非银金融行业专题研究：以美为鉴，如何看待国内公募基金降费空间及演变节奏？

近期市场关于公募基金管理费调降的讨论较多，据经济观察网报道，“目前监管部门已基本明确了公募产品固定管理费调降事宜”、“降费将采取‘新老划断’”，相关措施最快或于一个月内出台。 部分市场讨论将中美基金管理费率简单类比，认为国内公募基金管理费率显著高于美国，应直接对标进行调降。本文在深入研究美国公募基金费率历史变迁的基础上，对国内公募基金降费空间及演变节奏进行推演，以供参考。 我们的核心观点： 1）美国共同基金费率的下行是一个长期过程。1980-2010年，美国股票型基金综合费率自2.32%下降至0.95%，其中销售费率（将一次性的销售费用年化）从1.64%下降至0.11%，贡献了绝大部分降幅。而管理费用主要发生于90年代中期之后，下降节奏则较销售费用率缓慢，如普信金融平均管理费率从90年代0.64%的平均水平下降至近年的0.50%左右。 2）多重因素造成了中美费率上的差异。一是长期以来，我国资本市场机构化程度较低、有效性较弱，主动管理的溢价更高，二是投资者教育以及投顾体系尚不成熟，基民整体对费率的关注度不高，三是商业模式的差异，美国基金销售虽然也以代销为主，但买方投顾体系下渠道费用主要由投资者单独支付，而国内则存在较大比例的尾随佣金，造成名义上的管理费率“虚高”。 3）若对标美国进行调降，bottom line应不低于1.0%，市场化定价下应给予一定主动管理溢价。22年国内主动权益基金尾佣率为34.1%，剔除尾佣后，基金公司实际收到的管理费率约为0.93%；若加回尾佣，美国同期共同基金费率为1.00%，或作为对标底线。此外，应考虑国内主动管理的超额收益能力以及公募行业高质量发展的内在需求，应给予一定溢价。 4）若以“新老划断”方式调降，预计存量基金调降以量变为主，短期内或难以出现大规模演化。以美为鉴，老基金跟随调降是一个长期过程；而从国内来看，我们预计存量基金调降将以量变为主。一方面，供给端头部公募长期Alpha能力或延续，另一方面，买方投顾体系尚未建立、个人投资者仍更关注业绩等因素存在，投资者的认知差短期或难以弥合。我们观察22年存量权益基金费率调降的效果，发现对个人投资者的影响并不明显。22年共有15只权益基金调降管理费率，其中8只在降费前后取得了较行业更快的规模增长，仅汇添富中证电池主题联接一定程度上受益于费率下降带来的个人投资者配置提升（管理费率从0.5%下降至0.15%，降幅达70%）。 风险提示：资本市场表现持续疲软；宏观经济复苏不及预期；买方投顾推进不及预期 1.美国公募基金费率演化趋势及成因 1.1.趋势：综合费率持续下行 美国共同基金（对应国内开放式公募基金）的投资者会产生两种主要类型的费用：持有人费用和年度运营费用。持有人费用包括类似国内的认申购费、赎回费等，由投资者一次性支出。年度运营费用则按照管理规模的一定比例每年收取，包括管理费、销售服务费（12b-1）以及其他杂项费用（托管费、审计费等）。 表1：美国共同基金费用概况 上世纪90年代以来，美国各类基金综合费率整体呈下行趋势。根据美国投资公司协会（InvestmentCompanyInstitute，以下简称ICI）的统计，截至2022年，美国股票型、混合型、债券型、货币型基金综合费率（包括持有人费用和年度运营费用）分别为0.44%、0.59%、0.37%、0.13%，较1996年分别下降58%、38%、56%、75%。 图1：各类基金费率持续下行（%） 进一步拆解，综合费率的下行前期主要由销售费率下降驱动，管理费率下降则主要发生在1995年后且节奏更缓慢。分别拆分股票型和债券型基金的综合费率。1980-2010年，股票型基金综合费率自2.32%下降至0.95%，其中销售费率（将一次性的销售费用年化）从1.64%下降至0.11%，贡献了112%的降幅；债券型基金则贡献了93%的降幅。