非银金融行业：让利，权益公募基金降费落地

让利，权益公募基金降费落地 非银金融 2023年07月12日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523040001 联系电话：18966729660 邮箱：ranzhaobang@cindasc.com 非银金融行业分析师 冉兆邦 执业编号：S1500519120002 联系电话：010-83326877 邮箱：wangfangzhao@cindasc.com 非银金融行业首席分析师 王舫朝 看好 上次评级 看好 投资评级 证券研究报告 行业研究 行业专题研究（普通） 非银金融 让利，权益公募基金降费落地 2023年07月12日 本期内容提要: 【事件】据中国基金报报道，近日，证监会制定了公募基金费率改革方案。7月8日，多家大型基金调降旗下主动权益类产品管理费率和托管费率。主要包括：1）降低主动权益类基金费率水平。新注册产品管理费率、托管费率分别不超过1.2%、0.2%；其余存量产品管理费率、托管费率将争取于2023年底前分别降至1.2%、0.2%；2）推出更多浮动费率产品，包括与基金规模挂钩、与业绩挂钩两类；3）降低公募基金证券交易佣金率，拟逐步规范公募基金证券交易佣金费率，相关改革措施涉及修改相关法规，预计将于2023年底前完成；4）规范基金销售环节收费，通过法规修改，统筹让利投资者和调动销售机构积极性，进一步规范公募基金销售环节收费。预计于2024年底前完成。5）完善公募基金行业费率披露机制。另外，监管层还发布了公募基金行业费率改革的配套措施：包括大力引入中长期资金、支持基金公司拓宽收入来源、降低基金公司运营成本等。 【现状】2020年来，财富管理长逻辑驱动下，权益基金规模显著增长，管理费水平持续提升。“股+混”基金规模明显增长，基金净值从2019年末的3.19万亿增长至2022年末的7.48万亿，三年CAGR为32.9%，远超其长期平均增长水平。基金规模高增带动下，“股+混”基金管理费收入亦从2019年的296.7亿元增长至2021年最高时的951.4亿元，两年规模增长2.21倍。 【费率】但2022年市场波动影响下，权益基金管理费率已明显下降。从股混基金管理费水平来看，过去五年间，管理费率整体在1.10%-1.30%之间，平均值为1.16%。受市场下行影响，公募权益基金已主动降低了管理费收取水平。截至2022年末，佣金率水平已至1.10%，低于近年平均。 我们测算，若后续权益类费率调降至1.2%，则我们预计对2023年权益基金管理费直接影响为-6.6%。 从美国经验来看，共同基金收费主要包括管理费率和销售费率。管理费率及销售费率的演变可大致总结经验如下：1）权益共同基金管理费率经历了长期温和下滑，而销售费率在降费过程中首先经历大幅调整；2）免佣基金崛起是基金销售费率下行的重要影响因素，免佣基金带动了买方投顾、个人养老金的发展；3）随着机构化和市场有效性提升，权益基金费率成为投资者关注的重点。 直接影响方面，我们认为，权益基金降费的本质是优化基金投资环境和提升基民投资体验，或推动机构化和财富管理向买方模式转型。费率下调短期或对公募基金管理费收入带来一定压力。长期来看，降费或将改善居民投资体验，并且我们预计利好FOF、投顾组合类产品的收益提升，有望更好与个人养老金政策相对应，提升公募基金养老产 品的投资者参与度。同时，基于资产收费的买方投顾模式或为渠道端带来收入补偿，供给水平有望加速提升。 产业链影响方面，如政策表明，当前国内公募基金收费中的渠道分润在整体基金服务费规模中占比较高，或首先受到降费影响，具体表现为基金申赎收费和基金客户维护费或将下降，此外，交易佣金率水平亦有一定下降空间。但从研究角度看，我国证券市场机构化程度和有效性仍较低，权益公募基金仍具备超额收益或成为基金管理费率的支撑因素。