来自日本90年代的经验：流动性陷阱时代的股票估值变迁

流动性陷阱时代的股票估值变迁 来自日本90年代的经验 核心结论 分析师 证券研究报告 2023年06月23日 流动性陷阱期间，股票市场估值高企。当一国经济陷入到流动性陷阱中，往往 策略专题报告 会带来股票市场的估值高企。利率下行能够推动估值上升。我们认为：利率下行带来估值提升是建立在企业盈利预期不变甚至上升的前提假设下，而这样一种假设具有暂时性，伴随着企业盈利预期的下修或利率中枢的上修，最终估值会回归理性。 超预期宽松带来日本股市估值高企，流动性盛宴结束估值回归理性。1991年，日本开始实施宽松的货币政策，利率水平大幅下行，但是这样一种宽松只是为了对冲经济下滑，所以股票市场并未出现反弹。1993-1994年，超预期的宽松 货币政策使得市场对于经济反弹预期加强，日本股票市场出现了一波估值驱动的反弹。1995年后，尽管利率绝对水平仍然处于低位，但是利率进一步下行空间已然有限，叠加盈利增速预期的修正，市场形成了一轮“杀估值”下跌。到1997年末，日本股市的整体PE为37.1倍，重新回到1993年初水平（36.1倍）。长期来看，利率下降并没有带来估值水平的持续上升。 真成长方得始终，防御型行业后程发力。纵观整个1993-97年，能够持续跑赢指数的行业并不多。能够穿越牛熊的股票主要包括两条线索：一类是以轮胎和 整车生产等为代表的汽车产业链，在两个阶段均取得了不俗的收益，而另外一类则是以其他金融（保险）和医药为代表的防御型行业，在指数杀估值的过程中，这类行业反而能够取得较好的表现。 对于当前A股市场的启示。当前海内外需求偏弱，近期MLF与LPR利率调降释放稳增长信号，不过从经济与利率角度来看当前中国与日本90年代所处的环境有所不同。我们的关注点更多建立在利率下行对股市表现的借鉴意义：1）利率下行提升估值是建立在企业盈利预期不变的前提下，如果利率下行过程中， 企业盈利预期同步下修，并不会带来估值的提升；2）在经济出现稳固复苏迹象之前，基本面和政策面均对资金面有支撑，不过随着稳增长政策加码，库存周期见底，利率不会出现超预期下行。3）从结构上来看，防御型行业由于其盈利预期下滑有限，确实能在杀估值的过程中取得相对收益，仅仅只是次优选择，只有真正能够在经济下滑中盈利不断改善的成长型白马股方能穿越牛熊。 风险提示：政策推进不及预期，国内疫情反复超预期，产业发展不及预期。 易斌S0800521120001 15821350001 yibin@research.xbmail.com.cn慈薇薇S080052305000413916466506 ciweiwei@research.xbmail.com.cn 索引 内容目录 一、流动性陷阱，带来股票市场估值体系重构4 二、日本90年代的利率快速下行与流动性陷阱5 2.1日本央行宽松的货币政策与利率市场化改革5 2.2企业盈利中枢下行导致流动性陷阱7 三、流动性盛宴之下，股市泡沫再起8 3.1利率经济双下，估值变化不大（1991-1992）8 3.2利率超预期下行，估值迅速上升（1993-1994）9 3.3经济增长预期证伪，价值回归（1995-1997）12 四、真成长方得始终，防御型行业后程发力14 4.1汽车产业链发展推动轮胎行业持续景气16 4.2保险和医疗行业具有明显的防御性17 五、对于当前A股市场的启示18 六、风险提示20 图表目录 图1：美林投资时钟4 图2：经济换挡期的估值异常5 图3：1991年以来日本央行不断下调基准利率6 图4：1993-1994年日本相对于其他发达国家仍然处于宽松状态6 图5：日本央行利率市场化改革于1994年完成7 图6：日本的经济增速换挡与企业盈利中枢下移7 图7：日本M1增速长期高于M28 图8：1991-1992年，国债收益率与存款利率双双下行9 图9：景气先行指标恢复，但是经济增速已难回高点9 图10：超预期的货币政策带来日本股市一波反弹（指数年度涨跌幅）10 图11：利率与估值的倒V型关系10 图12：东证一部估值和盈利对于指数的贡献11 图13：东证二部估值和盈利对于指数的贡献11 图14：各行业1993-1994年估值与盈利变化11 图15：日本私人部门金融资产配置变化（%）12 图16：日本私人部门金融资产配置增速（%）12 图17：日本破产企业家数和负债额13 图18：日本国际收支差额（万亿日元）13 图19：日本对外证券投资（万亿日元）13 图20：高估值推动的反弹难以持续14 图21：真成长才能对抗市场（1993-97涨跌幅表现）15 图22：1993-1994年各行业涨跌幅15 图23：1995-1997年各行业涨跌幅16 图24：橡胶制品行业指数与日经225累计涨跌幅16 图25：运输设备行业指数与日经225累计涨跌幅17 图26：医药行业指数与日经225累计涨跌幅17 图27：其他金融行业指数与日经225累计涨跌幅18 图28：中国货币周期19 一、流动性陷阱，带来股票市场估值体系重构 基于经典的DDM模型，决定权益市场估值的因素来自于对未来各期无风险收益和盈利的预期。从周期性视角出发，当经济增速下行时，宽松的货币政策能够通过刺激消费和投资，带来经济复苏与企业盈利改善。而随着经济企稳，通货膨胀率逐渐上升，进而促使央行收 紧货币政策。在经济与通胀的周期循环过程中，投资往往从经济和货币两个维度展开。基于这一框架的经典投资模型就是美林投资时钟。 图1：美林投资时钟 资料来源：美林时钟，西部证券研发中心 流动性陷阱是凯恩斯的流动偏好理论中的一个概念，指得是当利率水平极低时，人们对货币需求趋于无限大。当经济陷入类流动性陷阱状态时，宽松货币政策对于经济的边际作用不断减弱，而货币当局为了实现刺激经济的目的，需要长时间将利率降到一个极低的水平。在这一过程中，市场预期货币政策将在相当长的一段时间内维持在宽松和中性状态，而不会出现紧缩的货币政策，从而使得利率长期维持在一个相对较低的水平。 