持续费用率则以管理费用为主，其下降主要发生于1996年之后，下降节奏较销售费用率缓慢。 图2：股票型基金综合费率及拆分（bp） 图3：债券型基金综合费率及拆分（bp） 1.2.为何80-90年代销售费率大幅下行？ 12b-1费用的推出仍未能减缓基金销售费率下行趋势。1980年，美国证监会（SEC）首次颁布《1940年投资公司法》的12b-1规则，允许使用基金资产来支付分销相关的费用，该费用称为“12b-1费用”。但12b-1费用的推出仍未能抵消一次性销售佣金费率下行的冲击，1980-2001年，Load权益基金一次性销售佣金及12b-1的合并费率自2.27%下降至0.90%、债券基金则由1.55%下降至0.88%。 图4：Load权益基金销售费率拆分（bp） 图5：Load债券基金销售费率拆分（bp） 我们认为有两大因素推动了80-90年代美国基金销售费率的下行，一是更低成本的直销以及基金超市等渠道的出现，加剧了费率竞争，二是买方投顾体系逐步建立，渠道费用逐步整合进投顾费，由投资者在基金财产外单独支付。 原因之一：直销、基金超市等更低成本的渠道相继出现，加剧了行业竞争。1980年后美国共同基金规模快速增长，在此过程中基金市场参与者迅速丰富，逐渐形成零售客户直销、机构客户直销、咨询机构（包括注册投资顾问、保险公司、经纪商等）、退休计划、基金超市五类渠道，销售渠道间竞争激烈。直销渠道方面，先锋基金于1975年成立，1976年推出首支指数基金，1977年率先终止与外部投资顾问的合作，通过成本更低的直销渠道抢占市场；基金超市方面，嘉信理财则于1984年推出MarketPlace共同基金中心，提供一站式的免佣基金销售平台。据ICI报告显示，1990-2000年，股票型共同基金的平均实际前端销售费率下降了2.5pct至1.4%。同时，免佣基金占全部基金的比重亦在持续提升，2000-2022年从46%提升至91%。 图6：股票型基金前端费率（%） 图7：免佣基金占比持续提升 原因之二：买方投顾体系逐步建立，渠道费用逐步整合进投顾费。一方面，佣金自由化倒逼供给端变革，另一方面，个人养老金体系的发展使得客户需求更为个性化，税收优惠、养老等财富管理需求有望推动美国买方投顾体系的形成。在此过程中，投资者单独向销售渠道支付投顾费用，以此补偿销售渠道，基于资产的收费方式也逐渐成为最主流的支付方式。据AdvisoryHQ的统计，美国投顾费率在0.6-1.2%/年，其中包含了作为渠道的费用。 图8：美国投顾收费类型 图9：美国投顾费率分布 1.3.管理费率的下行由市场有效性提升及规模效应推动 90年代中期以来，基金管理费率持续下行。以主动管理基金公司普信金融为例，其22年末管理规模达1.3万亿美元，以营业收入/期初期末管理规模表征平均管理费率，普信金融平均管理费率从90年代0.64%的平均水平下降至近年的0.50%左右。 图10：普信金融平均管理费率 我们认为，驱动美国公募管理费率长期下行的主要因素包括1）随着市场有效性的提升，主动管理费率溢价降低、被动基金投资者偏好上升；2）美国基金市场繁荣发展带动机构管理规模提升，规模效应提供更大的降费空间。 原因之一：有效性提升，主动管理溢价下行。市场有效性的改善导致主动管理难以创造超额收益，一方面，投资者对于主动管理型基金的付费意愿持续下行，需求端推动主动管理型基金调降管理费率，另一方面，ETF以及指数型共同基金的推出和发展带动整体基金下行。据ICI统计，1995-2022年，美国ETF及指数型共同基金规模从600亿美元增长至11.3万亿美元，占美国投资公司管理资产比重从1.9%提升至39.1%。 图11：被动投资占比持续提升（万亿美元） 图12：指数型基金费率显著低于主动型基金（%） 原因之二：规模效应降低运营成本，带来更大降费空间。70年代以来，股市长牛、养老金体系建立等因素推动美国公募基金管理规模大幅提升，规模效应的存在为基金公司降费提供了更大的空间。