天风总量团队每周论势第38期：10月，市场将有何变化？

固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 10月，市场将有何变化？ 证券研究报告 2020年10月03日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 廖志明 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070001 liaozhiming@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：是不是到了该关注左侧的时候？-2020年四季度债市展望》 2020-09-29 2 《固定收益：如何看待10月资金面？-利率债市场周报（2020-09-27）》 2020-09-28 3 《固定收益：行业利差高低等级下行，中等级上行-产业债行业利差动态跟踪（2020-09-27）》 2020-09-28 天风总量团队每周论势第38期 宏观宋雪涛：可能是最受关注一次的电视辩论 策略刘晨明：反转效应、日历效应——国庆前后还有哪些关注的焦点 固收孙彬彬：如何看待十月资金面？ 银行廖志明：现金管理类整改的怎么样了？ 非银夏昌盛：把握4季度非银板块机会 地产陈天诚：怎么看房地产企业融资三道红线 风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、美国大选黑天鹅、中美关系发展超预期 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 宏观：可能是历史上最受关注的一次电视辩论 今年的总统电视辩论可能是历史上最受关注的一次，不仅是因为特朗普和拜登极具脸谱化的个性特征，以及难分伯仲的获胜概率，更是因为今年总统大选在新冠大流行的背景下，可能面临美国历史上最漫长的总统权力移交期。 9月29日举行了第一次总统辩论，接下来会有10月7日副总统辩论、10月15日第二次总统辩论和10月22日第三次总统辩论，以及11月3日的大选。第一次辩论在混乱和争吵中持续了一个半小时，围绕着大法官任命、新冠疫情、美国经济、种族问题、气候变化、选举公正等六个议题。两位候选人对于政策议题并没有深入讨论，拜登偶有阐述观点，但也频繁地被特朗普打断。 不过在美国国内政治已经高度极化和标签化的当下，候选人在辩论时的政策观点也并不重要，辩论的核心是对于没有站队的摇摆州中间选民而言，哪位候选人看起来才是“相对不那么槽糕”的总统人选。因此，辩论从一开始就没有在具体政策问题上过多停留，而是直奔主题进入到了相互攻击的实质阶段。从这个层面来看，辩论其实有很多亮点。 首先，双方一上来就相互贴标签，民主党给特朗普的标签是偷税漏税，共和党给拜登的标签是叛国腐败。在逃税的问题上，特朗普声称自己每年上缴几百万美元的联邦收入税，并在税务审计结束后就会公开。在家庭成员腐败的问题上，拜登始终否认，并拒绝回应特朗普关于小拜登与俄罗斯之间存在交易的质疑。与对手相互抹黑对于特朗普来说并不吃亏，上一次竞选时特朗普也借“邮件门”营造过相似场景，后来特朗普在辩论和民调中双双落后希拉里，但成功翻盘。 对于大法官任命，特朗普强调自己有权力这么做。对于新冠疫情，特朗普依然指责中国并吹嘘自己，还拿印度的防疫失败作比较。对于美国经济，特朗普攻击拜登关于封锁的看法。对于气候问题，特朗普似乎没有充分准备，缺乏实质内容。但在选举问题，特朗普充分表达了邮寄选票存在选举欺诈问题，拒绝承认选举的公正性和准确性。这就触及到了我们之前所说的问题——真正的风险，既不来自于大选的结果，也不来自于中美关系等议题，而是在大选之后双方均不承认败选所带来的政治风险。 从第一场辩论之后的调查结果来看，观众认为拜登的表现略胜一筹，博彩公司开出的赌注赔率也暗示拜登的胜选概率更高。