【宏观快评】海外周报第10期：美国短债供给压力最大时刻来临

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年06月20日 【宏观快评】海外周报第10期 美国短债供给压力最大时刻来临 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】胀不动的税收，暂不动的支出— —5月财政数据点评》 2023-06-18 《【华创宏观】YCC调整窗口或延后——6月日央行会议点评》 2023-06-17 《【华创宏观】寻找欧盟制造业下行中的结构性亮点——6月欧央行会议点评》 2023-06-17 《【华创宏观】如何理解”停而未止“的美联储？ ——6月FOMC会议点评》 2023-06-16 《【华创宏观】经济症状和或有的对策推演——5月经济数据点评》 2023-06-16 主要观点 核心观点：美国债务上限问题解决后，市场开始担忧万亿短债供给可能对市场流动性带来虹吸影响，我们在前期报告（《美债万亿供给来袭？》）中提出，此事件对流动性影响可能较为有限。6月以来，短债净发行明显提速，但短端收益率基本平稳。往后看，未来两周或是短债供给压力最大的时段，如果平稳度过，后续出现“发债”带来流动性冲击的概率可能会更低。 美国财政部发债安排透明，可跟踪短期美债供给情况 首先，美国财政部每年会召开四次季度再融资会议，一季度至四季度的会议日期一般为：1月底或2月初、4月底或5月初、7月底或8月初、10月底或 11月初。在季度再融资会议中，美国财政部会根据未来的收支情况预测，对当季和未来一个季度的债券供给进行预测（年度估算也有，但受收入和财年拨款法案的影响，变数较大）。需要注意的是，季度的发债预测和计划是可调整 的，美国财政部会密切监测市场情况，适时调整发债节奏，以尽量避免短期供 给压力过大导致的市场波动。 其次，与季度再融资会议同期发布的还有，未来两个季度，各种类型国债的暂定发行日期时间表。 最后，具体到周度，美国财政部会在周�公布未来一周的发债类型、金额以及日期。 债务上限协议达成后，美国短债净发行明显提速 美国短期国债（Bills）类型多样，包括：4周、8周、13周、17周、26周、52周的债券以及现金管理国债（CashManagementBills）。与其他短期国债不同，现金管理国债的拍卖日期并不固定，基本在财政部现金余额较少时发行，用于弥补临时性的现金短缺。此外，现金管理国债只对机构投资者开放。 自6月初债务上限协议通过后，美国短债的净发行明显提速。6月1日至18日，短债净发行量约2075亿美元。作为对比，2016-2019年，月净发行量平均188亿；2020年、2021年、2022年，分别为2123亿、-995亿、-61亿。6 月以来的净发行中，固定期限短债为475亿左右，现金管理国债为1600亿。 周度来看，6月1-2日，净发行766亿；6月9日当周，净发行756亿；6月 16日当周，净发行553亿。虽然净发行量明显增加，但各期限的短期国债收 益率走势平稳，除1年期有所上行外，其余期限均小幅回落。 本周和下周或是短债供给压力最大的时段 本周，短债发行量在3390亿，到期量2240亿，净发行量约1150亿。据美国 财政部数据，本周固定期限短债的到期量约2240亿，将发行约2890亿的固定 期限短债和500亿的现金管理国债，合计短债净供给量约1150亿美元。 下一周，短债发行量可能超过3500亿，到期量2330亿，净发行量或超过1200 亿。6月7日，美国财政部将6月底的TGA账户余额预测下调1250亿至4250 亿美元（5月再融资会议的预测为5500亿美元），而截至6月14日，TGA账 户余额约1349亿美元，与预测值相差2900亿左右。