生猪2023年中期投资策略：供应充裕，成本下降，区间震荡

期货研究报告|商品研究 策略报告 供应充裕，成本下降，区间震荡 2023年6月16日 生猪2023年中期投资策略 上半年生猪供应充足，需求虽有所好转，但供大于求，猪价承压下行。展望下半年，7月及年底供应或有阶段性下降，另外年底有旺季消费提振，猪价可能有反弹修复到成本线以上的机会，但总体预计区间震荡为主。 10个月前能繁母猪存栏和当期猪价呈现负相关关系。 研究员：马幼元 0755-88377240 mayouyuan@cmschina.com.cn 投资咨询号：Z0018356 资料来源：文华财经,招商期货 DCE生猪日K走势图（单位：元/吨） 生猪供应周期决定了价格周期，也即能繁母猪的产能周期决定了猪价周期，10个月前能繁母猪存栏和当期猪价呈现负相关关系。能繁母猪存栏这一指标可作为预判猪价的先行指标。能繁母猪去产能的幅度决定了猪价波动的幅度。能繁母猪决定了较长周期的供给，决定着猪价的中长期走向。而二育、压栏改变了出栏节奏及出栏体重，影响了中短期的供给，加剧了猪价短期波动。新一轮猪周期，能繁存栏的恢复使得长期猪价承压。但二育及压栏改变了中短周期供应释放节奏，加剧波动幅度和频率，大周期里增加了小周期，季节性需求节点的兑现预期增强，急涨急跌增多。 供应充裕，成本下移，总体区间震荡。 上半年生猪均价在2月3日见到13.8元/公斤的低点，期间猪粮比跌破一级预警，收储预期加上二育入场，看涨及压栏惜售情绪共振，去年拉涨猪价的几大因素再现，共同推动生猪期现货价格快速上涨，最终在2月28日涨至15.92元/公斤的上半年高点，区间上涨2.12元/公斤，涨幅15.36%，后伴随着二育逐步出栏及需求承接力度不足，现货价格震荡走弱。我们认为上半年主要还是供给充足，生猪出栏量超出去年，虽然需求有所恢复，但二育及收储提振不及去年，供大于求，导致猪价一直偏弱运行。 由于种植利润较高，饲料原料玉米和大豆都处于扩产周期，供应增加，饲料原料价格重心下移，将会带动猪料价格下行。不考虑天气影响，下半年原料价格大概率低于去年同期，这将导致生猪成本支撑下移。 基于猪周期的视角，去年4月份为新周期的起点，但在二育+压栏的推动下，猪价超涨，导致能繁母猪产能快速恢复，且达到正常保有量以上。2022年5-12月能繁母猪产能增加，对应今年3-10月出栏预计逐步增加。在能繁母猪产能充足的情况下，未来猪肉供应相对充足，供给增加使得猪价承压，这样今年猪价总体进入下行期，新一轮周期的猪价高点在去年可能就已经见到，但下半年有旺季需求支撑，猪价预计区间震荡。 行情展望：7月前后生猪出栏量可能环比下降，生猪出栏体重同样低于去年，7月供应压力减轻，猪价或将有反弹机会，但此后出栏又将迅速增加，猪价承压。另外年底11-12月份， 生猪出栏可能再次迎来环比下降，如果届时出栏体重也低于去年同期，叠加年底旺季需求可能好于去年同期，那么年底猪价可能有反弹修复到成本线以上的机会。 风险提示：疫病，天气及物流风险。 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、2023上半年生猪走势回顾5 二、猪周期回顾，以史为鉴6 （一）供给变化方向决定价格方向6 （二）供应充足，价格下行期7 （三）收储为政策底，行业集中度快速提高，产能去化慢8 （四）猪周期运行规律总结及新一轮猪周期9 三、国内供需情况，立足当下，对照去年9 （一）能繁母猪产能充足，生猪出栏高位9 （二）阶段性出栏压力减轻，猪价或回到成本线12 （三）餐饮明显好转，屠宰量增加，库存高位12 （四）成本下移，收储力度减弱14 四、能繁去化幅度有限，供应充裕15 �、未来市场展望17 图表目录 图1：DCE生猪日K走势图（单位：元/吨）5 图2：生猪现货价格走势（单位：元/公斤）5 图3：DCE玉米日K走势图（单位：元/吨）6 图4：DCE豆粕日K走势图（单位：元/吨）6 图5：猪肉产量-猪价（万吨、元/吨）6 