贵金属周报：联储透露核心通胀韧性信号，银价机会多于黄金

【中信期货贵金属】联储透露核心通胀韧性信号，银价机会多于黄金——周报20230618 大宗商品策略研究团队 张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 贵金属期货策略：支撑确定，黄金长线思路，白银短线灵活 品种周观点中线展望 逻辑：本周贵金属震荡，金银比反弹，主要原因来自于本周美联储6月议息会议结果公布，同时公布的还有2季度的经济预测。预测中调升了经济增长，调降了失业率和整体通胀，但调升了核心通胀，体现出经济走弱延后，以及通胀韧性的特征，最终点阵图显示今年还将有两次加息。但在如此鹰派和对经济信心的状态下，转日美元指数却大幅度回落，除对日汇率回升外对其他五个美元指数构成经济体汇率都出现回落。这不仅是欧元区本周鹰派的结果，也显示出市场猜测美联储是为了维护最后加息阶段的货币政策有效，而使用预期管理相关，这使得金价支撑明显。 我们认为，信贷收紧压制经济确实在发生，而本轮美国经济韧性与拜登的积极财政政策相关。积极财政政策刺激消费端和部分新能源领域生产端，而货币收紧抑制金融端和整体生产端，这导致了上半年经济数据的“冰火两重天”波动。但最终，货币收紧的滞后效应仍将压制总需求，最后通过需求抑制将通胀打下来最终实现降息。只要这种调控没有变化，那么贵金属就持续具有配置价值，只不过这次周期或因政策扰动 贵金属 延后。之前债务上限削减美国政府24、25年开支，美国财政收支近期逆差高位，税收和福利和利息收支不抵，以及美联储官员在经济数据扰动下仍选择观察的举动，使我们确定，在美联储和美国政府的政策选择中，仍然关注长期债务与美元信用问题，这确定了加息即将终局，以及贵金属溢价抬升的形成。根据货币政策预测，我们预期下半年美国经济将进一步走弱（与美国5月货币纪要与近期褐皮书预测一致），那么贵金属的溢价将进一步确立，我们认为在1950美元/盎司附近，值得买入，而白银因金融和经济共振，投资机会比黄金更多。 操作策略：我们将黄金支撑位上移至1950美元/盎司，白银支撑位下移至22-23美元/盎司，长线此时可购入持有。货币政策和债务上限提供新信息，价格支撑比想象更强。短期金银比预计继续回落，可短线空金银比，或买入白银，目前仍有空间。 风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡偏强 资料来源：Wind中信期货研究所1 贵金属一周市场情况：因美联储议息会议回调 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 450.50 452.34 -1.84 -0.41% comex黄金 美元/盎司 1970.70 1975.70 -5.00 -0.25% 沪金基差 元/克 -0.36 -1.53 1.17 -76.47% 内外价差 元/克 -1.03 -0.46 -0.56 121.96% COMEX黄金库存 吨 725.10 736.66 -11.56 -1.57% SPDRETF持有量 吨 934.03 931.76 2.27 0.24% CFTC黄金投机净多仓 张 160209.00 175641.00 -15432.00 -8.79% 美债收益率-10年 % 3.77 3.75 0.02 0.53% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.55 1.55 0.00 0.00% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.22 2.20 0.02 0.91% 金银比 点 81.70 81.00 0.70 0.87% 标普500指数 点 4409.59 4298.86 110.73 2.58% VIX波动率指数 % 13.54 13.83 -0.29 -2.10% 美元指数 点 102.31 103.56 -1.25 -1.21% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 5614.00 5708.00 -94.00 -1.65% comex白银 美元/盎司 24.27 24.40 -0.13 -0.51% 基差 元/克 -18.00 -18.00 0.00 0.00% 内外价差 元/克 53.27 117.01 -63.75 -54.48% COMEX白银库存 吨 8749.34 8779.50 -30.16 -0.34% CFTC白银投机净多仓 张 23736.00 21475.00 2261.00 10.53% COMEX白银库存 公斤 8749.34 8779.50 -30.16 -0.34% iShare白银持有量 吨 14406.62 14533.69 -127.07 -0.87% 长线逻辑：经济走弱，通胀回落，加息中止后降息是必然路径 联储不情愿收紧的预期底线。我们认为黄金价格此时在1950美元/盎司获得较强支撑。 美联储3月经济预测摘要：经济调降，失业率调降，通胀调升显示美国经济的结构性问题 贵金属在本轮经济周期中之所以是持续关注资产，主要原因是美国选择加息收紧需求调控通胀的路径，必然使得经济走弱，通胀回落，加息中止后降息在未来发生，尽管时间方面会有扰动。因此，贵金属的绝对趋势价格分析要点在于节奏变化。我们持续以来的主逻辑即是，通过长短利差倒挂时间判断美联储总需求加速回落会在下半年，因此5、6月即是加息高点，而降息由于通胀结构性问题或将发生在明年一季度。降息时间越靠后，美国降息节奏越快，贵金属向上价格空间越高。今年以来价格变化持续得到验证。