2021低谷已过，高端产品打开未来成长空间

沪电股份深耕PCB领域多年，技术优势明显。公司深耕PCB行业30余年，公司在产品质量稳定性、交付成本、技术服务等方面得到客户的认可，与国内外知名品牌客户建立良好的战略合作关系，PCB产品以通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子为核心应用领域，目前主导产品为14-38层企业通讯市场板、中高阶汽车板，技术优势明显。 2021年受原材料涨价及疫情影响，业绩略有下滑。公司2021年实现营业收入74.19亿元，同比下降0.55%；其中外销收入47.81亿元，同比上升23.62%，主要受益于公司外销客户对汽车电子、互联网设备、云端设备和人工智能设备等应用领域产品的需求，公司外销收入增速较快；2021年实现归母净利润10.64亿元，同比减少20.8%，主要系原材料涨价及疫情影响，导致公司2021年毛利率下降3.19pct至27.18%。 2022Q1业绩稳健增长，毛利率现修复趋势。2022Q1实现营收19.17亿元，同比增长9.77%，归母净利润2.5亿元，同比上升13.04%，公司2022Q1业绩稳健增长；202 2Q1毛利率同比提升1.54pct至25.95%，环比2021Q4提升0.38pct，公司毛利率已现修复趋势。。 通讯+汽车领域需求高增带来PCB产品强劲需求。1）随着云计算、大数据、超高清视频、人工智能等领域对运算能力、数据交互需求的迅速提升，英特尔和AMD都已宣布将在下一代服务器处理器应用PCIE5.0以满足AI和云端应用对超高带宽的需求，新一代路由器、交换机、服务器等设备将催生对高频高速PCB产品的强劲需求，并对其技术层次和品质提出更高的要求，这也将给坚持以技术创新和产品升级为内核的公司带来新的发展机遇。2）随着汽车电动智能化趋势不断提升，汽车电子在整车制造成本中的占比不断提高，其对汽车板性能和可靠性的要求也不断提高，汽车板逐步向多层、高阶HDI、高频高速等方向升级，以满足智能驾驶、智能座舱、车联网、动力系统电气化等领域的需求。公司规划适度扩充黄石二厂汽车板专线的产能，以满足不断增长的客户需求，同时致力于高阶车用HDI板、车用高频高速材料等多样车用新产品的开发和研究，保持并进一步扩大公司的在车用领域的竞争优势，打牢公司中长期稳健成长的根基。 投资建议：我们预计2022-2024年公司营业收入分别为89亿元、106亿元、121亿元，同比增长20%、19%、14%，综合毛利率为28.6%、29.6%、30.6%。归母净利润分别为14亿元、18亿元、22亿元，同比增长36%、25%、21%，参考可比公司2022年平均估值19.41倍，考虑到公司业绩弹性及技术优势，首次评级，给予公司“买入”评级。 风险提示：1、下游需求不及预期；2、新建产能不及预期；3、行业竞争加剧；4、原材料价格波动；5、研报使用信息更新不及时 一、深耕PCB领域多年，技术优势明显 沪电股份深耕PCB领域多年，优势明显。沪电股份成立于1992年，深耕PCB行业近30年，一直专注于各类印制电路板的生产、销售及相关售后服务。公司在产品质量稳定性、交付成本、技术服务等方面得到客户的认可，与国内外知名品牌客户建立良好的战略合作关系。 经过多年的市场开拓和客户积累，市场份额和品牌效应不断地扩大，行业影响力不断增强，成为中国印制电路板行业的领先企业。 图表1：公司发展历程 公司PCB产品以通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子为核心应用领域，目前主导产品为14-38层企业通讯市场板、中高阶汽车板，2021年通讯市场板与汽车板营收分别占公司总营业收入的65.01%和22.67%，并以办公及工业设备板、半导体芯片测试板等为有力补充，广泛应用于通讯设备、汽车、工业设备、医疗设备、微波射频、半导体芯片测试等多个领域，驰名海内外。 