自主可控核心资产，老牌机床国企焕发新貌

自主可控核心资产，老牌机床国企焕发新貌 公司为老牌机床国企，精密磨床技术领先，五轴机床发力航空航天、半导体；国企改革成效显著。有望受益政策提振，新能源车/机器人下游景气，一带一路出海三重驱动。公司实现产业链上游延伸，协同效应明显，具备稀缺的核心零部件量产能力。定增项目进一步推动产品高端化，将持续受益自主可控趋势。我们预计，公司2023-2025年营收将达50.16/62.96/80.28亿元；归母净利3.53/4.53/5.85亿元；当前股价对应PE38.5/30.0/23.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 机床：精密磨床技术领先，五轴机床进军航空航天、半导体 公司前身上海机床厂齿轮磨床分厂，齿轮加工机床、精密螺纹磨床等底蕴深厚技术领先，下游新能源车、机器人等领域精密度要求高、景气向好；车铣复合及五轴联动机床与华中数控、江丰电子等合作，进军航空航天、半导体靶材加工领域； 宝鸡机床流量产品产值位居国内前列。有望受益政策提振、自主可控及一带一路。 零部件：核心零部件自主可控，量产能力强 公司零部件产品包括滚珠丝杠（高端机床核心零部件）、精密减速器（机器人核心传动部件）、高端复杂刀具等。产品技术壁垒高，是数控机床高端化和机器人自主可控的关键环节，国内量产厂商稀少。公司滚珠丝杠精度高、量产能力强； RV减速器产销量居本土前列，谐波减速器研发试制加速；刀具高端化成果丰硕。 将充分受益自主可控及国产替代趋势。 定增项目聚焦自主可控核心领域，推动产品高端化，巩固量产优势 公司募投项目聚焦自主可控核心领域，项目建成后，公司预计高端五轴加工中心产能将达235台，滚珠丝杠/精密螺杆副产能38万件/年，新能源车零部件产量1344万只/年，各类高端复杂刀具产能19.47万件/年。有望进一步实现产品高端化升级，巩固量产优势。 风险提示：公司募投项目建设投产不及预期；高端数控机床国产替代进度不及预期；精密零部件国产替代进度不及预期。 财务摘要和估值指标 1、自主可控核心资产，老牌机床国企焕发新貌 1.1、老牌国营机床龙头，扎根机床重镇陕西 1.1.1、机床历史悠久，技术底蕴深厚 秦川机床扎根于机床重镇陕西，是我国机床工具行业骨干。公司拥有秦川机床本部、宝鸡机床、汉江机床、汉江工具、秦川格兰德、沃克齿轮、秦川宝仪等多家企业。是中国精密数控机床与复杂工具研发制造基地，工业机器人减速器研发制造基地，国家级高新技术企业和创新型试点企业。拥有国家级制造业单项冠军产品和多家国家级专精特新“小巨人”企业。建有国家级企业技术中心、院士专家工作站、博士后科研工作站。 公司前身为秦川机床厂，1965年由上海机床厂部分内迁到陕西省宝鸡市，为国家齿轮磨床定点生产企业。1995年由于国企改制更名为秦川机床集团有限公司。2006年-2009年，秦川集团将宝鸡机床、汉江机床、汉江工具等企业吸收整合。2014年集团整体在深交所上市。2020年，陕西省国资委将秦川机床15.94%股份划转给法士特集团，法士特成为公司最大股东。目前，秦川机床已拥有20多家控股、参股公司，产品种类丰富，下游应用广泛。 图1：秦川集团拥有多家子公司，法士特为最大股东 1.1.2、区域重组并购，整合产业资源 2000年以来，公司经历一系列重组并购、战略合作，拓展业务领域，整合产业资源。2002年，公司与陕西机床厂合资组建秦川格兰德，纳入外圆磨床业务领域。 2003年，公司收购美国UAI公司60%股份，获得了拉削工艺、拉刀、拉床、拉刀磨床“四拉合一”的核心技术。2006-2009年，公司收购宝鸡机床、汉江机床、汉江工具，纳入数控车床、加工中心、螺纹磨床、滚动功能部件等核心优势产品；并成立秦川数控子公司，自主研发数控系统。2011年，公司与华中数控签署战略协议，共同开发生产高端数控产品。2020年，法士特入股公司，秦川机床收购沃克齿轮100%股权，高端制造产业链条进一步延伸。