固定收益点评：LPR对称下调，如何理解？

LPR对称下调，如何理解？ 固定收益点评 证券研究报告固定收益点评2023年6月21日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 邮箱：xiaoyurqlzqcomcn 投资要点 事件：6月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布最新贷款市场报价利率（LPR），1年期LPR下调10个基点、5年期以上LPR下调10个基点，由365、43调整至355、42。 本次LPR下调基本符合预期。6月13日，人民银行开展公开市场7天逆回购操作20亿元，中标利率为190，下降10个基点。6月15日，MLF下调10bp。本次LPR利率下调是继OMO利率和MLF利率下调后的同步下调。 总需求不足是LPR下调的主要动因。从近期数据来看：1）5月制造业PMI处在收缩区间，非制造业处在修复当中，但斜率有所放缓，与4月经济数据体现的情形较为类似但更加严峻。无论是从产需下行、工业品价格回落还是服务业斜率放缓来看，需求不足都是当前制约我国经济恢复的核心矛盾。2）5月经济数据呈现筑底特征，出口金额同比 增速由85降至75；地产投资增速由162降至215，制造业基本与前值持平，基建投资回升起到支撑作用；工业增加值环比走强、可选消费有所好转；青年失业率与前值持平，依然处在历史最高位。3）5月金融数据同样疲弱。社融、M2同比增速回落，显示实体经济信贷需求不足。2022年5月新增人民币贷款189万亿，同比多增3900 亿元。受去年高基数影响，本月人民币贷款136万亿，同比少增5300亿元。 5年期LPR调降幅度略低于预期。考虑到当前经济修复动能较弱、内需不足的核心矛盾，市场预期本次LPR下调为非对称下调，即1年期LPR下调5bp，5年期以上LPR下调10bp或大于10bp。原因是5年期以上LPR与房贷利率直接相关，市场此前预期在当前经济形势下政策可能加大对房地产的支持力度，通过5年期以上LPR非对称下调的方式传递信号，以期提振市场信心。6月13日OMO降息后，止盈需求带来的债 市调整压力比前两次降息出现更早，或表明市场担心5年期以上LPR可能非对称下调。因此，在6月20日早间LPR对称下调后，市场预期在一定程度上落空，债市随即走强。6月20日，现券收益率下行，10Y国债、国开活跃券收益率分别下行175bp、201bp，国债期货集体收涨。 LPR下调有何影响？第一，宽信用，但效果可能有限。商业银行贷款利率是在LPR的基础上加点减点形成的，故本次LPR下调将引导贷款加权平均利率进一步下调，从而降低融资成本、刺激信贷需求，一定程度上起到“宽信用”的作用。其中1年期LPR调降对于促进企业中长期贷款的效果可能比较稳健，但5年期LPR与房贷利率相关度较弱，可能不足以扭转个人住房贷款增速的回落趋势。 第二，压缩银行净息差，存款利率可能仍需下调。此前存款利率调降具有现实的合理性：首先，银行息差压力较大，经营压力上升，银行有动力主动调降存款利率；其次，监管有动力进一步压降银行负债成本以刺激信贷和防风险；同时，降低存款利率也有助于刺激消费、扩大内需。考虑到净息差“警戒线”，部分银行必须想办法以提高贷款利率或 降低存款利率的方式扩大净息差，目前来看降低负债端成本的方式更具可操作性。预计后续商业银行存款利率还将进一步调降，一方面维持安全的净息差，另一方面也为后续可能的LPR下调腾挪出空间。 LPR下调后，债市怎么走？2019年以来，LPR共经历了9次下调。历次调整情况不尽相同，多数情况下，1年期LPR下调幅度大于5年期LPR下调幅度。2022年以来，两次LPR调降均为非对称下调，且5年期降幅大于1年期降幅，一定程度上传递出稳楼市的信号。从历史上调降后的市场表现来看，总体来看，LPR下调对于债市有直接的利 好作用，调降后15个交易日以内，1Y、5Y和10Y国债收益率通常相对于调降当日有所下行。 从此前经验来看，LPR下调后20个交易日左右债市会出现调整。而本次LPR下调之前，债市已经在止盈情绪下产生了一定程度的回调，部分原因在于提前对LPR下调定价，此次5年期LPR下调幅度不及预期对债市小幅利好。我们仍然维持此前报告《如何交易降息？》的判断：基于年内基本面偏弱、复苏斜率持续放缓的现实压力，在后续财政、信用方面刺激政策力度有限的情况下，货币政策预计延续宽松态势，债市“利多出尽、趋势反转”的风险较小。在政策利率调降打开利率下行空间后，后续行情仍有期待。 风险提示：需求端刺激政策超预期，资金价格大幅波动。 内容目录 一、事件：LPR对称下调的背后3 二、影响之一：宽信用，但效果可能有限5 三、影响之二：压缩银行净息差，存款利率可能仍需下调6 四、LPR下调如何影响利率走势？8 图表目录 图表1：2023年6月20日LPR对称下调（bp）3 图表2：制造业PMI回落至4883 图表3：PMI同比降幅扩大（）3 图表4：5月经济数据一览表（）4 图表5：总体失业率可控（）4 图表6：青年失业率再创新高（）4 图表7：M1、M2增速下行（）5 图表8：社融存量增速持续下行（）5 图表9：1年期LPR、一般贷款利率与企业中长期贷款（）6 图表10：5年期LPR、房贷利率与房贷增速（）6 图表11：近两年商业银行净息差不断压降（）7 图表12：各类型银行息差下降（）7 图表13：居民储蓄意愿仍处在高位（）7 图表14：居民存款连续12个月同比多增（亿元）8 图表15：2019年以来LPR调降后市场表现（bp）9 6月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布最新贷款市场报价利率（LPR），1年期LPR下调10个基点、5年期以上LPR下调10个基点，由365、43调整至355、42。 此次LPR对称下调原因何在，对债市有何影响？ 