2023年5月经济数据点评：政策托底，降息在途

证政策托底，降息在途 券 研——2023年5月经济数据点评 究日期: 报 2023年06月20日 主要观点 告分析师:胡月晓 Tel:021-53686171 E-mail:huyuexiao@shzq.comSAC编号:S0870510120021 分析师:陈彦利 Tel:021-53686170 E-mail:chenyanli@shzq.comSAC编号:S0870517070002 相关报告： 《货币如期后撤，下降空间仍存》 ——2023年06月14日 《价格或仍将趋于下降》 ——2023年06月12日 《物价结构改善经济、货币微降》 ——2023年06月10日 宏观数据 经济恢复动能减弱 5月经济数据显示，工业、投资、消费均有回落，且均低于市场预期。作为经济第一增长动力的投资持续下滑，表明经济内生增长动力偏软程度超出了原先预期。各项投资均有下滑，基建投资增长乏力，后续项目建设需有力有序推进；制造业景气度下滑，制造业投资持续下降；地产投资弱势再显，销售端与资金端均再度走弱。工业和消费虽然回落主要是受基数效应变化影响，升级类商品消费与餐饮消费表现相对较好。整体来看，经济恢复的动能有所减弱。 降息应约而来 经济增长动能减弱，降息的目的不言而喻。另外随着利率市场化改革的推进，利率传导逐渐形成了“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的机制，在央行政策利率的下调下，市场利率整体下行，并带动了贷款利率的明显降低，3月末贷款加权平均利率持续处于历史低位。而对于银行而言，也势必面临存贷差的持续收窄，也促使了银行有了主动调整存款利率的动力。而此时的降息，也势必带动市场利率的进一步下行，并最终传导至存贷款利率，推动降成本任务持续推进。 政策托底，降息在途 我们一直认为降息有其存在的必要性，因此降息也在我们的预期之内。而根据当前的利率传导体系，1年期LPR也大概率会出现同步下调，而鉴于当前房地产市场的疲弱，5年期LPR也有望调整，甚至不排除如去年一般出现非对称下调的可能。随着降息等促经济政策效应的逐渐呈现，我们认为经济持续下滑局面不会出现。虽然海外利率较高，但在双循环背景下，国内经济发展在货币环境上仍需要降准、降息的配合。随着海外主要经济体加息进程进入尾声，中国经济运行的国内外环境改变，低通胀的持续，2023年H2中国降准、降息或仍在途。 风险提示 俄乌冲突等地缘政治事件恶化，国际金融形势改变；中国通胀超预期上行，中国货币政策超预期变化。 目录 1事件：5月份宏观数据公布3 2事件解析：数据特征和变动原因3 2.1基数影响，工业生产回落较多3 2.2主要行业以下跌为主4 2.3基建、制造业投资均有所放缓4 2.4地产投资再显弱势5 2.5升级类商品消费与餐饮消费表现较好6 3事件影响：对经济和市场7 3.1经济恢复动能减弱7 3.2降息应约而来7 4事件预测：趋势判断10 4.1政策托底，降息在途10 5风险提示：10 图 图1：三大行业工业增加值增速（同比，%）4 图2：主要行业工业增加值增速（同比，%）4 图3：固定投资完成额增速（累计同比，%）5 图4：主要行业固定投资完成额增速（累计同比，%）6 图5：限额以上企业消费品零售额增速（同比，%）6 图6：社会消费品零售分类增速（同比，%）7 表 表1：本月经济数据增速（%）3 表2：利率体系变动（%）8 1事件：5月份宏观数据公布 工业生产有所回落。5月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.5%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，5月份，规模以上工业增加值比上月增长0.63%。1—5月份，规模以上工业增加值同比增长3.6%。 固定资产投资小幅下滑。1—5月份，全国固定资产投资（不含农户）188815亿元，同比增长4.0%（按可比口径计算，详见附注7）。其中，民间固定资产投资101915亿元，同比下降0.1%。从环比看，5月份固定资产投资（不含农户）增长0.11%。 消费高位下跌。5月份，社会消费品零售总额37803亿元，同比增长12.7%。其中，除汽车以外的消费品零售额33875亿元，增长11.5%。 表1：本月经济数据增速（%） 本月 上月 Wind预测均值 工业增加值（当月） 3.5 5.6 4.1 固定资产投资（不含农户） 4.0 4.7 4.5 社会消费品零售（当月） 12.7 18.4 13.6 资料来源：Wind，上海证券研究所 2事件解析：数据特征和变动原因 2.1基数影响，工业生产回落较多 5月工业生产同比回落较多，但我们认为主要是受到去年疫情形势变化同期基数抬升的影响。从两年平均增速来看，工业生产仍然有所加快，并且环比仍然保持增长。分三大门类看，采矿业增加值同比下降1.2%，制造业增长4.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.8%。三大门类中，除公共事业持平之外均有所回落。从产量的增速来看，主要商品以下降为主，天然气、原油产量有所回升，制造业中，工业机器人、电子、手机等有所回升。值得注意的是，汽车产量较上月的高增明显回落，主要受基数变化的影响。 采矿业 制造业 电力燃气水 图1：三大行业工业增加值增速（同比，%） 50 40 30 20 10 2015/05 2015/08 2015/11 2016/02 2016/05 2016/08 2016/11 2017/02 2017/05 2017/08 2017/11 2018/02 2018/05 2018/08 2018/11 2019/02 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 2020/08 2020/11 2021/02 2021/05 2021/08 2021/11 2022/02 2022/05 2022/08 2022/11 2023/02 2023/05 0 (10) (20) 资料来源：Wind，上海证券研究所 2.2主要行业以下跌为主 分行业看，5月份，41个大类行业中有21个行业增加值保持同比增长。