图6：累积猪肉产量（万吨）6 图7：能繁母猪-猪价（万吨、元/吨）7 图8：生猪养殖利润（元/头）7 图9：猪周期价格表现（元/吨）7 图10：改委猪粮比8 图11：猪肉储备预警调节机制8 图12：生猪不同规模户数8 图13：10家上市公司生猪出栏量及占比8 图14：能繁母猪存栏（万头）10 图15：生猪潜在出栏能力10 图16：自繁自养养殖利润（元/头）10 图17：外购仔猪养殖利润(元/头)10 图18：二元能繁殖母猪存栏数占比(%)11 图19：中国能繁母猪PSY年度生产指数11 图20：商品猪存栏（单位：万头）11 图21：商品猪出栏数（单位：万头）11 图22：周度出栏体重（元/公斤）11 图23：重150kg以上出栏数占比（%）11 图24：生猪出栏量预估12 图25：仔猪料环比（%）12 图26：社会消费品零售总额当月值（单位：亿元）13 图27：餐饮收入当月值（单位：亿元）13 图28：社会消费品零售总额当月同比（%）13 图29：按消费类型分零售额同比增速（%）13 图30：生猪定点屠宰企业屠宰量（万头）13 图31：生猪日度屠宰量(头)13 图32：冻品库容率（%）14 图33：重点屠宰企业库容率（%）14 图34：育肥猪配合饲料平均价(元/公斤)14 图35：22个省市玉米平均价(元/公斤)14 图36：22个省市豆粕平均价(元/公斤)15 图37：历年收储情况统计15 图38：22个省市生猪平均价(元/公斤)16 图39：22个省市猪肉平均价(元/公斤)16 图40：二元母猪周度平均价(元/公斤)16 图41：22个省市仔猪周度平均价(元/公斤)16 图42：仔猪预期育肥至标猪出栏成本（元/kg）16 图43：生猪01合约基差(单位：元/吨)16 图44：生猪91价差(单位：元/吨)17 表目录 表1：国内生猪供需平衡表（单位：万吨）17 一、2023上半年生猪走势回顾 2023年上半年从生猪加权指数来看，整体呈现宽幅震荡的走势，震荡区间在 15500-17700元/吨之间，高点逐步降低，低点有所抬高。而从2305、2307、2309三个合约来看，都呈现出前几个月区间震荡，后几个月震荡下行的走势。其中2305合约自 年初先是受淡季需求拖累一路回落，在2月3日见到阶段性低点15650元/吨，生猪出 栏价见到13.8元/公斤的低点，期间猪粮比跌破一级预警，收储预期加上二育入场，看涨及压栏惜售共振，去年拉涨猪价的几大因素再现，共同推动生猪期现货价格快速上涨，最终在2月28日涨至15.92元/公斤的上半年高点，区间上涨2.12元/公斤，涨幅15.36%， 2305合约也在2月22日见到了17840元/吨的阶段高点，最高升水达2400元/吨，后伴 随着二育逐步出栏及需求承接力度不足，现货价格再度回到原点，而2305合约在交割 月也很好的回归的了现货，修复了过高的升水，最后期价低点落在14005元/吨。而2307 合约在2月20日创出18110元/吨的高点，2-3月维持在17000-18000元/吨，到3月份 才开始一路回落，往现货靠拢。2309合约在4月份之前基本维持在18000元/吨附近， 最高达到18670元/吨，到4月份才开始一路回落。从合约表现来看，远月市场在一季 度普遍较为乐观，给出了较高的升水，这和年初很多看今年猪价高点会超过20元/公斤甚至更高的预期相吻合，毕竟年后管控放松，大家都预期消费会有明显恢复，但越往后发现消费修复的力度越来越不及预期。二季度，期价整体一路回落为主，不断挤升水，修复乐观预期，一些上市公司也下调出栏目标，企业心态也逐步转谨慎，对猪价预期逐步由乐观转悲观。4月至今，生猪现货价格波动幅度也越来越窄，多数时间在14-15元/公斤之间震荡，近一个月缩小到14-14.5元/公斤之间震荡。市场期待的二育入场提振猪价也一直没等到，猪价不温不火，似乎跌也跌不下去，涨也涨不起来，维持在亏损线以下。总体来说，我们认为上半年主要还是供给充足，生猪出栏量超出去年，虽然需求有所恢复，但二育及政策收储力度远不及去年，导致猪价一直偏弱运行。 