图表2：沪电股份主要业务领域（2021年） 图表3：PCB内外销情况（2021年） 公司股权结构稳定，核心团队富有凝聚力。截至2022年3月31日，公司前十大股东中BIGGERING(BVI)HOLDINGS CO.,LTD.和HAPPY UNION INVESTMENT LIMITED的实际控制人均为吴礼淦家族，分别持有100%和75.82%的权益，为本公司的实际控制人。公司董事会成员主要由吴礼淦家族提名并当选，其中董事长吴礼淦、副董事长陈梅芳、总经理吴传彬、董事吴传林均为吴礼淦家族成员。股权结构稳定，公司管理层与公司集团利益高度绑定，彰显公司管理人对公司信心。 图表4：公司股权结构及主要子公司（截止2022年3月31日） 2021年全年营收维持稳定，归母净利润有所下滑。公司整体2021年实现营业收入为74.19亿元，同比下降0.55%；其中内销收入22.78亿元，同比下降32.95%，外销收入47.81亿元，同比上升23.62%，主要系公司内销大客户被美国打压等因素影响，致使公司内销收入下降，而受益于公司外销客户对汽车电子、互联网设备、云端设备和人工智能设备等应用领域产品的需求，公司外销收入增速较快；2021年实现归母净利润10.64亿元，同比减少20.8%，净资产收益率从24.02%降低至15.85%。 四季度营收呈增长态势，毛利率下降致使归母净利润下滑。2021Q4实现营收20.07亿元，同比增长5.45%，环比增长8.45%，公司2021Q4营收情况较好，呈现增长态势；归母净利润同比下降28.43%，环比下降8.85%，2021Q4进一步受原材料和外部环境影响，毛利率环比Q3下降1.05pct至25.57%，致使归母净利润受损。 图表5： 图表6： 公司盈利能力略有下降。2021年受主要原材料成本上升，疫情导致运输及公司运营不便等因素影响，公司盈利能力略有下降，公司2021年毛利率为27.18%，同比下降3.19pct，净利率14.34%，同比下降3.44pct。 预计后续随着公司产品结构升级及原材料价格回落，公司盈利能力将得到修复。 图表7：公司毛利率和净利率情况 2022Q1公司归母净利润稳健增长，毛利率修复。公司一季度实现营收19.17亿元，同比增长9.77%，实现归母净利润2.50亿元，同比增长13.04%，公司营收和归母净利润均有所回升。2022Q1毛利率同比提升1.54pct至25.95%，环比2021Q4提升0.38pct，公司毛利率已现修复趋势。 图表8：2022Q1归母净利润回升 图表9：2022Q1毛利率情况 公司加强成本管控，销售费用率降幅明显。公司2022Q1销售费用率为2.92%，同比下降0.40pct，亦处于往年同期的较低水平，公司2022Q1销售费用率降幅明显；2022Q1管理费用率7.75%，同比上升0.19pct； 2022Q1研发费用率5.72%，同比增加0.20pct。 图表10：公司各年Q1费用率情况 2022Q1回款能力有所下降，存货周转天数有所上升。公司2022Q1应收账款周转天数92.40天，同比增加2.62天，公司回款能力略有下降； 公司2022Q1存货周转天数为121.90天，同比增加26.44天，存货管理能力较去年同期有所下降。 二、受益通讯、汽车下游领域增长强劲，打开公司成长空间 通讯领域：5G+服务器带来强劲需求 5G、服务器领域快速发展预计带动通讯板业务快速放量。1）工业和信息化部发布数据显示，2021年，我国新增5G基站数量将达到65.4万个。目前，我国5G基站数量超过142万个，计划到2022年底达到200万个。国内5G基站建设已初具规模，正朝着5G规模化应用方向发展。 2）我国已正式启动“东数西算”工程，随着云计算、大数据、超高清视频、人工智能等领域对运算能力、数据交互需求的迅速提升，其对功率和带宽的要求也变得愈发紧迫。英特尔和AMD都已宣布将在下一代服务器处理器应用PCIE5.0以满足AI和云端应用对超高带宽的需求；数据中心交换机市场有望加速采用400Gbps，头部厂商预计将部署800Gbps。