2022年，秦川机床与江丰电子共建“集成电路制造与高端装备协同创新中心”。 图2：公司整合产业资源 至此，秦川机床集团实现了机床产业链上中下游的高效协同。 图3：秦川机床上中下游产业链协同发展 产品以数控机床为核心，向上游核心零部件延伸。数控机床方面主要为齿轮加工磨床、螺纹磨床、外圆磨床、车铣复合及五轴加工中心等。核心零部件产品包括滚珠丝杠、精密减速器、高端复杂刀具等。公司产品下游应用广泛，包括新能源汽车、机器人、工程机械、半导体、风电、军工等领域。 表1：公司产品以数控机床为核心，向上游核心零部件延伸 1.2、法士特入股经营改善，定增项目助力产品高端化升级 1.2.1、法士特入股，国企改革效果明显 2020年法士特入股以来，公司经营状况改善，归母净利润扭亏为盈。2022年公司营业收入达41.01亿元，同比下降18.83%，2022年归母净利润为2.75亿元，同比下降2.07%。毛利率、净利率大幅增加，2022年分别达18.89%、7.95%。财务费用率、销售费用率有所降低。 图4：公司2020年之后营收明显增加 图5：公司2020年以来归母净利润扭亏为盈 图6：2020年以后销售费用率、财务费用率明显改善 图7：公司2020年净利率由负转正 公司研发费用有所增加，ROE增幅明显。公司聚焦数控机床高端领域，针对核心“卡脖子”技术难题，加大研发力度，扩大研发经费投入。2022年研发支出达3.4亿元，同比增长21%。ROE增幅明显，PB整体呈回升趋势。 图8：2019年后公司研发支出总体呈增长趋势 图9：2020年后公司人均创收较之前有所改善 图10：公司2020年ROE大幅增长 图11：2019年以来公司市净率整体呈回升趋势 1.2.2、定增项目聚焦高端产品五轴机床、新能源车零部件等 2023年5月，公司发布公告，拟定增募集资金不超过12.3亿元，用于秦创原·秦川集团高档工业母机创新基地项目（一期）、新能源汽车领域滚动功能部件研发与产业化建设项目、新能源乘用车零部件建设项目及复杂刀具产业链强链补链赋能提升技术改造项目建设。 图12：公司定增项目围绕高端机床、新能源车 项目建成后，公司预计高端五轴加工中心产能将达235台，滚珠丝杠/精密螺杆副产能38万件/年、滑动直线导轨产能18万米/年，新能源汽车零部件产量合计1344万只/年，各类高端复杂刀具产能19.47万件/年。 表2：公司定增项目紧随自主可控及产业态势 2、机床三重逻辑共振，核心零部件自主可控 2.1、机床技术底蕴深厚，三大产品共振 我国机床起步较晚，目前能够基本满足中低端机床需求，但以五轴联动机床为代表的高端领域国产渗透率较低。 按技术水平分，我国数控机床市场大致可以分为3个梯队，分别为国际性机床企业为代表的高端领域、以大型国有企业及部分具有核心竞争力的民营企业为代表的中高端领域，及由众多中小企业组成的低端领域。目前，公司基本处于我国机床市场的第2梯队，正由中端基本盘向高端化迈进。 图13：我国数控机床高端国产化率低 图14：中国数控机床市场大致可分为3个梯队 我们认为，高档工业母机已从传统周期性行业转变为自主可控、制造升级的核心资产。公司前身秦川机床厂为陕西地区国家齿轮磨床定点生产企业。2006年吸收宝鸡机床、汉江机床、汉江工具等老牌机床企业后，优势由齿轮磨床扩大到车床、精密螺纹磨床、复杂刀具、丝杠等领域，实现上下游资源整合、多重业务协同。机床主业具备下游景气度好、政策力度大、一带一路出海三重逻辑共振。 2.1.1、精密磨床：技术底蕴深厚，下游景气向好 公司磨床领域核心产品主要为磨齿机、精密螺纹磨床以及外圆磨床，主要下游包括新能源车、精密减速器、滚珠丝杠等。 图15：公司磨床底蕴深厚，新能源车、机器人下游景气向好 齿轮加工磨床 公司齿轮加工磨床种类多样，包括磨齿机、滚齿机、铣齿机等。 磨齿机是利用砂轮加工圆柱齿轮及齿轮加工刀具的机床，应用于汽车、工程机械、航天航空和矿山机械等领域。