喜临门、敏华、慕思等积极打造卧室+客厅套餐，进军定制领域强化品类融合力度，产品套系化带动整体客单值水平进一步提升。 图表19：家居龙头品类拓展历程 图表20：定制家居公司分品类收入及毛利率（亿元） 图表21：软体家居公司分品类收入及毛利率（亿元） 渠道流量变迁，龙头注重线上多维度引流。近年来卖场自然进店客流量趋弱，家居流量结构逐渐向电商、小区、异业合作等渠道转移，根据波士顿咨询，2019-2022年消费者家装家居线上决策触点的销售贡献率从24%提升到41%。龙头把握流量变迁机遇加大线上渠道获客力度，一方面提升线上产品服务及营销能力、促进线上转化成交，其中喜临门表现较为优异，2022年电商收入同比+34.6%至14.78亿元，收入占比同比+4.7pct至18.9%，“双十一”连续10年蝉联天猫、京东、苏宁平台床垫类目TOP1，未来预计进一步拓宽线上价格带、推进线上连带销售，电商有望延续高增；另一方面通过知名IP+直播变现方式捕获及转换客流量，芝华仕在2023年618预售期间特色直播间观看人数超过146万人，功能沙发、皮艺沙发、智能床等均位列子类目TOP1。 图表22：软体家居电商收入占比持续提升 图表23：我国消费者家装家居线上决策触点的销售贡献率持续提升 渠道结构优化、下沉提速，增长或分化。从终端渠道结构来看，家居龙头公司开店处于不同阶段，1）渠道调整为核心：欧派、索菲亚近年来开店拉动增长趋弱、聚焦门店结构调整及品类融合销售，2022年门店数分别+140家/-763家，剔除整装后零售单店收入分别同比+5.9%/+21.4%。其中欧派家居零售模式再升级，融合门店形态持续创新，2022年已启动建设102个大家居店、预计2023年新增200+家；顾家家居大店及综合店占比持续提