美元上涨和美股期货下跌也显示出市场担忧大选后可能出现持续的政治混乱，另外两党对于国会席位的白热化竞争也会造成财政救助谈判的无限拖延。只要民调和博彩给出的拜登胜选概率更高，市场对于政治混乱和政策停摆的担忧就会一直持续到大选前。 2. 策略：反转效应、日历效应——国庆前后还有哪些关注的焦点 1、银行间资金面紧平衡、股票市场资金面边际趋势，但经济预期暂无恶化，市场仍然是震荡格局。 当前短端DR007基本持稳，但中长端的同业存单利率、信用债利率继续上行，实体融资环境有所恶化。考虑到政策面“精准滴灌”的基调、9-10月最后一波地方债发行高峰、以及传统缴税季的来临，货币政策继续收紧的可能性非常低，大概率会在10月加大投放以平衡资金面。对经济修复的预期在中报之后部分兑现，又逢欧美疫情二次爆发的担忧，但整体看暂无明显恶化。相比于3月，各国对于疫情防控也都积累了一定经验。美国大选、地缘政治、经贸摩擦等干扰下，判断市场短期仍维持震荡格局。 2、若国庆节前继续下跌，反转效应显示节后大概率有反弹。 历史经验显示国庆节前跌多涨少，在假期后市场出现“反转”的概率也比较高。09-19年共11个年份中，有8个年份大盘在国庆前两周下跌，7个年份在国庆前一周下跌，其中7次在节后反弹。节前下跌的原因一方面是资金在长假前本身有一定的避险需求；另一方面，跨季资金面比较容易出现偏紧的情况。16年-19年连续四年，银行间利率都在10月出现 uWqX8YlXlVpRvNpOsQ6MbP6MsQoOoMqQiNqRqQjMmMnR6MnPmOwMsRmNNZnOxP 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 不同程度的上行。根据我们前述对资金面和经济预期的预判，节后出现“反转”的概率较高。 3、Q4日历效应在今年能够实现的概率仍然较高，对应看好：工程机械、保险、水泥、白电等。 根据日历效应，四季度金融、稳定及部分早周期板块较容易在四季度出现一波估值切换行情。四季度日历效应能够顺利达成的前提，是对来年的经济预期比较稳定。如果出现像08年金融危机、13年增速降档或者18年贸易战这样严重影响经济预期的情况，日历效应就会失效。今年在疫情冲击的基数效应下，经济数据有望持续修复到明年年中（即使最后证伪了也不影响四季度的行情）。因此今年日历效应实现的概率较高，建议关注工程机械、保险、水泥、白电等。 4、国庆后进入业绩密集披露期，重点看好Q3业绩兑现且能延续到明年的军工、新能源车、光伏、消费电子等。 国庆回来即将进入三季报窗口。在信用周期斜率放缓，估值扩张空间受限的情况下，三季报业绩兑现情况或成为市场相对收益的分水岭。今年新的财报披露规则取消了创业板10月15日之前的强制业绩预告，因此短期一方面关注已披露个股的情况，另一方面重视中报业绩趋势较好的板块，比如【军工、新能源车、光伏、消费电子】等。 3. 固收：如何看待十月资金面？ 展望10月，资金面的主基调依然是紧平衡的状态。 合理预计，缴税影响可能和去年持平，信贷虽然有小幅回落但是对于超储的消耗压力仍在，而今年以来比较突出的财政因素也将在10月持续，因为10月地方债虽然收官，但是政府债券净供给规模大概在8000-9000亿之间，但从这些因素考虑，整体资金状态难言乐观。 当然，当前资金面的核心矛盾是基于防风险和严监管之下的结构问题。 因为我们现在的政策主基调是跨周期设计和防风险，在当前经济至少是稳步回升的情况下，政策还是更加重视防风险，而防风险就是控杠杆，因此央行不太可能做比较积极的基础货币投放。这就意味着当前整体低超储率、低基础货币、高货币乘数的状态和趋势在年底前都难有太大的改变。 历史上的10月，往往出现前紧后松，这个过程实际有赖于央行积极行为的落地。虽然整体政策基调防风险为主，但是从近期货币政策例会可以看到灵活适度和精准导向，预计央行会维持流动性紧平衡的状态，但同时也会运用少量资金满足边际需求，从而对市场利率起到“适度”条件下的引导。 