主要行业表现以回落为主，纺织、医药跌幅则有所收窄。 2023-05 2023-04 图2：主要行业工业增加值增速（同比，%） 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 (10.00) 资料来源：Wind，上海证券研究所 2.3基建、制造业投资均有所放缓 1—5月份，全国固定资产投资（不含农户）188815亿元，同 比增长4.0%。其中，民间固定资产投资101915亿元，同比下降0.1%。从环比看，5月份固定资产投资（不含农户）增长0.11%。第一产业投资4108亿元，同比增长0.1%；第二产业投资58347亿元，增长8.8%；第三产业投资126360亿元，增长2.0%。三大产业中第二产业有所回升。 分项来看，基建投资继续小幅下滑，前期项目落地后，要有序有力推进后续重大项目建设，形成更多实物工作量，支撑基建投资后续增长。而制造业投资仍在下滑，结合制造业景气指数的回落，制造业投资增长或偏弱。 第一产业 第二产业 第三产业 图3：固定投资完成额增速（累计同比，%） 70 60 50 40 30 20 10 2020/08 2020/09 2020/10 2020/11 2020/12 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 0 (10) 资料来源：Wind，上海证券研究所 2.4地产投资再显弱势 1—5月份，全国房地产开发投资45701亿元，同比下降7.2%，跌幅持续扩大，地产投资仍较低迷。分项来看，地产销售面积再度转跌，需求仍然偏弱；供给端新开工和施工均跌幅扩大，地产施工建设偏慢。从房企开发资金的来源来看，房地产资金跌幅扩大，定金以及预收款、按揭贷款有所回升，其余项均以回落为主。地产弱势再现，仍需政策支持。 2023-04 2023-05 图4：主要行业固定投资完成额增速（累计同比，%） 50 40 30 20 10 0 (10) 资料来源：Wind，上海证券研究所 2.5升级类商品消费与餐饮消费表现较好 5月份，社会消费品零售总额37803亿元，同比增长12.7%，涨幅明显回落，但如以两年平均增速来看，增速仅有略有下降，也就意味着消费的变动也受到基数的影响较大。按经营单位所在地分，5月份，城镇消费品零售额32906亿元，同比增长12.7%；乡村消费品零售额4897亿元，增长12.8%。城乡消费均有所回落。 图5：限额以上企业消费品零售额增速（同比，%） 40城镇乡村 30 20 10 0 (10) (20) 资料来源：Wind，上海证券研究所 从消费类型来看，通讯器材消费增长突出，金银珠宝、汽车消费虽有所回落，但仍然保持了20%以上的可观增速，升级类商品消费增长较好。由于疫情对于消费场景的抑制消除，接触性消费加快恢复，在五一假期因素的刺激下，餐饮消费表现要好于商品消费。 2023-04 2023-05 图6：社会消费品零售分类增速（同比，%） 50 40 30 20 10 0 (10) (20) 资料来源：Wind，上海证券研究所 3事件影响：对经济和市场 3.1经济恢复动能减弱 5月经济数据显示，工业、投资、消费均有回落，且均低于市场预期。作为经济第一增长动力的投资持续下滑，表明经济内生增长动力偏软程度超出了原先预期。各项投资均有下滑，基建投资增长乏力，后续项目建设需有力有序推进；制造业景气度下滑，制造业投资持续下降；地产投资弱势再显，销售端与资金端均再度走弱。工业和消费虽然回落主要是受基数效应变化影响，升级类商品消费与餐饮消费表现相对较好。整体来看，经济恢复的动能有所减弱。 3.2降息应约而来 央行在6月13日下调了7天逆回购利率与各期限常备借贷便利（SLF）利率10BP。而7天逆回购利率与1年期MLF利率同样作为政策利率，7天逆回购利率的下调带动了6月15日MLF利率的同步下调，也标志着降息的开启。 表2：利率体系变动（%） 日期 7天逆回购 14天逆回购 1年期MLF 一年LPR 5年LPR 2017.1.24 3.1 10BP 2017.2.3 2.35 2.5 10BP 10BP 2017.3.16 2.45 2.6 3.2 10BP 10BP 10BP 2017.12.14 2.5 3.25 5BP 5BP 2017.12.18 2.65 5BP 2018.3.22 2.555BP 2018.4.16 2.75BP 2018.4.17 3.3 5BP 2019.8.20 4.25 -6BP 2019.9.20 4.2 5BP 2019.11.5 3.25 -5BP 2019.11.18 2.5 -5BP 2019.11.20 4.15 4.8 -5BP -5BP 2019.12.18 2.65 -5BP 2020.2.3 2.4 2.55 -10BP -10BP 2020.2.17 3.15 -10BP 2020.2.20 4.05 4.75 -10BP -5BP 2020.3.30 2.2 -20BP 2020.4.15 2.95 -20BP 2020.4.20 3.85 4.65 -20BP -10BP 2020.6.18 2.35 -20BP 2021.12.20 3.8 -5BP 2022.1.17 2.1 2.85 -10BP -10BP 2022.1.20 3.7 4.6 -10BP -5BP 2022.1.24 2.25 -10BP 2022.5.