资产配置周报：降息后政策空间仍有待观察

2023年06月17日 固定收益类●证券研究报告 降息后政策空间仍有待观察 策略报告 资产配置周报（2023-6-17）投资要点 一、国家资产负债表分析负债端，政策收敛仍在进行过程之中，目前需要关注的是收敛的节奏而非方向。 财政政策。预计6月实体部门负债增速下降至约9.5%，前值10.1%，7月或将继续稳中略降。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策。从债券市场的表现来看，降息的影响已经被提前透支。对于6月的降息，我们认为与2022年1月和8月的降息情景类似，均是被动式降息，并且都是一轮财政引发扩张周期结束的确认，而非新一轮宽松周期的开启。我们认为，短期来看，降息后资金面边际收敛的概率较高，提请投资者关注由此引发的对金融市场的冲击。对于货币政策整体的判断没有改变，2022年11月底货币政策已基本收敛到位，今年有望维持震荡中性，只不过目前处于收敛的小波段。资产端，整体来看，实体经济恢复在3月或达到年内高点，然后连续3个月（4-6月）走弱；但我们更愿意把这种走弱看做是冲高后向正常经济增长中枢的回归，而非失控的下滑。短期来看，我们预期会看到经济逐步出现企稳的信号，并密切关注相关高频数据。从CPI和PPI同比的读数上来看，去年形成的高基数扰动在5月已基本结束，短期或有回升。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，今年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后转入下行，国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。实际产出只要不有所走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在2.0%附近，十年期国债收益率区间目前仍维持在2.6%-2.9%的预估，配置窗口开放，久期策略占优。上周权益上涨，债市方面，十债收益率先下后上，全周累计下行不足1个基点，一年期国债收益率全周甚至累计上升近2个基点；股债性价比偏向股票。权益方面，上周整体持续上涨，但值得关注的是此前较为强势的红利指数近乎单边下行。政策方面，如前所述，我们认为6月降息标志着一轮政策扩张周期的终结，如果经济开始有所企稳，那么6月初以来权益市场的反弹基础将会逐步消失。综合来看，我们认为下周债市仍有调整压力，等待资金和短端利率向政策利率锚定的中枢回归；权益市场调整的压力亦逐步显现，价值板块有望相对占优。 三、行业ETF推荐下周推荐行业ETF为：南方中证全指房地产ETF、国泰中证800汽车与零部件ETF、 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 分析师杨斐然 SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 相关报告5月经济数据点评-后续关注民营企业盈利改善2023.6.155月金融数据综述-实体部门负债增速快速下降2023.6.13星帅转2（127087.SZ）申购分析2023.6.13山河转债（123199.SZ）申购分析2023.6.12恒邦转债(127086.SZ)申购分析2023.6.12 易方达沪深300医药卫生ETF、富国中证现代物流ETF、华夏国证半导体芯片ETF、广发中证全指电力公用事业ETF。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 转债市场炒作情绪依然较浓，估值持续居高不下，甚至在上周估值伴随正股的上涨而逆势抬升。当下全市场以债性转债为主（转债价格在110元至130元之间，转股溢价率大于30%），即正股较弱而转债估值偏高，在我们的策略回测结果中债性策略很少成为优胜策略，换言之，当下择券空间较小。 我们提请投资者警惕资金面边际收敛的风险，及其对于金融市场的冲击。对于转债市场，则应注意TMT板块转债、高价转债、小盘转债、低评级转债、次新转债交易情绪降温风险。当下，股债性价比向债券倾斜，权益风格向价值偏。投资者可以在类似纯债投资的低价策略基础上，结合择股，用部分股性转债的仓位提高组合的向上进攻性。股性转债方面，建议关注价值风格相关标的。 风险提示：1、经济失速下滑，政策超预期宽松。 2、行业及行业ETF推荐根据过往数据、规律、经验总结，预测可能与实际有较大差异。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 内容目录 一、国家资产负债表分析4 二、股债性价比和股债风格5 三、行业表现及行业ETF推荐6 （一）行业拥挤度6 （二）行业估值7 （三）移动5日平均成交量8 （四）行业ETF推荐9 四、转债市场回顾展望与标的推荐10 （一）转债市场回顾10 1、转债全市场量价数据10 2、转债各板块交易数据11 3、各行业转债特征14 （二）转债市场展望与策略推荐15 五、风险提示16 图表目录 图1：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比6 图2：全部行业本周涨跌情况（%）6 图2：各行业拥挤度情况7 图6：行业PE(TTM)情况8 图7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况8 图8：行业ETF回报情况10 图2：转债全市场数据11 图3：上周转债交易数据——分行业12 图4：上周转债交易数据——分双低属性12 图5：上周转债交易数据——分债项评级13 图6：上周转债交易数据——分正股市值13 图7：上周转债交易数据——分转债余额13 图8：上周转债交易数据——分年限14 图9：各行业转债股性、债性特征14 图10：各行业转债评级、规模、转换价值情况15 图11：可转债股性债性划分15 表1：资产配置观点4 表2：股债表现5 表3：推荐行业ETF情况（数据截至2023年5月末）9 表1：资产配置观点 6月17日政策财政收敛，货币收敛。