跟踪分析报告：辅助生殖技术纳入医保，行业渗透率有望提升

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 医药 2023年06月18日 锦欣生殖（01951.HK）跟踪分析报告 推荐 （维持） 辅助生殖技术纳入医保，行业渗透率有望提升 目标价：7.1港元 当前价：4.62港元  北京市出台辅助生殖行业政策利好。2023年6月15日，北京市医保局发布《关于将16项治疗性辅助生殖技术项目纳入医保、工伤保险支付范围的通知》。自7月1日起，16项治疗性辅助生殖技术项目将纳入本市基本医疗保险报销范围。  本次16项辅助生殖技术项目进医保价格未发生调整。在国家医保局指导下，市医保局综合考虑医保基金承受能力、相关技术规范性等因素，通过组织专家论证，开展医保基金支出测算等工作，将16项涉及人群广、诊疗必需、技术成熟、安全可靠的辅助生殖技术项目，纳入基本医保门诊甲类报销范围。1）从具体项目看，本次纳入基本医保的技术项目涵盖了从促排卵检查到胚胎移植术等全流程。2）从项目价格看，本次纳入医保的项目价格和2022年2月北京市医保局调整医疗服务价格后的价格一致。  参考日本经验，我国辅助生殖行业发展空间广阔。日本从2004年开始实行辅助生殖（Assisted Reproductive Technology，ART）补贴，通过逐步降低收入限制、扩大补助范围、增加补助金额来减轻患者经济负担。2022年4月，日本将辅助生殖纳入国民健康计划，实现不孕治疗的保险适用。根据日本妇产学会数据，2008-2019年间通过ART出生的新生儿从2.2万人增至6万人，占总出生人口比例从2%提升到7%。据国家卫健委数据，近年来我国辅助生殖技术快速发展，每年各项技术服务总周期数超过100万，出生婴儿数超过30万，占出生人口的比例约为2.8%（据国家统计局，2021年全国出生人口数为1062万人），国内辅助生殖行业渗透率还处在较低水平。我们预计本次纳入医保将为有辅助生殖技术治疗服务需求的参保人员提供费用保障支撑，提高辅助生殖行业的可及性，助力行业渗透率提升。  公司业务全年有望全面复苏，盈利能力良好。国内业务：1）公司旗下武汉医院22年9月份重新开业以来，经营爬坡顺利；2）深圳新物业有望带来IVF产能提升，同时公司还将推进VIP套餐渗透率、扩张多学科科室等。海外业务：1）随着国际航班恢复，美国医院患者诊疗量增加，未来美国HRC份额有望不断扩大；2）除老挝外，公司还将进一步拓展东南亚布局。预计2023年公司盈利能力恢复到正常水平。从估值角度看，公司的市盈率处在历史较低水平。  投资建议：鉴于辅助生殖纳入医保未来有望加速带来行业渗透率提升，凭借较强的运营整合能力、优秀的品牌和平台，公司市占率（取卵周期数）有望稳步提升，我们调整23-25年公司收入预测为29.63、36.79和45.27亿元（前值为29.63、36.33和43.87亿元），同比增速分别为24.5%、24.2%和23.0%，归母净利润预测值为3.92、4.91和6.10亿元（前值为3.92、4.67和5.31亿元），同比增速分别为223.4%、25.3%和24.2%。我们预计2023-2025年公司经调整归母净利润预测值为5.04、6.31和7.90亿元，同比增速分别为83.8%、25.3%和25.2%。基于经调整净利润并参考港股可比公司，我们给予公司2023年35x目标PE，对应目标市值193亿港元，对应目标股价7.10港元。维持“推荐”评级。  风险因素：辅助生殖行业渗透率提升不及预期、商誉及无形资产减值。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 2,379 2,963 3,679 4,527 同比增速(%) 28.4% 24.5% 24.2% 23.0% 归母净利润(百万) 121 392 491 610 同比增速(%) -64.4% 223.4% 25.3% 24.2% 每股盈利(元) 0.05 0.14 0.18 0.22 市盈率(倍) 87.5 29.3 23.3 18.8 市净率(倍) 1.2 1.3 1.2 1.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年6月16日收盘价 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：黄致君 电话：010-66500910 邮箱：huangzhijun@hcyjs.com 执业编号：S0360522090003 联系人：王宏雨 邮箱：wanghongyu@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 272091 已上市流通股(万股) 272091 总市值(亿港元) 126 流通市值(亿港元) 126 资产负债率(%) 42.65% 每股净资产(元) 3.43 12个月内最高/最低价 8.28/3.55 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《锦欣生殖（01951.HK）2022年报点评：业绩端有所承压，23年有望轻装上阵》 2023-05-10 《锦欣生殖（01951.HK）2022年中报点评：疫情影响下，各区域仍保持稳健增长》 2022-09-08 《锦欣生殖（01951.HK）2021年报点评：核心区域较快增长，业绩符合预期》 2022-04-07 -50%-30%-10%10%30%50%锦欣生殖恒生指数华创证券研究所 锦欣生殖（01951.HK）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1,330 691 924 