饰品行业：消费场景修复，2023H2板块趋势向好

2022年板块韧性强，23H1珠宝复苏势头明显。2022年金银珠宝类零售额累计下滑1.1%，进入2023Q1在节庆消费刺激和积压需求的释放，加上金价的大幅上涨推动了整个行业的销售，Q1珠宝类社零同比增长13.6%，重点公司营收同比增长27.4%至517.4亿元。进入Q2以来我们判断，居民珠宝销售整体仍延续向好态势，在相对较低的基数下2023年4-5月金银珠宝类零售额同比分别增长44.7%/24.4%。 消费场景修复，2023年行业需求可期，头部公司财务表现或领先大盘。 2022年由于消费环境的波动，居民婚庆酒席举办受到影响，进入2023年我们判断婚庆需求的反弹将为全年珠宝消费的增长奠定坚实的基础，而金饰研发设计升级推动产品美感提升，在保值需求下金饰消费比重仍将占据高位。门店拓展是竞争格局演变的主要驱动，2022年老凤祥/周大生/潮宏基分别净开664/114/82家门店，FY2023周大福珠宝品牌净开1633家门店，2023年仍将是门店数量规模快速扩张的阶段，快速拓店为业绩增长奠定基础，同时实现对尾部品牌市场份额的抢占。 长期趋势：悦己+社交需求愈发旺盛，公司拓店仍存空间。 1）悦己+社交需求有望助推市场规模扩张。长期随着居民收入水平的稳步增长，悦己以及社交或成为推动行业规模扩张的主要动力，2020年中国“她经济”市场规模已达到4.8万亿元，“悦己消费”逐步成为主流。 另外从价的因素考虑，当前随着设计工艺的提升，珠宝饰品的加工费以及克重其实都有提升趋势，根据天猫数据显示，周大福古法金饰品的平均单价是3D金以及5G金的4-6倍。 2）品牌拓店聚焦薄弱地区和低线城市，谋求市占率提升。当前各珠宝品牌仍有薄弱地区，例如周大生门店集中在华中以及华东地区，老凤祥和周大福以华东为主要地区；而分城市层级看在主要地区的低线城市，门店数量也存在加密空间。在拓店过程中，品牌多利用加盟商的力量进行，以周大生为例，2022年加盟门店净利率在10-15%之间，盈利能力也是相对较好，拓店意愿较强。 投资建议：板块估值存在空间，推荐行业龙头公司。2023年黄金珠宝板块销售回暖明显，股价走势向好，从估值层面来看当前行业整体估值在15倍，略低于过去三年均值水平，考虑到2023年在婚庆反弹以及悦己需求增长的合力下，板块公司业绩向好确定性强，我们判断行业估值后续仍拥有一定的提升空间。当前我们建议关注【周大福】，对应FY24PE为23倍；关注【老凤祥、周大生、潮宏基】，对应2023年PE为16/14/16倍。 风险提示：消费环境波动风险，金价波动风险，市场竞争加剧风险。 重点标的 1.短期复盘：2022年板块韧性强，2023H1走势亮眼 2022年珠宝板块消费韧性强，2023Q1快速复苏。由于消费环境的波动，2022年金银珠宝类零售额累计下滑1.1%，根据中国黄金协会数据显示，2022年我国黄金首饰消费量为654.32吨，同比下滑8%，综合考虑金价上涨后，金饰销售表现或优于珠宝大盘。 进入2023年后，节庆消费刺激+2022年积压需求反弹带来销量释放，同时金价的大幅上涨也对行业销售起到催化作用，Q1珠宝类社零同比增长13.6%，金饰销售同比增长12%至189.61吨。 图表1：社零以及金银珠宝类零售额当月同比走势（%） 图表2：金饰季度消费量及增速（吨，%） 进入Q2以来我们判断，居民珠宝销售整体仍延续向好态势，但对比21年增速则放缓。 从社零数据上来看，由于2022年4-5月国内宏观经济整体较为疲软，因此在相对较低的基数下2023年4-5月金银珠宝类零售额同比分别增长44.7%/24.4%，然而对比2021年4-5月，单4月/5月金银珠宝类零售额同比增长4%/1%，增速弱于Q1，我们判断其原因主要系Q1受到金价上涨、节庆需求刺激等多种因素影响，金银珠宝消费出现报复式的增长导致增速较高，同时也对Q2整体的需求进行了部分透支，另外3月开始的金价的一轮暴涨也在很大程度上抑制了居民的金饰消费需求。 