上周和本周的短债净供给 量合计约1700亿，假设将其全部用于补充TGA账户余额，则余额将升至3050 亿左右，较预测值还差1200亿，意味着下周的短债或至少需要净发行1200 亿。 海外高频数据及事件跟踪： 主要边际变化：1）德国经济活动持续回升；2）美国红皮书零售同比持续回落；3）全球大宗商品价格持续反弹；4）美日金融条件指数持续下行；5）德意国债利差大幅收窄。 风险提示：海外流动性变化超预期。 目录 一、周报小专题：短债供给压力来袭4 （一）美国财政部发债安排透明4 （二）未来十天或是短债供给压力最大的时段4 二、海外高频数据及事件跟踪5 （一）过去一周重要数据及事件回顾5 （二）未来一周重要经济数据及事件6 （三）周度经济指数：德国经济活动持续回升6 （四）需求7 1、消费：美国零售同比继续下行7 2、出行：全球航班数量基本持平7 3、地产：美国按揭贷款利率略有回落8 （🖂）就业：美国初请失业金人数持平8 （六）物价：全球大宗商品价格持续反弹9 （七）金融9 1、金融状况：美日金融条件指数持续下行9 2、流动性：FRA-OIS利差小幅上行10 3、国债利差：德意利差大幅收窄10 图表目录 图表16月以来美国短债净发行明显提速5 图表2各期限短债收益率走势平稳5 图表3本周及下周美国短债发行计划5 图表4上周海外重点数据回顾6 图表5未来一周重要数据发布日历6 图表6美国经济活动基本持平7 图表7德国经济活动持续回升7 图表86月10日当周，美国红皮书商业零售销售同比0.4%7 图表9全球航班数量基本持平8 图表10欧美航班数量小幅增加8 图表11美国抵押贷款利率略有回落8 图表12美国房贷申请数量回升8 图表13美国初请失业金人数持平9 图表14美国续请失业金人数有所上升9 图表15全球大宗商品价格持续反弹9 图表16美国汽油价格小幅上涨9 图表17美国金融条件指数持续下行10 图表18日本金融条件指数继续下行10 图表19最近一周FRA-OIS利差小幅上行10 图表20美国公司债OAS利差有所收窄10 图表2110年期德意利差明显收窄11 图表2210年期美日利差走阔，美欧利差收窄11 美国债务上限问题解决后，市场开始担忧万亿短债供给可能对市场流动性带来虹吸影响，我们在前期报告（《美债万亿供给来袭？》）中提出，此事件对流动性的影响可能较为有限。本周周报，我们对6月以来的美国短债供给进行梳理，估算未来两周或是短债供给压力最大的时段，如果平稳度过，后续出现“发债”带来流动性冲击的概率会更低。 一、周报小专题：短债供给压力来袭 （一）美国财政部发债安排透明 美国财政部的发债计划透明且规范： 首先，每年会召开四次季度再融资会议，一季度至四季度的会议日期一般为：1月底或2月初、4月底或5月初、7月底或8月初、10月底或11月初。在每个季度的再融资会议中，美国财政部会根据未来的收支情况预测，对当季和未来一个季度的债券供给进行估算（年度估算也有，但受收入和财年拨款法案的影响，变数比较大）。最新的5月1日再 融资会议的预测如下：1）预计二季度bill净发行4780亿，coupon净发行2480亿；2）预计三季度bill净发行5740亿，coupon净发行1590亿。需要注意的是，季度的发债预测和计划是可调整的，美国财政部会密切监测市场情况，适时调整发债节奏，以尽量避 免短期供给压力过大导致的市场波动。 其次，与季度再融资会议同期发布的还有，未来两个季度，各种类型国债的暂定发行日期时间表。 最后，具体到周度，美国财政部会在周�公布未来一周的发债类型、金额以及日期。 （二）未来十天或是短债供给压力最大的时段 美国短期国债（Bills）类型多样，包括：4周、8周、13周、17周、26周、52周的债券以及现金管理国债（CashManagementBills）。与其他短期国债不同，现金管理国债的拍 卖日期并不固定，基本在财政部现金余额较少时发行，用于弥补临时性的现金短缺。此外，现金管理国债只对机构投资者开放。 