在这样的过程中，股票市场会经历估值阶段性换档。一方面观察到利率的持续下行，另外一方面，基于简单的线性外推，对于企业盈利往往还存在着较高的预期，在DDM模型中分子（企业盈利预期）不变，而分母（利率）下降，从而带来估值的不断上升。但是伴随着利率中枢的持续下行，当市场发现盈利增速并未因为宽松的货币政策而出现反弹后，会 进一步下修对于未来盈利预期，从而使得估值重新回到合理水平。 预期差 利率超预期下行， 带来估值上升 资产期望收益下行，估值回归 图2：经济换挡期的估值异常 盈利周期利率周期估值周期 资料来源：西部证券研发中心 我们以20世纪90年代的日本为例，来考察利率下行对于股票市场的影响。 二、日本90年代的利率快速下行与流动性陷阱 伴随着90年代的经济增速换挡，日本央行采取了宽松的货币政策，特别是在1993年以后，基准利率超预期下行，叠加存款利率的市场化，带来了日本利率水平的快速下行。 但是，超预期的宽松货币政策并没有使得日本经济重回繁荣，反而是使得其陷入流动性陷阱。长期的经济不景气使得日本企业的盈利中枢也出现了明显的下行。 2.1日本央行宽松的货币政策与利率市场化改革 90年代的日本经历了经济萧条以及货币政策大幅宽松。1991年，随着泡沫经济的破灭， 日本经济开始出现急剧下滑，日本央行自1991年6月开始8次下调贴现率，到1993年 10月，日本央行基准利率由5.5%下调到1.0%。到1995年4月，日本央行的贴现率进一步下调到0.5%的水平。与之相应的，日本抵押贷款利率也由1991年的8%一路下降到1995年的0.4%的超低水平，而抵押贷款利率更是下行到接近于0%的水平。 12 10 8 6 4 2 1977-12 1978-12 1979-12 1980-12 1981-12 1982-12 1983-12 1984-12 1985-12 1986-12 1987-12 1988-12 1989-12 1990-12 1991-12 1992-12 1993-12 1994-12 1995-12 1996-12 1997-12 1998-12 1999-12 2000-12 2001-12 2002-12 2003-12 0 日本:贴现率（%）日本:抵押拆借利率:隔夜（%） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 虽然1993年9月至1995年4月期间，日本央行并未降息，但是由于同期美联储意外加息，1994年2月-1995年2月期间连续7次加息，将基准利率由3.0%提高到6.0%，使 得日本市场相对于其他发达经济体而言，依然处于一个流动性相对宽松的状态。而伴随着 1995年4月，日本央行将基准利率下调到0.5%的超低水平，按照当时的观点，基本已经没有进一步下调的空间，这也意味着利率中枢的下行已经达到极限。 图4：1993-1994年日本相对于其他发达国家仍然处于宽松状态 8 7 6 5 4 3 2 1 1990-12 1991-02 1991-04 1991-06 1991-08 1991-10 1991-12 1992-02 1992-04 1992-06 1992-08 1992-10 1992-12 1993-02 1993-04 1993-06 1993-08 1993-10 1993-12 1994-02 1994-04 1994-06 1994-08 1994-10 1994-12 1995-02 1995-04 1995-06 1995-08 1995-10 1995-12 0 日本:贴现率（%）美国:联邦基金目标利率（%） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 另一方面，伴随着利率市场化进程的推进，日本央行对于金融系统的监管不断放松，也推动了金融系统的发展。日本央行的利率市场化改革始于1978年，而真正开始推进金融机 构负债端（存款利率）改革则是要等到20世纪90年代，到1991年，伴随着日本央行停 止对商业银行的窗口指导，日本的利率市场化已经初步完成，到1993-94年间，伴随着基准利率的不断下降，以及存款利率的自由化，最终日本实现了利率的完全自由化。 图5：日本央行利率市场化改革于1994年完成 1978年，国债招标利 率市场化 1984-1985年，逐步1991年，日本1993年，存款利率 降低大额存单的单位央行停止窗口指自由化导 1994年，利率 1989年，贷款利率 自由化 完全自由化 10 8 6 4 2 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 0 日本存款利率（%） 资料来源：IMF，西部证券研发中心 2.2企业盈利中枢下行导致流动性陷阱 日本央行宽松的货币政策并没有带来经济与盈利的强势反弹。自1991年以后，日本经济增速中枢有1974-1991年的4.5%下降到1991年以后的0.5%。而日本企业的盈利中枢也呈现明显的下移，东证一部与二部的EPS由21日元下降到8日元。 图6：日本的经济增速换挡与企业盈利中枢下移 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 1981 -10 东证一部EPS（JPY) 日本:GDP:同比(右轴，%） 东证二部EPS（JPY) 40 30 20 10 0 2011 2013 2015 -10 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 资料来源：Wind，CEIC，西部证券研发中心 宽松的货币政策目的是为了刺激经济，但是伴随着盈利中枢的下移，大量企业开始储备现金，这样一种情形使得整个经济实质上陷入流动性陷阱。这反映到金融数据上的现象就是：M2增速长期低于M1增速。自1991年6月以来，日本M1增速持续高于M2增速，这一情况直到2