以太网PHY芯片稀缺标的，国产化渗透初期前景广阔

2023年08月09日 公司研究●证券研究报告 裕太微（688515.SH） 深度分析 以太网PHY芯片稀缺标的，国产化渗透初期前景广阔以太网PHY芯片稀缺标的，持续推动新料号推出：裕太微专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售，公司自主研发的以太网物理层芯片是数据通讯中有线传输的重要基础芯片之一。以太网已经成为当今世界应用最普遍的局域网技术，覆盖家庭网络以及用户终端、企业以及园区网、运营商网络、大型数据中心和服务提供商等领域，在全球范围内形成了以太网生态系统。以太网PHY芯片是以太网系统的核心关键芯片之一，全球拥有突出研发实力和规模化运营能力的以太网物理层芯片供应商主要集中在境外，美国博通、美满电子和中国台湾瑞昱三家国际巨头呈现高度集中的市场竞争格局。裕太微是中国境内极少数实现千兆高端以太网物理层芯片大规模销售的企业，凭借强大的研发设计能力、可靠的产品质量和优质的客户服务，公司产品已成功进入普联、盛科通信、新华三、海康威视、汇川技术、诺瓦星云、烽火通信、大华股份等国内众多知名企业的供应链体系，打入被国际巨头长期主导的市场。2022年，公司在产品和技术研发上完成了四大突破：1、实现了以太网物理层芯片量产产品最高传输速率由千兆提升至2.5G的突破；2、以太网物理层芯片5G和10G产品的测试芯片预研工作基本完成；3、公司以太网交换芯片及以太网网卡芯片均实现首款产品小批量出货；4、通过自主研发，新增自研IP70个。AI技术快速迭代驱动万物智联时代到来，PHY芯片市场空间加速扩容：二十一世纪以来，互联网、传感器、各种数字化终端设备大规模普及，通信、计算、应用、存储、监控等各类信息技术应用和网络逐渐融合，一个万物互联的世界正在形成。在算力、算法、数据三者拥有了质的飞跃发展后，AI技术迎来了快速迭代期，AI技术新一轮商业化发展的时代已至，据IDC预测数据，伴随万物感知、万物互联以及万物智能时代的开启，2025年全球物联网设备数将超过400亿台，产生数据量接近80ZB。预估未来五年全球算力规模将以超过50%的速度增长，到2025年整体规模将达到3300EFlops。超过一半的数据需要依赖终端或者边缘的计算能力进行处理。随着物联网和人工智能发展带来的数据传输量不断攀升，其应用将在现有基础上不断扩展，同时也将推动以太网端口性能的持续提升。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据，2022年~2025年，全球以太网物理层芯片市场规模预计保持25%以上的年复合增长率，2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元。以车载市场重点突破为引，加速交换芯片、网卡芯片布局，持续走向平台化：汽车以太网是一种经济高效的轻量化方案，与非汽车以太网不同，汽车以太网电缆使用非屏蔽的单绞线以便减轻重量并降低成本，还使用PAM3/PAM4调制以实现高数据速率和可靠性。尽管CAN、CAN-FD、LIN和其他网络在不久的将来可能会继续发挥作用，但汽车以太网的数据传输速度大约是CAN总线的100倍，更适合满足未来汽车网络的需求，在汽车走向智能化、轻量化的过程中，车载以太网市场有望实现快速增长。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测，2021年-2025年车 投资评级买入-A(上调)股价(2023-08-09)136.45元交易数据总市值（百万元）10,916.00流通市值（百万元）2,485.97总股本（百万股）80.00流通股本（百万股）18.2212个月价格区间229.27/140.75一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-22.01-11.8452.67绝对收益-18.3-14.1848.32 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王臣复 SAC执业证书编号：S0910523020006wangchenfu@huajinsc.cn 相关报告裕太微：国产以太网芯片稀缺标的，关注渗透提升&新品突破-公司快报-裕太微-U（688515.SH）一季报点评2023.5.3 载以太网PHY芯片出货量将呈10倍数量级的增长，2025年中国车载以太网物理层芯片搭载量将超过2.9亿片。产品端，公司车载百兆PHY已于2022年实现规模销售，预计2023年较2022年同期会有更大突破。公司车载千兆PHY预计2023年年底出样片，25年批量出产。客户端，公司车载产品已在广汽、北汽、上汽、吉利、一汽红旗等汽车行业知名客户上车量产。我们预计未来几年公司车载市场营收有望迎来加速成长期。另外，在以太网物理层芯片基础上，公司将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片领域，自主研发的以太网交换芯片和网卡芯片已于2022年年底实现小批量出货。走向平台化的产品策略，更是将公司未来的成长空间进一步打开。 投资建议：我们维持盈利预测，预计公司2023年至2025年分别实现营收5.79亿元、8.50亿元、12.03亿元，同比增速分别为43.6%、46.9%、41.5%，分别实现归母净利润0.13亿元、0.73亿元、1.35亿元，由于目前A股尚无以太网芯片上市公司，且裕太微处于快速发展期，在市场中处于渗透率提升初期，一方面研发投入较高以满足产品的快速布局，另一方面产品放量需要一定的周期导致初期产品平均成本相对较高，盈利能力初期相对较弱，因此选用PS估值法进行比较。公司2023-2025年对应的PS分别为18.83倍、12.82倍、9.06倍，考虑到公司所处赛道的市场空间且国产化处于渗透率提升初期、裕太微作为国产化龙头厂商、属于稀缺标的、公司正逐步走向平台化，且公司股价经过前期较大幅度调整，目前处于历史低位，具有较好投资性价比，结合可比公司估值，公司的PS低于选取的可比公司PS的均值，因此本次将公司评级从增持-B上调为买入-A。 风险提示：下游领域客户拓展不及预期的风险、新品研发进度不及预期、市场竞争加剧、股票解禁压力。