自6月初债务上限协议通过后，美国短债的净发行明显提速。6月1日至18日，短债净发行量约2075亿美元。作为对比，2016-2019年，月净发行量平均188亿；2020年、2021年、2022年，分别为2123亿、-995亿、-61亿。6月以来的净发行中，固定期限短债为475亿左右，现金管理国债为1600亿。周度来看，6月1-2日，净发行766亿；6月9日 当周，净发行756亿；6月16日当周，净发行553亿。虽然净发行量明显增加，但各期 限的短期国债收益率走势平稳，除1年期有所上行外，其余期限均小幅回落。 图表16月以来美国短债净发行明显提速图表2各期限短债收益率走势平稳 资料来源：美国财政部，华创证券资料来源：Wind，华创证券 本周和下一周，或是短债供给压力最大的时段： 本周，短债发行量在3390亿，到期量2240亿，净发行量约1150亿美元。据美国财政部数据，本周固定期限短债的到期量约2240亿美元，将发行约2890亿美元的固定期限短 债和500亿的现金管理国债，合计的短债净供给量约1150亿美元。 下一周，短债发行量可能超过3500亿，到期量2330亿，净发行量或超过1200亿。6月 7日，美国财政部将6月底的TGA账户余额预测下调1250亿至4250亿美元（5月再融 资会议的预测为5500亿美元），而截至6月14日，TGA账户余额约1349亿美元，与预 测值相差2900亿左右。上周和本周的短债净供给量合计约1700亿，假设将其全部用于补充TGA账户余额，则余额将升至3050亿左右，较预测值还差1200亿，意味着下周的短债或至少需要净发行1200亿。 图表3本周及下周美国短债发行计划 资料来源：美国财政部 二、海外高频数据及事件跟踪 （一）过去一周重要数据及事件回顾美国： 1）5月CPI同比大幅回落，核心CPI同比小幅下行。CPI同比4.0%，预期4.1%；核心CPI同比5.3%，预期5.2%；季调CPI环比0.1%，预期0.1%，季调核心CPI环比0.4%，预期0.4%。具体解读，参见《小心通胀数据的“坑”——美国5月CPI数据点评》。 2）美联储6月议息会议维持目标利率不变，但预期指引超预期地“鹰”。具体解读，参见《如何理解“停而未止”的美联储？——6月FOMC会议点评》 3）消费者信心指数回升超预期。密歇根大学消费者信心指数6月初值录得63.9%，预期 60，前值59.2。日本： 1）日央行6月议息会议维持政策利率不变，日银行长植田和男延续4月的鸽派灵活论调， 几乎避免给出任何可能被视为紧缩的信号。具体解读，参见《YCC调整窗口或延后—— 6月日央行会议点评》 2）核心机械订单环比超预期。4月，核心机械订单环比5.5%，预期3%，前值-3.9%。欧洲： 1）欧央行6月议息会议加息25bp，7月将停止APP下的资产到期再投资，符合市场预期。具体解读，参见《寻找欧盟制造业下行中的结构性亮点——6月欧央行会议点评》。 2）5月CPI数据终值公布，符合预期。5月，CPI同比6.1%，预期6.1%，前值6.1%；核心CPI同比5.3%，预期5.3%，前值5.3%。 图表4上周海外重点数据回顾 资料来源：Bloomberg，Wind，华创证券，注：最新值红色表示高于预期，黄色表示符合预期，绿色表示低于预期。 （二）未来一周重要经济数据及事件 图表5未来一周重要数据发布日历 国家 北京时间 重要经济数据/事件 美国 6月20日 5月新屋开工和建筑许可数据 6月22日 当周初次申请以及持续领取失业金人数、5月成屋销售数据 6月23日 标普全球美国PMI6月初值 欧元区 6月22日 消费者信心指数6月初值 6月23日 HOCB欧元区PMI6月初值 日本 6月20日 工业产值数据 6月23日 5月CPI数据 资料来源：Bloomberg，华创证券 （三）周度经济指数：德国经济活动持续回升 美国经济活动基本持平