对券商影响方面，我们预计降费影响包括一是管理费下降导致券商从旗下基金公司的利润分配减少，部分公募基金净利润贡献较大的券商公司业绩或承压；二是后续交易佣金或下降或对过往具有机构佣金特色的中小券商带来业绩压力。我们预计2023年公募基金管理费收入下滑58.6亿元，净利润下滑27.5亿元，同比-3.9%/-5.9%。券商持股公募基金利润分配方面，我们预计2023年，权益公募基金管理费下滑对券商利润表的影响在0-5.6%区间，西南证券、长城证券、东北证券或受影响较大。从交易佣金方面看，天风证券、长江证券2022年交易单元席位租赁收入占营业收入比较高，业绩或面临降佣金压力。假设佣金降幅20%，则我们预计对上市券商收入影响为30.4亿元，营收占比0.6%。 风险提示：若降费力度超预期，则或对基金行业管理费收入影响较大；海内外市场存在差异；测算具备主观性。 目录 一、公募基金规模增长带来管理费高增5 二、海外经验表明基金综合费率下行首先冲击渠道费率6 三、降费旨在更好服务人民财富管理需求，头部机构或受益8 四、对券商行业和具体标的影响测算9 五、风险提示11 表目录 表1：权益基金费率调降对基金管理费影响6 表2：401（K）基金资产按管理费率分类（%）8 表3：券商持股基金公司的利润变动影响9 表4：2022年上市券商单元席位租赁收入及占比10 图目录 图1：权益公募基金净值5 图2：管理费用及同比增长率5 图3：权益公募基金管理费率5 图4：美国共同基金管理费率6 图5：股票基金综合费率下行主要受销售费率下行驱动6 图6：美国401（K）共同基金各类销售服务费下基金资产比例7 图7：美国长期共同基金中无销售费免12b-1基金占比7 图8：美国401（K）计划中共同基金资产占比7 图9：美国低费率股票型基金规模在同类中占比7 图10：美国共同基金家庭投资者考虑因素统计7 图11：权益基金算数平均超越基准年化收益率8 图12：国内投资者投资公募基金时考虑的因素8 图13：权益基金股票交易额及同比增长率9 图14：总佣金及佣金率9 一、公募基金规模增长带来管理费高增 2020年来，权益基金规模显著增长，带动基金行业管理费增加。财富管理长逻辑驱动下“股 +混”基金规模明显增长，基金净值从2019年末的3.19万亿增长至2022年末的7.48万亿，三年CAGR为32.9%，远超其长期平均增长水平。基金规模高增带动下，“股+混”基金管理费收入亦从2019年的296.7亿元增长至2021年的951.4亿元，两年增长2.21倍。 图1：权益公募基金净值 资料来源:wind，信达证券研发中心 图2：管理费用及同比增长率 资料来源:wind，信达证券研发中心 但2022年基金管理费率明显下降，低于近年平均。从股混基金管理费水平来看，过去五年间，管理费率整体在1.10%-1.30%之间，平均值为1.16%，基金市场下行影响下，截至2022年末，管理费率水平已至1.10%，低于近年平均。 图3：权益公募基金管理费率 资料来源:wind，信达证券研发中心 公募基金费率改革将近，费率下调为核心关注点。据中国基金报报道，近日，证监会制定了公募基金费率改革方案，主要包括：1）降低主动权益类基金费率水平。新注册产品管理费率、托管费率分别不超过1.2%、0.2%；其余存量产品管理费率、托管费率将争取于2023年底前分别降至1.2%、0.2%；2）推出更多浮动费率产品，包括与基金规模挂钩、与业绩挂钩两类；3）降低公募基金证券交易佣金率，拟逐步规范公募基金证券交易佣金费率，相关改革措施涉及修改相关法规，预计将于2023年底前完成；4）规范基金销售环节收费，通过法规修改，统筹让利投资者和调动销售机构积极性，进一步规范公募基金销售环节收费。预计于2024年底前完成。5）完善公募基金行业费率披露机制。另外，监管层还发布了公募基金行业费率改革的配套措施：包括大力引入中长期资金、支持基金公司拓宽收入来源、降低基金公司运营成本等。 