航运研究专题报告：欧线指数期货及其标的物点评、海运费解析和期货市场展望

期货研究报告|商品研究 专题报告 欧线指数期货及其标的物点评、海运费解析和期货市场展望 2023年06月19日 航运研究专题报告 上海港综合运费走势 资料来源：WIND,招商期货 吕杰 0755-82781645 lvjie@cmschina.com.cnF3021174 Z0012822 在海运费剧烈波动的市场背景下，上海期货交易所即将上市欧线指数期货，为广大企业提供规避运价波动的衍生品工具。 海运费由供求关系决定，是船东与货主等博弈的结果。它包括基本海运费和海运附加费。海运费成本中占比最大的是燃油费、其次是船期费和港口使费。 欧线海运费成本受多种因素影响。影响因素包括：燃油费、资本费用、船舶相关费用、苏伊士过河费、装载率、航行频次、美元等。影响因素中最重要最直接的是燃油费。 欧线指数期货的标的物为SCFIS，是由上海航运交易所编制的结算运价指数。集装箱货船上占比超过一半的是固定费率货物，而SCFIS是基于FAK价格计算的。因此，SCFIS实质上反映了海运零单市场的价格。 实证上，本报告基于海洋联盟AEU2航线为例，估算了2023年船东运营一艘2WTEU 集装箱货船在80%、85%不同装载率下的成本： 欧线最低可能单箱成本：2023年欧线船东最低可能的单箱成本为545美元/标准箱。若在该单箱成本以下，船东将面临亏损。因此，若海运费跌至545美元/标准箱附近，船东有极强的做多意愿。 欧线SCFIS强支撑点位：最低可能单箱成本对应的SCFIS点位为625点。 集装箱运费和SCFIS的转化计算：在同一装载率水平下，单箱成本变动1个单位将会引起1.147点的SCFIS变化。 燃油对成本的影响：燃油费每增加1美元/吨，在80%的装载率下将会引起约1.012点的SCFIS变化；在85%的装载率下将会引起约0.953点的SCFIS变化；5%的装载率变化，将会引起约0.059点的SCFIS变化。 敬请阅读末页的重要说明 —欧线指数期货介绍 欧线指数期货是即将在上海期货交易所（以下简称上期所）上市的航运衍生品。2023年5月23日，上期所上海国际能源交易中心发布关于开展SCFIS欧线期货仿真交易的通知。这是上期所首次向市场详细介绍欧线指数期货的相关信息。从通知中可以得知，欧线指数期货是一个标准化期货合约，标的物是上海出口集装箱结算运价指数SCFIS。需要投资者注意的是，上期所这次公布的仅是仿真交易的信息，欧线指数期货的合约资料应以最终上市为准。以下，我们将详细介绍和点评即将上市的欧线指数期货，并提示投资者交易可能存在的风险点。 1.交易品种名称 上期所将欧线指数期货这一交易品种命名为SCFIS欧线。其中，SCFIS是指上海出口集装箱结算运价指数。它是此交易品种的标的物，由上海航运交易所（以下简称航交所）发布。后文将详细介绍SCFIS的编制方法供投资者参考。欧线是指此航运衍生品的航行线路，即起运港上海，目的港为欧洲基本港，下称欧基港（SCFIS欧线包括�个欧洲基本港，分别是德国汉堡港Hamburg、荷兰鹿特丹港Rotterdam、比利时安特卫普港Antwerp、英国弗利克斯托港Felixstowe、法国勒阿弗尔港LeHavre）。在航运市场中，我们将行驶到欧洲港口的线路称为欧线。 点评：此次欧线指数期货以SCFIS为标的物。该标的物在计算欧洲航线时以�个西欧基本港为基准。从2010-2021年各港口集装箱吞吐量占比看（图1），Rotterdam在这�个港口中的吞吐量占比第一，领先第二集团Antwerp和Hamburg十个百分点左右，吞吐量占比处于末尾的是Felixstowe和LeHavre，落后第二集团十�个百分点左右。 图1：2010-2021年各欧基港集装箱吞吐量占比 7%, LeHavre 10%,Felixstowe 23%,Hamburg 26%,Antwerp 34%,Rotterdam 资料来源：招商期货 从2010-2021年这�个港口集装箱增长率来看（图2），Antwerp在近11年绝大部分时间里集装箱吞吐量保持3.2%以上的正增长。