新一代路由器、交换机、服务器等设备将催生对高频高速PCB产品的强劲需求，并对其技术层次和品质提出更高的要求。 2021年公司通讯领域业绩有所下降，长期看好公司通讯领域技术优势。 公司2021年通讯领域营业收入48.23亿元，同比下降11.28%，占营业收入的65.01%；其主要原因系5G基站应用领域PCB产品竞争激烈，以及全球芯片供应短缺等客观因素导致。公司企业通讯市场板毛利率约为29.36%，同比减少2.89 pct，主要系原材料价格上升侵蚀了公司部分利润。通讯领域PCB技术层次和品质的高要求将给坚持以技术创新和产品升级为内核的公司带来新的发展机遇。公司研发的次世代服务器平台印制电路板和4阶HDI产品已进入客户样品打样阶段，高阶数据中心交换机PCB中用于400G交换机的产品已批量生产，用于Pre800G交换机的产品已完成技术测试和小批量生产，基于112G交换芯片的800G交换机产品正在开发测试；高速InterposerPCB中对于使用Class5-7等级高速材料的3阶HDI产品已经实现量产，公司技术优势明显，具有先发优势。 图表11： 图表12： 汽车领域：电动智能化带动PCB新发展 2021-2022年中国和全球先后迎来新能源车10%的渗透率拐点，汽车电动化加速发展。2021年我国汽车总销量将达到2627.5万辆，其中新能源汽车销量达到352万辆，新能源汽车渗透率从2020年的5%快速提升至13%，2021年成为中国电动汽车的元年。2021年全球汽车总销量8105万辆，新能源车销量约为650万辆，2021年全球新能源车渗透率8%，据EVTank和德勤预测，2022年全球的汽车销量将微增至8760万辆，新能源汽车销量将增长至861万辆，渗透率从8%提升至10%。 因此，全球将在2022年迎来电动车快速发展的切换窗口。 图表13：中国新能源汽车销量（万辆）及渗透率 图表14：全球新能源汽车销量（万辆）及渗透率 电动智能化为车用PCB带来了新变化。汽车电子在整车制造成本中的占比不断提高，其对汽车板性能和可靠性的要求也不断提高，传统6层以内为主的汽车板逐步向多层、高阶HDI、高频高速等方向升级，以满足智能驾驶、智能座舱、车联网、动力系统电气化等领域的需求。 2021年公司汽车板稳健增长，不断优化结构助力公司保持高毛利。2021年公司汽车板实现营业收入约16.82亿元，同比增长26.54%，占营业收入的22.67%。公司密切关注客户需求变化，积极管控成本，在芯片供应短缺，主要原材料价格大幅度上涨的情况下，平衡并优化产品及订单结构，努力维持了相对稳定的盈利能力，公司汽车板业务2021年毛利率为25.52%，同比仅微幅下降0.33pct。 图表15：汽车领域营收增长情况 图表16：汽车领域毛利率情况 公司不断扩产，促结构转型以拥抱车用PCB新趋势。2022年，公司规划适度扩充黄石二厂汽车板专线的产能，以满足不断增长的客户需求，同时致力于高阶车用HDI板、车用高频高速材料等多样车用新产品的开发和研究，保持并进一步扩大公司的在车用领域的竞争优势，打牢公司中长期稳健成长的根基。公司重视新产品研发，应用于4D车载雷达，自动驾驶域控制器，智能座舱域控制器，车载网关等领域的产品已实现量产。 三、投资建议 公司深耕PCB行业30余年，公司在产品质量稳定性、交付成本、技术服务等方面得到客户的认可，与国内外知名品牌客户建立良好的战略合作关系，PCB产品以通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子为核心应用领域，目前主导产品为14-38层企业通讯市场板、中高阶汽车板，技术优势明显。 企业通讯市场板：下游5G、服务器等领域需求强劲，公司技术水平高，预计2022-2024年企业通讯市场板营收分别为57.39亿元、67.72亿元、77.54亿元，受益于产品结构升级，预计2022-2024年毛利率分别为31%、32%、33%。 汽车板：随着汽车电动智能化发展，对PCB需求持续增长，叠加公司黄石二厂扩产，未来