图表1：2023年6月20日LPR对称下调（bp） LPR1年LPR5年 50 48 46 44 42 40 38 36 34 32 201908 201910 201912 202002 202004 202006 202008 202010 202012 202102 202104 202106 202108 202110 202112 202202 202204 202206 202208 202210 202212 202302 202304 202306 30 来源：WIND，中泰证券研究所 一、事件：LPR对称下调的背后 本次LPR下调基本符合预期。6月13日，人民银行开展公开市场7天逆回购操作20亿元，中标利率为190，下降10个基点。6月15日，MLF下调10bp。本次LPR利率下调是继OMO利率和MLF利率下调后的同步下调。 总需求不足是LPR下调的主要动因： 1）5月制造业PMI处在收缩区间，非制造业处在修复当中，但斜率有所放缓，与4月经济数据体现的情形较为类似但更加严峻。无论是从产需下行、工业品价格回落还是服务业斜率放缓来看，需求不足都是当前制约我国经济恢复的核心矛盾。 图表2：制造业PMI回落至488图表3：PMI同比降幅扩大（） PMI 54 52 50 48 46 201802 201805 201808 201811 201902 201905 201908 201911 202002 202005 202008 202011 202102 202105 202108 202111 202202 202205 202208 202211 202302 202305 44 25 20 15 10 5 0 5 10 15 20 PMI同比读数变化 201202 201210 201306 201402 201410 201506 201602 201610 201706 201802 201810 201906 202002 202010 202106 202202 202210 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 同比（） 202305 202304 202303 202205 202204 202203 GDP 45 48 规上工业增加值固定资产投资 固投：房地产固投：制造业 3522 5639 3948 07 29 5071 47 24 215 162 72 78 101 24 51 53 62 71 64 119118 固投：基建 88 79 99 79 43 社会消费品零售总额 社零：商品零售 127105 184159 106 91 67 11197 3521 50 社零：餐饮 出口总额（美元计价）进口总额（美元计价） 351 438 263 211 227 164 75 85 148 164 35 143 45 79 14 34 01 07 2）5月经济数据呈现筑底特征。出口金额同比增速由85降至75；地产投资增速由162降至215，制造业基本与前值持平，基建投资回升起到支撑作用；工业增加值环比走强、可选消费有所好转；青年失业率与前值持平，依然处在历史最高位。 图表4：5月经济数据一览表（） 来源：WIND，中泰证券研究所 图表5：总体失业率可控（）图表6：青年失业率再创新高（） 63 61 59 57 55 53 51 49 47 45 20192020202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 23 21 19 17 15 13 11 9 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 3）5月金融数据同样疲弱。社融、M2同比增速回落，显示实体经济信贷需求不足。2022年5月新增人民币贷款189万亿，同比多增3900 亿元。受去年高基数影响，本月人民币贷款136万亿，同比少增5300 亿元。 图表7：M1、M2增速下行（）图表8：社融存量增速持续下行（） M1同比M2同比 15 13 11 9 7 5 3 1 1 3 社融存量同比社融存量人民币贷款余额同比 15 14 13 12 11 10 9 8 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 5年期LPR调降幅度略低于预期。考虑到当前经济修复动能较弱、内需不足的核心矛盾，市场预期本次LPR下调为非对称下调，即1年期LPR下调5bp，5年期以上LPR下调10bp或大于10bp。 原因是5年期以上LPR与房贷利率直接相关，市场此前预期在当前经济形势下政策可能加大对房地产的支持力度，通过5年期以上LPR非对称下调的方式传递信号，以期提振市场信心。6月13日OMO降息后，止盈需求带来的债市调整压力比前两次降息出现更早，或表明市场担心5年期以上LPR可能非对称下调。因此，在6月20日早间LPR对称下调后，市场预期在一定程度上落空，债市随即走强。6月20日，现券收益率下行，10Y国债、国开活跃券收益率分别下行175bp、201bp，国债期货集体收涨。 二、影响之一：宽信用，但效果可能有限 商业银行贷款利率是在LPR的基础上加点减点形成的，故本次LPR下调将引导贷款加权平均利率进一步下调，从而降低融资成本、刺激信贷需求，一定程度上起到“宽信用”的作用。 1年期LPR与一般贷款加权平均利率同趋势变动，企业中长期贷款同比增速随融资成本下降有所回升。2019年以来，随着1年期LPR不断调降，一般贷款加权平均利率也持续下行，下行幅度大于1年期LPR调降 幅度。2019年8月LPR改革以来，1年期LPR累计下行70bp，而截至今年3月底一般贷款加权平均利率累计下行143bp，后者降幅约为前者的两倍。企业中长期贷款同比增速与融资成本反向变动，2022年以来企业中长期贷款增速有所回升，由12的低位回升至2023Q1的174。 5年期LPR与房贷利率相关度较弱，当前房贷利率与LPR倒挂，且LPR和房贷利率下调并未扭转房贷增速回落趋势。2019年以来，5