全国均价 16.5 16.0 15.5 15.0 14.5 14.0 13.5 13.0 2023/1/12023/1/312023/3/22023/4/12023/5/12023/5/31 图1：DCE生猪日K走势图（单位：元/吨）图2：生猪现货价格走势（单位：元/公斤） 资料来源：文华财经,招商期货资料来源：文华财经,招商期货 图3：DCE玉米日K走势图（单位：元/吨）图4：DCE豆粕日K走势图（单位：元/吨） 资料来源：文华财经,招商期货资料来源：文华财经,招商期货 二、猪周期回顾，以史为鉴 （一）供给变化方向决定价格方向 猪肉产量和猪价呈现负相关关系，10个月前能繁母猪和当期猪价也呈现负相关关系。供应端的变化对猪周期的形成起着至关重要的影响。而能繁母猪产能又决定了生猪的供应，因此能繁母猪的产能周期决定了猪价周期。2022年4月开始的这轮猪周期，主要是养殖亏损驱动的去产能，去产能时间较短，仅持续了11个月，能繁母猪较高点下降8.5%，对比2010-2014年这段时间，去产能持续20个月，能繁母猪较高点下降7.7%。但此轮 猪价涨幅明显高过2010-2014年这轮。能繁母猪更多的决定了长周期供应进而决定长周期的猪价走势，而出栏节奏、出栏体重及二育改变了中短期供应节奏，影响了中短期猪价走势。猪肉总消费量等于总人口乘以人均消费量，前期人口及人均消费均呈现长期的上行态势，但猪价仍呈现周期性波动，说明消费端的变化对猪价的周期波动影响不大。 图5：猪肉产量-猪价（万吨、元/吨）图6：累积猪肉产量（万吨） 猪肉产量猪价 6000 5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 4000 38 33 28 23 18 13 8 2010201220142016201820202022 5000 4000 3000 2000 1000 0 资料来源：统计局、WIND、招商期货资料来源：统计局、招商期货 （二）供应充足，价格下行期 每轮猪周期持续时间4年左右。前四轮猪周期分别因为蓝耳病、仔猪腹泻、环保禁养，非洲猪瘟等疫病或者行业政策导致的去产能。第�轮猪周期主要是因为养殖利润亏损带来的去产能。去产能的幅度决定猪价波动的幅度。每轮猪周期的猪价底部为一个区域，价格底部区域呈现头肩底形态。猪周期的价格低点多出现在4-5月份。前三轮猪周 期猪价在10-20元/公斤区间波动，近两轮波幅明显加大。今年猪价预计在14-20元/公斤之间波动。受去产能幅度较小，压栏、二育增加以及疫情影响消费，本轮猪价见顶时间明显快于预期。由于能繁母猪处于4100万头正常保有量之上，供应充足，猪价进入下行期。 图7：能繁母猪-猪价（万吨、元/吨）图8：生猪养殖利润（元/头） 5500 4500 3500 2500 1500 能繁母猪VS猪价 养殖利润:自繁自养生猪养殖利润:外购仔猪 能繁母猪（10个月前） 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 40 35 30 25 20 15 10 5 2010-032013-012015-112018-092021-07 资料来源：农业部、招商期货资料来源：WIND、招商期货 图9：猪周期价格表现（元/吨） 资料来源：WIND、招商期货 （三）收储为政策底，行业集中度快速提高，产能去化慢 对比前面几轮猪周期，猪粮比和生猪价格见底时间基本一致。最近几轮猪周期猪粮比波幅明显高于前两轮。猪粮比的波动区间多位于5-10之间，一般猪粮比低于5预示着猪周期的底部，对应政策底，市场底也将不远。今年猪粮比一直难触发一级预警线，猪价跌不透（从期货端看，看涨预期持续存在），难以触发政策多次收储托底。 集团厂快速扩张，小散户加速退出：部分区域小散户出栏占比已从2008年的7成 下降到2022年的3成，散户占比急剧减少。相应的龙头企业占比已经从3%提高到30%