主要用于消除工件热处理后的变形，并提高精度。 根据磨齿原理的不同，磨齿机可分为展成型和成形型两类，磨削精度一般在6-3级（数字越小精度越高）。 其中，展成磨齿机主要应用于大中型齿轮成批以下加工，或中小型齿轮批量加工，以蜗杆砂轮磨齿机应用最为广泛，下游应用包括新能源车齿轮箱等。而成形磨齿机多用于大直径，大模数，少齿数齿轮加工，具有操作调整方便、效率高、磨削精度及稳定性好等特点。 表3：展成磨齿机可应用于中小型齿轮批量加工 齿轮加工机床在其下游领域必需性强，主要下游景气向好。我国制造2025战略规划下，国内市场对高精度数控磨齿机装备的需求从数量、质量、技术水平等各方面都提出了更高的要求。 新能源车磨齿工艺不可或缺。目前，我国新能源车仍然处于渗透率提升阶段。 相比传统燃油车，新能源车电机转速更快，对减速箱齿轮转速、扭矩要求更高；对变速器噪音容忍度更低，需要把齿轮磨削出特定纹理实现静音；电机高速转动下对传动稳定性要求更高，因而齿轮箱精度要求也有所提升。而实现齿面齿轮修型只有磨齿机能够实现，提高齿轮箱精度关键也在于精密高效磨齿工艺。因此，磨齿技术在新能源车领域具有较大应用空间。 RV减速器生产中，非标磨齿机是关键设备。RV减速器主要应用于机器人领域。 结构复杂，摆线轮是其最核心的零部件，决定整个减速器的回转精度。摆线轮精加工是RV减速器中难度最高的工序，需要运用到高精度摆线轮成形磨齿机，一般为非标。因此，磨齿机是RV减速器生产的关键设备之一。 精密RV减速器磨齿机价值量可逾千万。2016年，武汉精华曾专门引进一台价值1700余万元的九轴五联动成型磨齿机，用于高精密RV减速器加工，主要生产型号包括RV06、RV20、RV40等。 图16：磨齿机可实现齿面齿轮修型 公司前身上海机床厂，齿轮加工机床技术底蕴深厚。公司前身秦川机床厂，为上海机床厂齿轮磨床分厂内迁到陕西宝鸡新建而成，为国家齿轮磨床定点生产企业。 上海机床厂为我国建国初期成立的机床“十八罗汉”骨干企业之一，特色产品包括外圆磨床、精密磨床等。 核心产品磨齿机定位中高端，具备国产替代实力。公司在两类磨齿机领域皆有布局，采用自动对刀、智能修整磨削、在线测量等功能，产品定位中高端领域，最高磨削精度可达2级，国内市占率第一。 （1）新能源车磨齿机方面，公司数控蜗杆砂轮磨齿机直接对标世界蜗杆磨齿机王牌瑞士莱斯豪尔、汽车工业磨齿机厂商德国卡普莱尔斯。目前公司主导产品数控高效磨齿机产品批量供应比亚迪新能源汽车领域，子公司沃克齿轮已实现对比亚迪新能源车零部件的批量配套。 （2）RV减速器用磨齿机方面，公司目前已拥有摆线轮自制实力，在2023年第十八届中国国际机床展览会上展出的YK7326数控成形砂轮磨齿机可满足渐开线齿、摆线齿、矩形花键、三角齿、人字齿等多种齿形精加工需求。 （3）其他磨齿机方面，公司研制的YK7380A磨齿机，采用成形法磨削，精度达到国标GB／T10095.1-2008的3级以上，效率提高4-5倍。技术水平国内领先、国际先进，精度高、性能稳定、故障率低，能够完全实现同类进口替代，售价低于国外产品，具有很强的市场竞争力。 图17：公司YKZ7230蜗杆砂轮磨齿机对标世界先进 图18：公司YK7380A磨齿机实现进口替代 精密螺纹磨床 精密螺纹磨床领域，汉江机床曾为我国唯一螺纹磨床定点生产厂，精密螺纹磨床优势突出。螺纹磨床是用于加工精密螺纹的机床，主要用于工具车间。可加工工件包括滚珠丝杠、滚珠螺母、蜗杆、丝锥、滚刀、螺纹铣刀等。公司控股子公司汉江机床始建于1965年，是彼时国家唯一的螺纹磨床定点生产厂，深耕螺纹磨床领域60余年，精密螺纹加工技术一直处于国内领先水平，积累雄厚。 滚珠丝杠是高端数控机床的核心零部件之一，精密螺纹磨床是高端滚珠丝杠生产的关键设备。高精密滚动功能部件和电主轴是数控机床的重要部分，在机器人、自动化传动、新能源车座椅及刹车上亦有广泛应用。其生产要求基础材料科学、加工工艺、结构设