财政政策专题研究系列之九：关于今年新增特别国债的8点思考

思考1：今年发行新增特别国债有一定的必要性，背景与以往并不完全相同。目前的情况，与2020年特别国债发行时期比较类似，是疫情影响下，经济下行压力加大叠加财政收入减少，但又需继续维持较高的财政支出强度；但不同的是，2020年特别国债在当年政府工作报告和预算报告中就已经提出，不涉及到年中预算调整。 思考2：预计今年新增特别国债规模区间在8000-20000亿元，大致在1.5万亿左右。2022年一般公共预算收入减少的规模大致在3000-8000亿元之间，均值为5500亿元。这部分缺口，预计将通过增加一般公共预算内新增政府债务的方式解决；政府性基金预算收入减少的规模大致在5000-12000亿元之间，均值为8500亿元。这部分缺口，预计将通过增加政府性基金预算内新增政府债务的方式解决。目前来看，进一步增加地方政府专项债的可能性不大，因而还是要落地到增加中央政府债务规模。上述两项缺口，即是今年新增特别国债的大致规模，区间在8000-20000亿元，我们预计大致会在1.5万亿左右。 思考3：预计新增特别国债主要用于留抵退税、防疫、保证基本民生支出，部分用于支持基础设施建设。 思考4：预计新增特别国债仍将采取市场化分批次发行方式，央行将采取适当方式配合。 思考5：由于涉及年中预算调整，今年特别国债的发行决策程序相对更为复杂，目前可能尚处于前期讨论或酝酿阶段。 思考6：新增特别国债很难快速推出，预计发行时点在三季度。 思考7：在财政收入降速而支出高增速情况下，特别国债发行对流动性的冲击或不大。 思考8：其他可能使用的政府债务工具：往年政府债结转额度。往年结转国债、地方债尚有1.3万亿额度可供使用，如果使用的话，可以一定程度上减少新增特别国债的规模。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 思考1：今年发行新增特别国债有一定的必要性，背景与以往并不完全相同 2007年，财政部分批发行共1.55万亿元特别国债，向央行购买外汇储备及中央汇金公司股权，成立中投公司。2017年，财政部对这批特别国债中到期的6000亿元进行了续发。2022年，这两批特别国债将有9502.5亿元到期，主要集中在 3、4季度，根据上次续发的情况，我们预计财政部将对这部分到期的特别国债进行续发。 图表1：2022全年有超过9500亿元特别国债到期 然而在当前背景下，对特别国债的讨论，并非这部分即将到期的特别国债续发的问题，而是要解决经济下行压力加大背景下，财政收入增速预计将低于预算安排，且稳增长逆周期调节下，财政支出需加强的情况下，新增财政收支缺口如何平衡的问题。 财政收入方面，根据今年3月第十三届全国人民代表大会第五次会议审议通过的《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》，2022年全国一般公共预算预计收入21.01万亿元，增长3.8%；政府性基金预算预计收入9.86万亿元，增长0.6%。收入实际执行情况，今年1-3月全国一般公共预算收入6.20万亿元，同比增长8.6%，其中税收收入同比增长7.7%，非税收入同比增长14.2%。但需要注意的是，由于1-2月财政收入可能存在开年集中入库的情况（2021年9-12月，公共预算收入增速偏低，而今年1-2月又明显提升，因此推测可能存在去年下半年公共预算收入压缩入库而今年开年集中入库的情况），且3月以来，我国经济基本面的走势有所变化，因此3月数据可能更能体现当前公共财政在收入端的实际情况。测算下来，3月当月我国一般公共预算收入增速为3.4%，已经低于预算安排增速；而税收收入增速为-0.2%，较1-2月下降超过近10个百分点（1-2月增速为10.1%）。另外，3月当月非税收入增速为14.9%，仍维持在高增速水平（前值为13.7%）。