特别值得一提的是，Antwerp是�个港口中受疫情影响最小的港口。2020年，Antwerp依然保持1.44%的集装箱增长率。同年，其他港口受疫情影响，集装箱吞吐量大幅下降，Hamburg（-8.6%）、Rotterdam（-3.18%）、Felixstowe（-7.89%）、LeHavre（-16.53%）。这表明比利时政府在面对极端卫生事件时，依然会尽力保持本国供应链的顺畅运行。2021年，这�个港口的国家取消了严格的疫情管控政策，因此各欧基港集装箱吞吐量大幅反弹。但Hamburg在2021年的反弹 最小，LeHavre最高为+28.11%。 20112012201320142015201620172018201920202021 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% HamburgRotterdamAntwerpFelixstoweLeHavre -10.00% -20.00% 图2:2010-2021年各欧基港集装箱吞吐量变化情况 资料来源：招商期货 综上，投资者在关注欧线指数期货时，需重点关注上海-鹿特丹（Rotterdam）这一航线。当极端事件中断全球或局部供应链时，安特卫普（Antwerp）港口的柔韧性或许能给市场提供一定的信心。 2.产品代码 欧线指数期货的产品代码为EC（EuropeContainer）。同其他品种例如沪银（AG）一样，交易者可以通过代码EC在上期所找到欧线指数期货的相关合约然后进行交易。 3.合约交割月份 这次仿真交易中公布的合约交割月份暂定为偶数月，即2月、4月、6月、8月、10月、12月。结合交易代码EC，投资者可以在上期所查询到例如EC2306、EC2308、EC2310、EC2312、EC2402、EC2404等合约进行交易。其中，23、24代表合约交割的年份，06、08等代表合约交割月份。 点评：航运市场始终保持365天全天候不间断运转。因此，现货市场的欧线运价每时每刻可能都会发生变动。下图3显示了2009-至今基于SCFI订舱价的偶数月价格走势（虽然订舱价与SCFIS结算价之间存在着一些误差，但通常情况它们的走势一致）从图3中可以看出，不同偶数月份之间的运价涨跌并没有明显关系。这显现出航运运价映射的船东舱位与传统大宗商品的极大差别。不同于传统大宗商品是实物产品（例如，煤炭、钢铁、粮食等），船东舱位和航空公司的舱位一样属于服务产品。服务产品最重要的特征是无形的。即如果船离港后，舱位也就“消失”。正是这种要求极高的时效性使得海运运价更加变幻无常。因此，即使从宏观角度判断对了海运运价的大体走势，但间隔月的海运运价走势通常无法预测。这无异于加大了套利难度。 图3：2009-至今偶数月SCFI订舱价 资料来源：Clarksons、招商期货 综上，建议投资者降低对相邻合约价格的关联性分析。更多从宏观出发，判断几个月的价格走势；或者从微观出发，判断当前合约的价格走势。 4.交易时间 上期所拟定欧线指数期货交易时间为每周一至周�上午9:00-11:30，下午13:30-15:00。不进行夜盘交易。 点评：航运市场全天候无休、原油走势、班轮多国靠港、伦敦波罗的海交易所以及欧盟等夜间消息都会影响欧线指数期货的价格走势。因此，此品种对投资者的投资能力要求极高。投资者不能将目光局限于国内市场，对中欧经济、原油价格、班轮所过沿岸国家情况都应有相当了解。 综上，欧线指数期货对我国投资者的投资能力提出了新的考验. 5.交易单位 上期所拟定欧线指数期货交易单位为50元/点。 点评：拟上市的欧线指数期货以人民币报价，但航运市场通常以美元报价。因此，欧线指数期货价格将与现货市场价格有少许差异。以SCFIS2020年6月1日基期指数1000点为例，此时合约价值为50元/点*1000点=50000元。