931 营业总收入 2,379 2,963 3,679 4,527 应收款项合计 420 633 607 907 主营业务收入 2,364 2,945 3,658 4,502 存货 63 68 91 109 其他营业收入 15 18 21 26 其他流动资产 91 104 98 100 营业总支出 2,121 2,469 3,053 3,739 流动资产合计 1,904 1,496 1,720 2,047 营业成本 1,490 1,767 2,187 2,683 固定资产净额 2,530 3,235 3,872 4,463 营业开支 630 702 866 1,056 权益性投资 25 66 30 40 营业利润 259 494 626 788 其他长期投资 135 171 225 177 净利息支出 44 -10 -4 4 商誉及无形资产 8,101 7,737 7,511 7,285 权益性投资损益 -4 -5 -6 -5 土地使用权 171 556 963 1,317 其他非经营性损益 9 22 15 15 其他非流动资产 2,366 2,366 2,368 2,368 非经常项目前利润 220 521 638 794 非流动资产合计 13,328 14,131 14,969 15,650 非经常项目损益 -66 -14 -2 -6 资产总计 15,232 15,627 16,689 17,697 除税前利润 154 507 636 788 应付账款及票据 237 271 335 416 所得税 36 120 150 184 短期借贷及长期借贷当期到期部分 1,655 1,655 1,655 1,655 少数股东损益 -3 -4 -5 -6 其他流动负债 872 1,105 1,481 1,695 持续经营净利润 121 391 491 610 流动负债合计 2,764 3,031 3,471 3,766 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 2,171 2,271 2,321 2,361 净利润 121 392 491 610 其他非流动负债 1,562 1,202 1,287 1,358 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 3,733 3,473 3,608 3,719 归属普通股东净利润 121 392 491 610 负债总计 6,497 6,504 7,079 7,485 EPS（摊薄） 0.05 0.14 0.18 0.22 归属母公司所有者权益 8,640 9,032 9,523 10,132 少数股东权益 95 91 87 80 主要财务比率 股东权益总计 8,735 9,123 9,610 10,212 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 负债及股东权益总计 15,232 15,627 16,689 17,697 成长能力 营业收入增长率 28.4% 24.5% 24.2% 23.0% 现金流量表 单位:百万人民币 归属普通股东净利润增长率 -64.4% 223.4% 25.3% 24.2% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 获利能力 经营活动现金流 542 2228 2769 2489 毛利率 37.0% 40.0% 40.2% 40.4% 净利润 121 392 491 610 净利率 5.1% 13.3% 13.4% 13.5% 折旧和摊销 261 1877 1893 1947 ROE 1.4% 4.4% 5.3% 6.2% 营运资本变动 124 -9 403 -57 ROA 0.9% 2.5% 3.0% 3.5% 其他非现金调整 36 -31 -18 -11 偿债能力 投资活动现金流 -1378 -512 -510 -591 资产负债率 42.7% 41.6% 42.4% 42.3% 资本支出 -959 -435 -491 -629 流动比率 0.7 0.5 0.5 0.5 长期投资减少 210 -77 -19 38 速动比率 0.7 0.5 0.5 0.5 少数股东权益增加 -109 0 0 0 每股指标（元） 其他长期资产的减少/(增加) -520 0 0 0 每股收益 0.05 0.14 0.18 0.22 融资活动现金流 460 -2355 -2026 -1891 每股经营现金流 0.20 0.82 1.02 0.91 借款增加 2169 100 50 40 每股净资产 3.43 3.32 3.50 3.72 股利分配 0 -35 -55 -86 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 87.5 29.3 23.3 18.8 其他融资活动产生的现金流量净额 -1709 -2420 -2021 -1845 P/B 1.2 1.3 1.2 1.1 [Table_ValuationModels2] 资料来源：公司公告，华创证券预测 锦欣生殖（01951.HK）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 医药组团队介绍 组长、首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名。 联席首席研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。 高级研究员：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长