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 254 403 579 850 1,203 YoY(%) 1861.9 58.6 43.6 46.9 41.5 净利润(百万元) -0 -0 13 73 135 YoY(%) 98.9 11.7 3274.5 463.0 85.5 毛利率(%) 34.1 47.0 47.2 47.0 46.9 EPS(摊薄/元) -0.01 -0.01 0.16 0.91 1.69 ROE(%) -0.2 -0.1 0.7 3.6 6.2 P/E(倍) -23603.3 -26724.0 841.8 149.5 80.6 P/B(倍) 39.4 37.7 5.5 5.3 5.0 净利率(%) -0.2 -0.1 2.2 8.6 11.3 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、以PHY芯片为始，向上层网络处理产品拓展6 （一）专注于高速有线通信芯片6 （二）坚持“市场导向、技术驱动”的发展战略7 （三）下游具备广泛的应用场景10 （四）众多产业资本加持11 （五）业绩短期承压13 （六）新产品陆续推出有望助力公司快速成长13 二、万物互联之关键芯片，AI大时代的受益赛道14 （一）以太网是目前使用最为广泛的局域网14 （二）PHY芯片是实现万物互联的关键芯片19 （三）从万物互联走向万物智联，数量增长和性能升级的复合增长市场20 （四）研发高门槛，国产化之路刚开启27 三、以车载市场重点方向突破为引，持续走向多元化29 （一）智能化、电动化、轻量化趋势，车载以太网空间广阔29 （二）走向多元化之路，面向更大的市场空间40 四、盈利预测及估值43 （一）盈利及相关基础假设43 （二）投资建议44 五、风险提示45 图表目录 图1：公司以太网物理层芯片分类6 图2：2022年公司细分产品营收占比7 图3：公司研发部的组织架构8 图4：研发人员学历结构9 图5：研发人员年龄结构9 图6：2022年公司获得的知识产权列表9 图7：以太网的应用分类10 图8：公司产品主要应用领域11 图9：截至2022年底公司实际控制人持股情况12 图10：裕太微IPO前后股本情况12 图11：2019~2023年Q1公司营收（亿元）13 图12：2020~2023年Q1公司销售毛利率13 图13：截至2022年末公司在研项目进展14 图14：OSI开放式系统互联参考模型15 图15：以太网发展历程16 图16：OSI七层网络参考模型17 图17：以太网技术发展路线图（标准制定）18 图18：光纤分类18 图19：不同介质对应的速率和应用场景19 图20：OSI七层模型的数据链路层和物理层的系统集成19 图21：MAC硬件框图20 图22：PHY硬件框图20 图23：CPU集成MAC和PHY21 图24：芯佰微电子CBM1001的逻辑框图21 图25：PHY采用独立芯片22 图26：裕太微8口千兆以太网PHY芯片YT8618C/YT8618H22 图27：MAC和PHY采用独立芯片22 图28：以太网应用领域及具体内容23 图29：全球每年产生的数据量规模（ZB）24 图30：NLP的发展历史概览24 图31：由AI驱动的Microsoft365Copilot25 图32：GPT-4与PaLM2的性能对比25 图33：通用分割模型26 图34：人工智能的行业应用基本分类26 图35：人工智能技术成熟度曲线27 图36：PHY芯片功能图28 图37：2020年全球市场以太网物理层芯片市场竞争格局29 图38：2020年中国大陆市场以太网物理层芯片市场竞争格局29 图39：实际应用中的典型网络拓扑30 图40：车载总线技术对比31 图41：不同总线技术传输速率和成本对比32 图42：车载以太网标准32 图43：车载以太网区别原以太网技术的主要功能33 图44：博世对未来汽车电子电气架构发展趋势的预测34 图45：汽车以太网技术应用发展路线34 图46：中国乘用车市场：智能座舱功能在整体乘用车市场中的渗透率分布（2023Q1）35 图47：以太网为主干网的混合汽车网络拓扑示意35 图48：BroadR-Reach技术示意图35 图49：汽车电子电气架构演进方向及对车载网络需求36 图50：随着汽车E/E架构的演进，车载以太网（图中红线）将成为骨干网络36 图51：汽车智能化推动了单车以太网端口数的快速增长37 图52：以太网系统框图37 图53：2020年全球车载以太网物理层芯片市场竞争格局38 图54：2020年中国大陆车载以太网物理层芯片市场竞争格局38 图55：公司车载以太网芯片YT8010A38 图56：公司车载以太网芯片YT8010AS38 图57：公司车载百兆以太网物理层芯片与竞品的指标对比39 图58：公司车载千兆以太网物理层芯片与竞品的指标对比40 图59：公司部分已量产的以太网交换芯片41 图60：公司已量产的以太网网卡芯片41 图61：以太网交换机分类41 图62：典型以太网交换芯片架构42 图63：以太网交换设备发展阶段42 图64：全球以太网交换设备市场规模43 表1：业绩预测与拆分（百万元）44 表2：可比公司估值（亿元）45 一、以PHY芯片为始，向上层网络处理产品拓展 （一）专注于高速有线通信芯片 公司成立于2017年1月25日，专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售。自成立以来，公司始终坚持“市场导向、技术驱动”的发展战略，以实现通信芯片产品的高可靠性、高稳定性和国产化为目标，以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断推出系列芯片产品，是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。 以太网是目前应用最广泛的局域网技术，也是当今信息世界最重要的基础设施，因特网、电信网、局域网、数据中心均离不开以太网这一基础架构。需要以太网通信的终端设备均可应用公司的以太网物理层芯片，以实现设备基于以太网的通信。以太网物理层芯片（PHY）工作于O