以Fidelity Contrafund为例，作为富达基金旗下最大的主动权益类公募基金（最新资产规模1025亿美元），其管理费分为groupfee及individual fee两个部分，其中groupfee基于富达旗下所有基金的管理规模总和阶梯收取，对于超过1.26万亿美元的部分仅收取0.22%的费用，大幅低于0-30亿阶段的0.52%，individual fee则为单只基金的特定管理费率，基准为0.30%，随超额业绩浮动收取。规模效应降低了基金公司的运营成本，推动供给端持续降费。 图13：富达基金阶梯管理费率（groupfee部分） 图14：美国基金规模的提升（万亿美元） 2.结合中美差异，如何看待国内公募降费空间？ 对比中美主动权益基金的管理费率，可以看到国内水平明显更高，近5年中美平均水平分别为1.38%、0.71%，且国内下降更为平缓。多重因素造成了中美费率上的差异，一是长期以来，我国资本市场机构化程度较低、有效性较弱，主动管理的溢价更高，二是投资者教育以及投顾体系尚不成熟，整体基民理性程度不足，三是商业模式的差异，美国基金销售虽然也以代销为主，但买方投顾体系下渠道费用主要由投资者单独支出，而国内则存在较大比例的尾随佣金，造成名义上的管理费率“虚高”。我们认为，管理费率调降应结合中美环境的差异，下文将对潜在的降费空间进行初步探讨。 图15：中美主动管理型权益基金管理费率对比 2.1.市场有效性+投资者理性程度+商业模式区别造成费率差异 长期以来，我国资本市场机构化程度较低、有效性较弱，公募管理享有主动管理的溢价。 美国股票市场相对成熟，有效的股票市场使得主被动投资业绩差异不大，基金投资成本逐渐被投资者关注到。而国内股票市场有效性相对较弱，大部分投资者目前关注的焦点仍然在业绩端，而非成本端。以主动权益基金超越业绩基准比例作为参考，可以看到，2011-2022年美国平均每年比例在33%，而国内则达到56%，长期并较大幅度超出美国。但22年以及23Q1国内基金超越基准的比例下行，22年仅29%、23Q1有所回升但仍不足50%，我们认为原因在于机构化迅速提升背景下，超额收益来源缩小及被稀释，这也一定程度上促使投资者对费率的关注度提升。 图16：中美主动管理型权益基金跑赢基准比例对比 二是投资者教育以及投顾体系尚不成熟，整体基民理性程度不足。美国共同基金的持有者以家庭/个人为主，22年的比例是87.7%，高于国内的52.49%，但持有方式为主要通过投顾或者养老基金的专业管理人，对费率的敏感程度更高。国内投资者教育仍在逐步推进，且买方投顾机制及理念尚不成熟，费率敏感性相对较弱。 图17：美国基金持有者以家庭为主（2022年，万亿美元） 图18：美国家庭购基以投顾和退休计划为主（2022年） 三是商业模式上具备差异，国内有尾随佣金的掣肘，美国几乎没有。中美在基金费率结构上亦存在较大差异，其中核心在于国内代销渠道尚处于卖方模式，除了认申购费、赎回费等交易性费用、销售服务费外，还从基金公司管理费中分成相当比例的客户维护费，2018-2022年主动权益基金渠道尾佣占比已从25.9%提升至33.2%。而美国的养老金、投顾渠道均不收取尾佣，仅部分基金超市渠道会在基金公司管理费中分润（如嘉信理财的免佣基金交易平台Onesource对上架基金收取0.40%左右的年化费用）。由于基金超市渠道占比较小（22年仅14%的家庭会由此途径买基），美国基金管理费绝大部分由基金公司实际获取，我们测算了贝莱德以及普信金融的尾佣率，仅分别在12%、5%左右。 图19：国内尾随佣金率 图20：贝莱德及普信金融尾佣大致测算 2.2.国内主动权益基金降费空间的探讨 剔除尾佣后，基金公司实际收到的管理费率约为0.93%。我们将由销售渠道收取的尾随佣金剔除，测算得到2018-2022年主动权益基金的实际管理费率分别为0.96%、0.97%、0.98%、0.94%、0.93%，这一水平约对应美国2010-2012年左右。值的注意的是，由于