另外，从主要税种来看，3月当月国内增值税、消费税、企业所得税、个人所得税收入同比增速分别为-4.0%、8.6%、45.7%、-75.6%（前值分别为6.1%、18.7%、5.4%、46.8%）。3月税收收入以及主要税种增速下降，一方面与退税减税政策有关（根据财政部在一季度财政收支新闻发布会上说法，年初以来财政部门已经出台20多项税费支持政策），另一方面相对疲弱的税收情况也印证了目前经济下行压力较大的现实状况。政府性基金预算方面，1-3月全国政府性基金预算收入、地方政府性基金收入和土地出让收入分别为1.38、1.30和1.20万亿元，增速分别为-25.6%、-26.5%和-27.4%。2021年全国政府性基金预算收入、地方政府性基金收入和土地出让收入增速分别为4.8%、4.5%、3.5%。可以看到，今年一季度这三项收入增速均出现明显下降，考虑到土地出让收入占据地方性政府基金预算收入中的绝大部分，因此，地方性政府基金收入增速下降主要是由于土地出让收入快速下降所致。另外，3月当月土地出让收入增速为-22.8%，1-2月则为-29.5%，降幅继续维持在高水平。 财政支出方面，2022年全国一般公共预算安排支出26.71万亿元，增长8.4%（2021年全年增速为0.3%）；政府性基金预算安排支出13.90万亿元，增长22.3%（2021年为下降3.7%）。支出实际执行情况，1-3月全国政府性基金预算、地方政府性基金和土地出让相关支出分别为2.48、2.45、1.54万亿元，同比增速分别为43%、42.9%和-1.5%，尽管土地出让对应支出下降，但政府性基金预算支出同比增速提升明显（2021年全国和地方政府性基金预算支出增速分别为-3.7%、-4.2%）。地方政府性基金预算支出有两个重要项，一个是土地出让的相关收支，另一个则是专项债对应的收支。土地出让对应的支出，一季度增速为-1.5%，3月当月增速则为11.1%，显示支出是在加强的。2021年，专项债对应支出增速为-15.1%，而测算下来，2022年一季度增速为505.6%，3月当月增速则为534.9%，持续加强。 从上述梳理可以看到，尽管财政收入方面出现一定颓势，但财政支出方面基本是按照稳增长的要求，依照预算案的安排在推进。截至3月，2022年一般公共预算财政累计支出比收入多1550亿元，政府性基金预算则累计支出比收入多1.1万亿。另外，也需要注意到，截至3月，土地出让累计收支已经出现3480亿元的缺口，这一情况在2019、2020年同期均出现过。2019、2020年一季度土地出让收支缺口分别为3459、1460亿元，但后续月份缺口减少，至年末收均大于支。后续的情况目前来看尚需进一步观察，但结合目前土地市场的颓势，后续很难乐观。 图表2：2022年预算草案中收入、支出、政府债务安排情况 图表3：截至3月底2022年财政累计支出较收入多1550亿元 图表4：截至3月底全国土地出让收支差为3480亿元 我国历史上，如果以国债名称中是否出现“特别”二字，那么在我国国债发展过程，有过三次新发和一次续发特别国债的历史，新发的三次分别为1998年的2700亿、2007年的1.55万亿以及2020年的1万亿；续发的为2017年的6964亿，是2007年特别国债的续发。三次新发的特别国债的基本情况大致如下： 第一次是发行特别国债是在1998年，额度2700亿元（约占当年GDP的3.2%）。 其大背景是在亚洲金融危机影响下，中国银行业资产质量变差，财政部向工、农、中、建四大国有独资银行定向发行2700亿元的特别国债，用于补充四大银行资本金； 第二次发行特别国债是在2007年，额度1.55万亿元（约占当年GDP的5.6%）。 财政部分批发行共1.55万亿元特别国债，向央行购买外汇储备及中央汇金公司股权，成立中投公司； 第三次行特别国债是在2020年，额度1万亿元（约占当年GDP的1%）。当年 6、7月密集发行16批特别国债，主要是疫情时期，用于保居民就业、保基本民生、保市场主体，支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等。 