6月降息后政策空间仍有待观察 经济6月以来应有下行，短期等待企稳信号股债性价比趋势上仍偏向债券 股票风格调整压力上升，价值占优 债券风格仍有调整压力，特别是短端 下周推荐行业ETF为：南方中证全指房地产ETF、国泰中证800汽车与零部件ETF、 行业轮动 易方达沪深300医药卫生ETF、富国中证现代物流ETF、华夏国证半导体芯片ETF、广发中证全指电力公用事业ETF。 转债观点低价策略结合择股，用部分股性转债提高进攻性 资料来源：Wind，华金证券研究所 一、国家资产负债表分析 负债端，政策收敛仍在进行过程之中，目前需要关注的是收敛的节奏而非方向。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加2416亿元（明显高于计划的207亿元），按计划下周政府债净增加1307元，预计6月末政府负债增速约为8.2%，前值10.3%，按照两会目标估计，年末政府负债增速约为10.5%，去年6月的高基数效应结束后，下半年政府部门负债增速或将企稳回升。受此影响，预计6月实体部门负债增速下降至约9.5%，前值10.1%，7月或将继续稳中略降。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。 货币政策。上周资金成交量环比下降，特别是周五（6月16日）下降的幅度尤为明显；资金价格环比上升。从债券市场的表现来看，降息的影响已经被提前透支。对于6月的降息，我 们认为与2022年1月和8月的降息情景类似，均是被动式降息，并且都是一轮财政引发扩张周期结束的确认，而非新一轮宽松周期的开启。所谓被动式降息是指，一旦政府确认潜在经济增速 （对应盈利）中枢下降，政策目标就会转向稳定宏观杠杆率，而非引导负债扩张，这时的降息均是针对盈利中枢下移的被动之举，不会系统性的拉开息差。而在盈利中枢下行周期，货币政策意义下降，主要在于配合财政，事实上2022年以来的三次降息，均发生在财政引发实体部门负债增速短暂扩张（2021年9-10月、2022年5-6月、2023年1-2月）之后，对应的是一轮政策托举周期的终结。我们认为，短期来看，降息后资金面边际收敛的概率较高，提请投资者关注由此引发的对金融市场的冲击。对于货币政策整体的判断没有改变，2022年11月底货币政策已基本收敛到位，今年有望维持震荡中性，只不过目前处于收敛的小波段。 资产端，就上周的高频数据来看，经济似乎在继续走弱。公布的5月经济数据显示，剔除掉基数影响，5月实体数据继续走弱，但幅度应有限。整体来看，实体经济恢复在3月或达到年内高点，然后连续3个月（4-6月）走弱；但我们更愿意把这种走弱看做是冲高后向正常经济增长中枢的回归，而非失控的下滑。短期来看，我们预期会看到经济逐步出现企稳的信号，并密切关注相关高频数据。目前我们的一个基准假设仍然是，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有 望震荡温和回落。从CPI和PPI同比的读数上来看，去年形成的高基数扰动在5月已基本结束，短期或有回升。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，今年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后转入下行，国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。实际产出只要不有所走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在2.0%附近，十年期国债收益率区间目前仍维持在2.6%-2.9%的预估，配置窗口开放，久期策略占优。 上周权益上涨，债市方面，十债收益率先下后上，全周累计下行不足1个基点，一年期国债 收益率全周甚至累计上升近2个基点；股债性价比偏向股票。权益方面，上周整体持续上涨，但值得关注的是此前较为强势的红利指数近乎单边下行。在上期报告中我们正式提请投资者警惕资金面边际收敛的风险，就债市的表现来看，即便有降息发生，亦基本准确。权益的强势略超预期，部分与降息及预期政策放松有关，部分也应与6月初的经济下行、剩余流动性被动增加有关（逻 辑类似3月后两周和4月第一周的权益反弹）。政策方面，如前所述，我们认为6月降息标志着 一轮政策扩张周期的终结，如果经济开始有所企稳，那么6月初以来权益市场的反弹基础将会逐步消失。综合来看，我们认为下周债市仍有调整压力，等待资金和短端利率向政策利率锚定的中枢回归；权益市场调整的压力亦逐步显现，价值板块有望相对占优。 表2：股债表现 万得盈利预期（归母净利润同比增 涨跌幅（6月9 6月9日6月16日速，6月17日） 日-6月16日） 2023 2024 万得全A 4905.07 5052.09 3.00% 22.49 19.52 红利指数 2998.98 2935.91 -2.10% 4.74 6.50 上证50 2543.93 2600.92 2.24% 5.68 10.03 沪深300 3836.70 3963.35 3.30% 15.16 13.06 中证500 6009.58 6148.01 2.30% 31.00 16.47 中证