图表3：2023年金银珠宝类零售额当月对比21年同期增速（%） 图表4：金价走势（元/克） P.3 终端销售的优异表现刺激渠道补货，Q1品牌公司营收/业绩增速亮眼。2023Q1重点公司（老凤祥、周大生、潮宏基、曼卡龙、中国黄金以及菜百股份，下同）营收同比增长27.4%至517.4亿元，表现显著优于珠宝大盘走势，其中金饰占比较高的公司销售表现尤其优异（老凤祥/周大生/潮宏基/菜百股份营收增长33.2%/49.6%/21.6%/45.6%），重点公司归母净利润同比增长42%至17.7亿元，业绩表现亮眼。 图表5：黄金珠宝重点公司收入及增速（亿元，%） 图表6：黄金珠宝重点公司业绩及增速（亿元，%） 2.全年展望：消费场景修复，2023年业绩增速可期 婚庆短期需求反弹，珠宝大盘走势获得支撑。2022年由于宏观经济不确定性较强，居民结婚登记对数下滑较大，根据民政局数据显示，2022年前三季度我国居民结婚登记对数为544.5万对，同比下降7%，同时我们判断在已结婚登记的人群中，部分新人或推迟婚宴酒席举办，而婚宴酒席则是婚庆饰品使用的重要场景，因此在登记结婚人数下滑以及婚宴酒席推迟的双重压力下，2022年的黄金珠宝消费受到了影响。2023年随着宏观环境确定性增强，居民的结婚登记以及婚宴酒席需求反弹的确定性强，从而为2023年的珠宝需求增长奠定基础。 分上下半年来看，传统上来说婚宴酒席的举办往往发生在假期较长的节假日，因此“十一国庆节”以及“春节”是婚宴酒席的举办旺季，从绝对数量上来讲，2023H2黄金珠宝饰品的销售量有望环比2023H1提升。 图表7：2018Q1至2022Q3结婚登记对数（万对，%） 伴随金价震荡上行，金饰消费表现仍将优异。我们判断影响金饰消费的因素主要包括： 1）居民整体的消费意愿；2）金饰自身的设计优势影响的审美需求；3）金价的走势预期。 消费意愿稳定，研发设计能力提升确保颜值。在前文中我们提到2023年居民的婚庆需求呈现逐步回暖的态势，同时从长期角度自我取悦需求逐步增加，因此整体上来讲我们是看好2023年居民对于珠宝的消费意愿将处于较高的位置。其次金饰的研发设计能力不断提升，当前古法金工艺普及极大程度的提升了金饰的美感，也是越发受到消费者追捧，例如周大福旗下的传承系列、周大生下的国家宝藏IP系列、潮宏基旗下的花丝风雨桥。对比普货黄金古法金饰品克重以及产品单价也更高：周大福古法金平均克重在20克左右，5G黄金平均克重为4-5克，3D黄金平均克重在1-2克之间，反映在单价方面周大福古法金/5G金/3D金产品平均单价分别为13000/3000/2000元。 图表8：周大福古法金传承系列吊坠 图表9：周大生国家宝藏系列吊坠“只此青绿·国家宝藏x千里江山图” 从金价的角度来讲，居民在购买金饰时除了审美需求之外，同时还存在保值偏好，因此往往会在金价相对稳定（或是震荡上行）时进行入手。根据上海黄金交易所数据显示，截止2023年6月16日Au9999收盘价已经出于450.07元/克，在过去一个月的时间里基本处于平稳阶段，同时基于当前国际形势来看，我们判断金价整体预计仍将维持震荡上行走势，因此当后续消费者逐步形成金价预期后，金饰消费将继续保持向好势头。 行业龙头仍然处于开店周期，开店加速，抢占市场份额。从2021年开始头部品牌拓店速度持续加快，周大福FY2022/FY2023分别净开1387/1633家周大福珠宝品牌门店，老凤祥2021/2022年分别净开495/664家门店，周大生2021/2022年分别净开313/114家门店，潮宏基2021/2022年分别净开81/82家门店。展望2023全年来看我们预计头部公司仍将保持快速开店态势：我们预计周大福珠宝品牌FY2024净开600-800家门店，同比增速在8%-11%，老凤祥/周大生/潮宏基2023年净开店600/400/200家左右，同比增速在11%/9%/17%左右。