图表5：2020年抗疫特别国债发行情况 从上述梳理来看，前两次特别国债的发行均与国有大行注资有关，特别国债是专款专用，与调节宏观经济运行的关系并不强，其对宏观经济的影响效果有限。与当前对特别国债讨论的背景明显不同。从用途上来看，第三次特别国债的发行更具可比性。另外，如果以“发行过特别类型的债券来满足特定的支出目的”这一内涵来看特别国债，则我国国债发行历史上，长期建设国债同样属于广义“特别国债”的范畴，而当时长期建设国债的发行与当前经济形势同样有一定的类似性。 1998年亚洲金融危机，我国也受到波及，当时境外需求不足，进而影响到国内经济增长和就业，物价指数也处于低位的位置。当年6月份，财政部提出年终预算调整，增加1000亿元建设国债，其中五百亿由中央支出，增列赤字五百亿，另五百亿转借地方，实际是中央代地方发债。这个建设国债，又称“长期建设国债”，是财政部从1998年9月开始向四大银行定向发行的10年期国债，募集资金专项用于基础设施建设、国企技术改造等方面，意在“扩大国内需求、拉动经济增长、促进结构调整”，还款来源建立在此类国债所形成的资产和收益上。 图表6：长期建设国债和三次特别国债发行情况比较 从上述分析，可以看到目前对特别国债的讨论与以往相比，有类似之处，也有不同：从背景来看，目前的情况，与第三轮特别国债发行时期比较类似，也是疫情背景下，为了应对经济下行压力和保证民生需求；但不同的是，第三轮特别国债，是在当年全国“两会”时期，政府工作报告和预算报告中就已经提出，不涉及到年中预算调整。另外，对于可能出现的新增特别国债其他发行情况，如是否定向发行，是否列示赤字，这些问题，我们结合其规模再进一步探讨。 思考2：预计今年新增特别国债规模区间在8000-20000亿元，大致在1.5万亿左右 前文说到，今年新增特别国债的背景是经济下行压力加大背景下，财政收支出现新的缺口。因此，对于今年新增特别国债规模的预测，就需要回答：新增收支缺口有多大？这同样涉及到两方面的问题： 第一个问题是，年初预算安排的支出强度是否会调整？当前在俄乌事件、疫情等冲击下，经济下行的压力加大，财政政策承担着稳增长的重任。因此，财政支出强度收缩的可能性较小，这种场景不在我们的谈论中。但是否需要进一步加强支出强度呢？我们可以通过对比当年预算安排的支出增速与当年名义GDP增速来判断。我国4本预算账本中，一般公共预算和政府性基金预算规模排名前二，与宏观经济的关联也最为直接，因此我们可以通过将两本预算的支出合计在一起作为当年财政支出强度的指标（实际情况，这两本预算之间有资金往来，不宜直接相加，但由于资金往来情况没有公开数据，我们这里暂不考虑，而只是简单相加，以观察趋势）。2022年一般公共预算和政府性基金预算支出分别为26.71、13.90万亿元，合计为40.61万亿元，比2021年执行情况（36.0万亿）增长12.8%。 另外，我们假设2022年实际经济增速为5.5%，平减指数为3%，则名义经济增速大致为8.5%。测算下来，两者的差值为4.3个百分点，是2014年以来除2020年以外的最高值。从这点来说，我们认为，全年两本预算合计支出强度维持在40.61万亿的水平（增速为12.8%）是合适的，基本不需要进一步加大支出强度。 图表7：近年来财政合计支出增速与名义GDP增速比较情况 第二个问题是，与预算计划相比，财政收入端减少的情况？前文提到，根据预算计划，2022年我国一般公共预算、政府性基金预算收入增速分别为3.8%和0.6%。我们对两本预算分开分析。 一般公共预算中收入端可以划分为税收收入和非税收入。其中，税收收入与经济本身相连，而非税收入有一定的弹性，往往是税收收入增速低，非税收入增速就高一些（如2019年）；税收收入增速高，非税收入增速就低一些（如2021年）。 另外，在我国一般公共预算中，税收收入占据主导，2021年一般公共预算收入总计20.25万亿，税收收入为17.27万亿（占比为85.2%），非