如果央行能够通过精准流动性投放引导DR007稳定在2.2%附近，1年同业存单利率稳定在3%附近，那么我们认为短期来看长端利率仍存在安全边际，10年国债安全边际为3.2%，10年国开为3.7%。 至于进一步的空间，或者是所谓的左侧，目前仍然有诸多困扰，至少基本面改善的事实还没有改变，所以仍然需要等待整体宏观状态的此消彼长。 4. 银行：现金管理类整改的怎么样了？ 6月末类货基规模或达4.83万亿，收益率中枢高出货基82BP 19年末银行类货基（即现金管理类银行理财）余额为4.16万亿元，占全部非保本理财的17.8%，规模较大。测算20年6月末类货基规模已达到4.83万亿。 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 20年理财收益率下行，类货基保持较强竞争力。截至20年9月25日，类货基收益率中枢下降35BP。类货基新规落地实施前，类货基投资的监管约束较少，类货基往往通过拉长资产久期、投资较高收益品种（二级资本债、同业借款、信用债等）、加杠杆等方式来提升收益率。类货基收益率中枢为2.95%，较货基高约82BP，保持较强竞争力。 20年银行类货基的资产配置有何变化？ 新规使得类货基投资完全货基化，20年底完成整改挑战大。类货基新规之下，现金管理类银行理财投资运作完全货基化。类货基新规与公募货基监管要求在“T+0”赎回限额、投资范围、投资组合久期、负面清单上要求完全一致，在偏离度上要求基本一致；在流动性比例、投资集中度上略有差异，但依然非常严格，监管适当延长过渡期的可能性较大。 20年上半年多数银行类货基资产配置有所整改。（1）缩短资产久期。工行添利宝19Q3投资前十名债券绝大多数剩余久期超过2年，而20Q2全部处于2年以内，虽然较19年缩短很多，但仍然在监管要求范围之外，整改压力仍存。（2）减少配置银行二级资本债。平安银行天天成长B十大持仓中银行二级资本债占总资产净值比例持续下降。2Q20光银现金A的前十大持仓中二级资本债占比14.1%，为可查数据中历史最低水平。（3）减少配置同业借款。以往宁波天利鑫A的同业借款占比相当高，19Q3及之前，前十大持仓中同业借款占总资产比重近4成，20Q2降至7%，并提升了流动性相对较高的资产支持票据和同业存单的比重。（4）减少信用下沉。光大银行的阳光日添金的前十大持仓中绝大多数是城投债，对信用下沉非常依赖。20年城投债占比持续下降，19Q3/19Q4/20Q1/20Q2前十大持仓的城投债占总资产比重分别为22.9%/9.5%/8.4%/6.8%/3.8%。 投资建议：新规影响类货基收益率，类中短债基产品或是方向 类货基新规若落地实施，将使得收益率大幅下降，类货基对客户的吸引力下降，规模增长或停滞。类货基作为银行理财净值化转型的主力产品，新规之下，理财净值化转型难度可能加大。银行产品布局方面，由于中短债基投资的债券久期较短，净值波动不明显，我们建议理财子公司在类货基新规实施后积极布局类中短债基产品，补全产品线。后疫情时代，国内经济稳步复苏，支撑银行股估值合理修复，四季度估值切换值得重视。 5. 非银：把握4季度非银板块机会 利润：准备金增提导致保险公司利润承压，投资端差异化的表现带来利润增长分化。1）2020年上半年平安、国寿、太保、新华归母净利润分别同比-29.7%、-18.8%、-12.0%、-22.1%；扣非净利润 (剔除年基数一次性税收返还)分别同比-21.2%/-5.9%/+24.8%/-4.7%， 其中2季度分别同比+2.0%、+109.0%、-1.5%、-31.9%。2020年上半年保险公司扣非利润承压的主要原因在于750国债收益率曲线下移导致准备金增提，利润增长出现分化主要与差异化的投资收益情况有关。2）营运利润方面，平安和太保的