从另一个角度看，如果按照航运市场欧线900$/TEU、美元兑人民币7.06计算，则50000元合约价值约等于8TEU的欧线舱位。虽然欧线指数期货的标的物不是舱位本身。但本质上，无论航运市场欧线价格上升还是人民币贬值，都会使得欧线指数期货映射的舱位变少。 综上，影响现货市场欧线价格和美元兑人民币的相关因素都会间接影响欧线指数期货的价格。 6.最小变动单位 上期所拟定欧线指数期货的最小变动单位为0.1点。 点评：最小变动单位0.1点，表示合约最小变动价位为0.1点*50元/点=5元。对比股指期货，欧线指数期货的最小变动单位比沪深300（0.2点）、上证50（0.2点）、中证50（0.2点）等股指期货的最小变动单位还少0.1点。这意味着欧线指数期货价格走 势将更平滑，更多投机者会被吸入场，交易活跃性可能比股指期货更高。综上，相比其他品种，投资者应更理性的投资欧线指数期货。 7.涨跌停板幅 欧线指数期货涨跌停板幅如下表1所示。 点评：最小变动单位0.1点，表示合约最小变动价位为0.1点*50元/点=5元。对比股指期货，欧线指数期货的最小变动单位比沪深300（0.2点）、上证50（0.2点）、中证50（0.2点）等股指期货的最小变动单位还少0.1点。这意味着欧线指数期货价格走势将更平滑，更多投机者会被吸入场，交易活跃性可能比股指期货更高。 综上，相比其他品种，投资者应更理性的投资欧线指数期货。 涨跌停板幅交易参数值 表1：涨跌停板幅 实际执行涨跌停板幅10% 首日涨跌停板幅20%（实际执行涨跌板幅的2倍） 最后交易日涨跌停板幅20% 资料来源：上期所、招商期货 欧线指数期货的实际执行涨跌停板幅为10%，首日和最后交易日涨跌停板幅是实际执行时的2倍。 点评：假设2023年6月1日欧线指数期货结算价为1000点，6月2日的欧线指数期货将位于[900,1100]之间。以SCFI上海-欧洲订舱价为例，图4显示了2009-至今偶数月每周SCFI订舱价涨跌幅，图5去除了图4中涨跌幅超过60%的时期。可以发现，偶数月现货市场海运运价在个别时期出现了60%-330%的单周涨幅。对比欧线指数期货实际执行涨跌停板幅10%，不难看即使期货市场每日涨停也无法跟上现货市场的涨幅。如果去除单周涨幅过大的区间（60%-330%），图5表明大多数时间里偶数月现货市场的海运运价单周波动在±30%以内，期货市场可以与之匹配。因此，当现货市场出现极端行情、期货市场的风险将增大。 图4：2009-至今偶数月SCFI订舱价每周涨跌幅 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 2009/10/30 0% 2011/10/30 2013/10/30 2015/10/30 2017/10/30 2019/10/30 2021/10/30 350.0% 300. 250. 200. 150. 100. 50. 0. -50. 资料来源：Clarksons、招商期货 图5：2009-至今调整后的偶数月SCFI订舱价每周涨跌幅 0% 0% 0% 0% 2009/10/30 0% 2011/10/30 2013/10/30 2015/10/30 2017/10/30 2019/10/30 2021/10/30 0% 0% 0% 40.0% 30. 20. 10. 0. -10. -20. -30. -40. 资料来源：Clarksons、招商期货 综上，当现货市场的航运运价暴涨时，期货市场的风险将增大。 8.涨跌停板幅 欧线指数期货将实行时间梯度保证金。即保证金离交割日越近，保证金比率越高。具体如下表2所示。 参数名称仿真交易参数值 表2：欧线指数期货保证金率 合约挂牌之日起12% 时间梯度保证金率 最后交易日前第七个交易日起20% 最后交易日前第二个交易日起30% 资料来源：上期所、招商期货 点评：相比原油、燃料油最低保证金率15%，欧线指数期货最低保证金率