以2022年基金管理费水平估算，此次费率调降涉及全市场约54.4%的权益基金，我们预计对2023年权益类基金管理费收入影响约为-6.6%。截至2023年7月，股票类/混合类基金 2096/4453支，平均管理费率0.80%/1.27%，其中510/3054只管理费率大于1.2%，占比分别为24.3%和68.6%。简单以2022年管理费为基数估算，若后续主动权益类费率调降至1.2%，则我们预计对2023年权益基金管理费影响为-6.6%。 表1：权益基金费率调降对基金管理费影响 基金支数 费率大于1.2%基金支数占比 2022年管理费（亿元） 预计调降影响（亿元） 对2023年权益基金管理费影响（%） 股票类 2096 24.3% 192.0 -8.7 -4.5% 混合类 4453 68.6% 695.6 -49.9 -7.2% 合计 6549 54.4% 887.6 -58.6 -6.6% 注：统计日期为7月9日，“预计调降影响”假设降费政策于7月落地，2023年影响剩余5个月的管理费收入资料来源:wind，信达证券研发中心 二、海外经验表明基金综合费率下行首先冲击渠道费率 与国内相似，美国共同基金费用及手续费主要包括管理费率（On-goingexpenses）和销售费率（Salesloads）。管理费包括投资组合管理、基金管理、每日基金会计及计价，基民服务和分销费用（12b-1）等，主要以基金资产的年度百分比计费。而销售费主要分为前端付费、赎回付费及随时间付费。 权益共同基金管理费率经历了长期温和下滑，而销售费率在降费过程中首先经历大幅调整。基金管理费方面，自2000年以来，按基金资产加权的股票型/混合型/债券型基金费率从2000年的0.99%/0.89%/0.76%降至2021年的0.47%/0.57%/0.39%，22年间分别下滑了-53%/-36%/-49%。销售费率方面，从1990年至2010年，销售费率已从100bps大幅跌至11bps，为降费过程中首先受到冲击的部分。 图4：美国共同基金管理费率 资料来源:ICI，信达证券研发中心 图5：股票基金综合费率下行主要受销售费率下行驱动 资料来源:ICI，信达证券研发中心 没有销售费用的免佣基金（No-loadshareclasses）崛起是基金销售费率下行的重要影响因素。2000年以来，无12b-1收费的免佣基金销售总额持续增长，2022年占到长期共同基金销售总额的91%。免佣基金的崛起主要有三点原因，一是“DIY”投资者选择通过折扣券商或直接向基金公司购买产品；二是基于费用补偿，免佣产品带动基金投顾成为财富管理的重要新模式，基金资产转向收取投顾费用的专业投顾和全能经纪平台。ICI研究显示，截至2021年，有80％的基金投资人在购买基金时会求助投资顾问；三是401（K）计划和其他退休账户也增加了免佣基金的规模，截至2021年，401（K）计划中95%的共同基金资产不收取销售服务费，从规模来看，共同基金逐渐成为401（K）计划的主要投资资产，401 （K）资产总计8.0万亿美元，其中5.0万亿为共同基金，占比超62%，较2000年的47.8%明显提升。 图6：美国401（K）共同基金各类销售服务费下基金资产比例 资料来源:ICI，信达证券研发中心 图7：美国长期共同基金中无销售费免12b-1基金占比 注：长期共同基金包括股票、混合、债券共同基金资料来源:ICI，信达证券研发中心 图8：美国401（K）计划中共同基金资产占比 资料来源:ICI，信达证券研发中心 随着机构化和市场有效性提升，权益基金费率成为投资者投资决策的重点，低费率基金收到青睐。2022年，ICI的投资者调查显示，50%家庭投资者认为基金佣金在投资决策中非常重要。以股票型基金为例，基金净资产更集中于费率较低的基金产品。2021年，70%和84%的积极管理权益基金和指数权益基金净值集中于最低的四分之一管理费率的基金产品。此外，从