而近期通过分析债务上限以及美联储6月按兵不动的措辞，使得我们加强了 经济数据 中位数 中位趋势 2023 2024 2025 长期 2023 2024 2025 长期 真实GDP预测 1.0 1.1 1.8 1.8 0.7-1.2 0.9-1.5 1.6-2.0 1.7-2.0 今年3月预测 0.4 1.2 1.9 1.8 0.0-0.8 1.0-1.5 1.7-2.1 1.7-2.0 失业率预测 4.1 4.5 4.5 4.0 4.0-4.3 4.3-4.6 4.3-4.6 3.8-4.3 今年3月预测 4.5 4.6 4.6 4.0 4.0-4.7 4.3-4.9 4.3-4.8 3.8-4.3 通胀预测 3.2 2.5 2.1 2.0 3.0-3.5 2.3-2.8 2.0-2.4 2.0 今年3月预测 3.3 2.5 2.1 2.0 3.0-3.8 2.2-2.8 2.0-2.2 2.0 核心通胀预测 3.9 2.6 2.2 3.7-4.2 2.5-3.1 2.0-2.4 今年3月预测 3.6 2.6 2.1 3.5-3.9 2.3-2.8 2.0-2.2 目标加息路径 联邦基金利率预测 5.6 4.6 3.4 2.5 5.4-5.6 4.4-5.1 2.9-4.1 2.5-2.8 今年3月预测 5.1 4.3 3.1 2.5 5.1-5.6 3.9-5.1 2.9-3.9 2.4-2.6 美联储如期暂停加息，暗示年内仍有加息概率 美联储本次议息会议暂停加息得到近期劳动力市场、以及通胀数据边际向好的支撑。美联储虽表现鹰派，但对于加息稍显犹豫，或是担忧过度收紧隐患的同时，对于通胀仍有所忌惮。展望后续货币政策路径，美联储货币政策会议纪要曾显示，由于通胀仍然远高于目标，通胀前景仍是塑造未来货币政策路径的重要因素。市场当前预计美联储7月最后一次加息并维持至年底。 美联储如期暂停加息，暗示年内仍有加息概率，暂无人支持年内降息。鲍威尔在议息会议中表示： “年内额外的加息是适宜的”：通胀下降是缓慢的，年内通胀大幅下降仍需房价下降的“大力协助”，“年内额外的加息是适宜的” “年内不会降息”：“在通胀真正显著下降的时候，降息将是适宜的，我们正在讨论的是两年（数年）后，”鲍威尔周在新闻发布会上表示，“委员会中没有一个人写下今年降息，我也认为这可能完全不合适。” “暂停加息是放缓步伐的一种延申”：暂没有对7月做出决定，继续加息是合理的，但是以更缓慢的步伐 市场预计美联储或将维持利率至年底9月&12月市场隐含FOMC利率 %加息预期周度环比变化（左轴）2023/6/152023/6/82023/5/16 2023/4/17 5.24 5.27 5.25 5.18 5.08 0.25 0.20 % 5.5 %6.0 市场隐含FOMC利率2023年9月 市场隐含FOMC利率2023年12月 5.5 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 2023/072023/092023/112023/122024/01 5.0 4.5 4.0 2022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/06 5.0 4.5 4.0 3.5 美国衰退逻辑：概率仍然不低，风险加速经济回落 本次硅谷银行事件使得市场认识到，利差作为银行主体的成本-收益表征，倒挂仍将体现后续需求回落可能，长短利差倒挂和降息预期体现金融端用脚投票结果。短期看，美国经济韧性主要来自美国财政政策扩张扰动（2022年8月抗通胀法案，2021年12月基建法案）共13000亿美元，但随着后续货币政策继续传导，美国服务业滞后回落，贵金属走衰退+加息中止逻辑仍将为贵金属带来机会。 美债利差判断，预计下半年总需求明显下降 历史看，四次加息后软着陆的情况，1966年、1985年、1995年、2018年加息后的软着陆都以食品+能源通胀的稳定性为必要条件（不超过6%），但2022年6月美国CPI能源+食品同比增速已经高达24.72%，使得后续出现弱衰退概率仍大，近期金融风险预计将加速美国需求回落，因此贵金属具备支撑。 四次加息软着陆的必要条件：能源+食品通胀不为极值 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 美债利率期限结构：10年-2年 美债利率期限结构：30年-5年（右轴）美债利率期限结构：10年-3月（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 % -20 美国：CPI：能源+食品：同比 -2.5 -3.0 1958/011966/031974/051982/071990/091998/112007/012015/03 本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 5 我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取 得良好效果。但9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负 金银比与通胀预期关系转正，近期金银比出现回归 白银逻辑：弹性强于黄金  相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。 我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置。LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头，当前库存为26330吨左右，大幅低于疫情前35666吨，近月维持低位。 100 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 94 88 82 76 70 2022/122023/012023/022023/032023/042023/05 2.75 2.60 2.45 2.30 2.15 2.00 近期白银现货相对短缺程度回落 吨 COMEX：银库存-月（右轴） LBMA白银库存低位弱反弹，comex库存续降 600 440 13000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存… 吨 12000 5