从整个行业层面来看，根据中国珠宝玉石行业协会数据显示，2021/2022年全国珠宝品牌整体门店数量基本保持稳定，因此我们判断头部公司的开店更多的是在对尾部品牌的市场份额进行争抢，以带动整体市占率提升，相对而言头部品牌之间的竞争则较为平稳。 图表10：周大生/老凤祥/中国黄金/潮宏基门店数量（家） 图表11：六福品牌/周大福珠宝品牌门店数量（家） 3.长期趋势：悦己+社交需求愈发旺盛，公司拓店仍存空间 从中长期来看，我们认为影响珠宝行业投资判断的点主要有两个，一个是在婚庆需求每况愈下的当前，后续珠宝行业增长的动力来源于什么？其次，在当前的市场趋势下，头部品牌拓店空间如何预期，如何谋求市场份额的提升？ 针对前者，我们认为随着国民经济发展水平的提升，悦己以及社交需求有望接替婚庆助推市场规模增长，该趋势在当前已经逐步显现，同时品牌公司也有意的推动该趋势加速。 针对后者，目前市场集中度存在空间，头部品牌在3-5年内仍将通过快速的拓店实现对于尾部品牌份额的抢占，此后头部品牌之间的竞争将聚焦在品牌力产品力以及渠道运营能力之上。 3.1悦己+社交需求有望助推市场规模扩张 从市场规模角度来看，我们认为婚庆需求的疲软诚然会对国内珠宝市场造成一定的冲击。 然而我们判断在婚庆市场之外，随着国民经济水平的提升以悦己、社交需求为代表的珠宝消费正在崛起从而带动消费量的增长，同时产品工艺设计的提升也有对珠宝售价起到催化作用。因此从长期视角来看，我们判断珠宝市场仍有望保持较为稳健的增长速度。 生育人数降低+结婚意愿减弱，长期婚庆市场疲软。尽管我们在前文中提到，2023年婚庆需求对比2022年有望反弹，然而从更长的时间维度来看，我们认为婚庆需求的疲软或已成确定趋势，一方面自2010年后，出生人数整体维持在相对稳定的态势，另一方面根据民政局数据显示，年轻人对于结婚的意愿也在逐渐走弱，当前首次结婚的年龄也在不断延长。因此作为珠宝第一大消费的婚庆场景，我们判断其增速以及结构占比或将逐渐下降。 图表12：1975年至今出生人数（万人） “悦己需求”或将推升珠宝偏好，同时长期来看随着国民经济水平的提升珠宝的社交属性也将逐步提升。 悦己需求：随着女性在经济收入和社会、家庭地位的提升，女性自我意识的觉醒，推动了女性消费的升级，中国近4亿女性撑起10万亿元消费市场，女性已经成为新时代消费的主力军。艾媒咨询数据显示，2020年中国“她经济”市场规模已达到4.8万亿元，“悦己消费”逐步成为主流。 根据京东消费及产业发展研究院发布的《2022年女性消费趋势报告》，2021年女性悦己消费占比显著提升，悦己消费金额占比达到54%。从产品角度来看，价格相对更低的培育钻、银饰等珠宝市场有望承接一定的居民悦己需求，其中培育钻对比天然钻石整体价格更低，但拥有天然钻石的物理特性和美感，银饰在中华民族文化中同样拥有着深厚的历史文化底蕴，同时饰品价格相对也比较低。 图表13：2021年女性悦己消费占比（%） 社交需求：随着婚庆市场的萎缩，当前行业头部品牌已经开始将品宣聚焦在纪念日、重点节假日等重要时点，以提升珠宝饰品的复购率，因此从长期的维度来看，当居民消费水平逐步提升后，非婚场景的消费占比获将上升。 品牌力以及产品设计的不断提升或将推动金饰单价增长。克重金饰的定价取决于重量、实时金价以及产品加工费，一口价金饰以及镶嵌饰品多采用成本加成模式，定价取决于生产成本以及加价倍率（背后是产品设计以及品牌力的体现）。近些年古法金工艺的推出引领了黄金消费的新一轮热潮，一方面同等体积下，古法金工艺金饰密度更大，克重对比普货黄金以及3D、5G精品黄金更大，同时古法金工艺加持下，由于设计更加精良以及复杂，产品加工费也有较大的提升。另外为了提升整体的利润率水平，品牌公司也在逐步加大优质具有IP和文化属性的精品一口价金饰打造，例如周大福的“人生四美”系列等，品牌设计溢价对比普通产品也更高。 图表14：周大福产品平均单价和克重（元，克） 3.2品