6月欧央行会议点评：宏观快评寻找欧盟制造业下行中的结构性亮点

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年06月17日 【宏观快评】 寻找欧盟制造业下行中的结构性亮点 ——6月欧央行会议点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】如何理解”停而未止“的美联储？ ——6月FOMC会议点评》 2023-06-16 《【华创宏观】经济症状和或有的对策推演——5月经济数据点评》 2023-06-16 《【华创宏观】抢在社融回落之前的安慰——5月金融数据和降息点评》 2023-06-14 《【华创宏观】小心通胀数据的“坑”——美国5 月CPI数据点评》 2023-06-14 《【华创宏观】PPI二季度或筑底，后续回升幅度或偏弱——5月通胀数据点评》 2023-06-09 核心观点：欧盟制造业整体前景恶化，其中是否有相对景气的方向（或形成我国对欧出口的结构亮点）？用工业生产指数同比增速衡量，结果发现：汽车制造业和电子及电气设备制造业相对景气，对应欧盟从我国进口也较好。后续看有两点要注意：1）近期欧盟汽车生产指数同比已开始自高位回落，若后续进一步下滑，可能带来欧盟进口需求走弱，影响我国对欧汽车出口。 2）电子及电气设备的细分行业中，相对较好的是原电池和蓄电池（对应的商品占欧盟从中国进口的10.6%）以及电子元件制造业（对应的商品占欧盟从中 国进口的5%，其中一半是半导体器件）。对于前者，近期欧盟生产指数同比回 落，后续可能带来我国对欧出口的下行压力；对于后者，4月欧盟生产指数同比反弹，后续还需观察是否真正止跌企稳，若是，则或可意味着我国向欧电子元件出口的边际向好。 一、6月欧央行会议主要内容 1、政策决议：如期加息25bp。7月将停止APP下的资产到期再投资，符合市场预期。 2、宏观预测：通胀预期上修，经济预期下修。 欧央行核心通胀大幅上修，主要是由于工资的强劲增长。6月预计2023、20242025年核心HICP同比分别为5.1%、3%，3月预测值分别为4.6%、2.5%。 6月，欧央行对2023年、2024年欧元区实际GDP增速预测分别下修0.1个点至0.9%、1.5%。主要的负面因素是：1）制造业前景恶化；2）信贷供应状况收紧对2023年经济的抑制作用比3月预测时更强。 3、新闻发布会：7月或将继续加息，关于后续决议未给出进一步指引。欧央 行长拉加德表示，除非发生重大变化，否则欧央行很可能在7月继续加息。主 要原因在于，本次通胀预测显示，到2025年通胀仍在2.2%，高于通胀目标，欧央行对当下这样的通胀回落速度并不满意。 本次核心通胀预期上修，以及新闻发布会中拉加德对劳动力成本的强调，均提示我们后续需要关注欧元区的工资上涨压力，及工资通胀螺旋形成的可能性 二、寻找欧盟制造业前景恶化下的结构性亮点 6月欧央行下调经济预期，其中主要负面因素之一就是制造业前景恶化。虽然 整体前景恶化，但其中是否有相对景气的方向（或形成我国对欧出口的结构亮点）？我们用工业生产指数（表示生产量，我们暂不考虑价的影响）同比增速衡量。结果发现： 第一，最弱的是能源密集型行业（化工、贱金属等），反映出能源危机对欧洲生产的冲击。其次是劳动密集型行业（纺织服装等）和机械设备制造业（通用机械等）。汽车和电子及电气设备制造业则相对景气。但汽车制造业生产指数同比已经开始自高位回落，可能指向我国对欧汽车出口的边际下行压力。 第二，电子及电气设备的细分行业中，相对较好的是原电池和蓄电池、电动机等以及电子元件。对应到欧盟从我国进口商品的细分类别，主要看两类：电子元件（占欧盟从中国总进口的10.6%）、原电池和蓄电池（占欧盟从中国总进口的5%）。 1）电子元件方面，欧盟电子元件生产指数同比与其电子元件从我国的进口增速相关系数0.46。目前看，4月欧盟电子元件生产指数同比小幅反弹，但仅一个月数据，后续是否形成趋势还待观察。若其前期下行趋势有止跌企稳迹象，对于我国向欧盟电子元件（其中50%是半导体器件）的出口，可能是一个边际向好的信号。 2）原电池和蓄电池方面，数据波动较大，但始终是相对偏景气方向。1-4月其生产指数同比始终高位波动，同期，该商品对欧盟从中国整体进口的同比拉动平均约2.6%，欧盟从中国进口增速均值则仅有约-11.9%。考虑到该行业的生产指数与其对欧盟从我国进口同比的拉动相关系数0.76，后续若欧盟的生产指数同比进一步回落，可能带来我国对欧相关产品出口增速的下行压力。 风险提示：欧元区制造业下行超预期，价格波动的影响超预期 目录 一、6月欧央行会议主要内容4 （一）政策决议与声明：如期加息25bp4 （二）宏观预测：通胀预期上修，经济预期下修5 （三）新闻发布会：7月或将继续加息5 （四）市场预期：预计7月为最后一次加息6 二、寻找欧盟制造业前景恶化下的结构性亮点6 图表目录 图表1欧央行近期会议声明主要内容4 图表2欧央行经济预测：6月vs3月5 图表3今年以来，欧元区制造业与服务业PMI“大劈叉”6 图表4制造业PMI下滑指示欧元区工业生产回落，中国对欧盟出口相应趋弱6 图表5欧盟重点行业工业生产指数同比增速7 图表6重点行业对应商品：对欧盟从我国进口的同比拉动7 图表7欧盟电子及电气设备制造业内主要行业生产指数同比增速8 图表8电子元件主要细分商品：欧盟生产指数&从我国进口8 图表9原电池和蓄电池：欧盟生产指数&从我国进口8 一、6月欧央行会议主要内容 （一）政策决议与声明：如期加息25bp 6月会议，欧央行加息25bp，7月将停止APP下的资产到期再投资，符合市场预期。欧央行将三大关键政策利率同时上调25bp，主要再融资利率、隔夜贷款利率、隔夜存款利率分别升至4%、4.25%、3.5%。缩表方面，与5月声明相同。到6月底，APP投资组合继续以平均每月减少150亿欧元的速度缩减规模，7月将停止APP下的资产到期再投资。下半年，APP下将有1480亿欧元债券到期1，意味着将在现有的每月150亿欧缩表速度 基础上多减580亿欧（1480-150*6）。 图表1欧央行近期会议声明主要内容 会议日期 2023年6月 2023年5月 2023年3月 2023年2月 政策决议 利率 将三大关键政策利率同时上调25bp，主要再融资利率、隔夜贷款利率、隔夜存款利率分别上调至4%、4.25%、3.5% 将三大关键政策利率同时上调25bp，主要再融资利率、隔夜贷款利率、隔夜存款利率分别上调至3.75%、4%、3.25% 将三大关键政策利率同时上调50bp，主要再融资利率、隔夜贷款利率、隔夜存款利率分别上调至3.5%、3.75%、3% 将三大关键政策利率同时上调50bp，主要再融资利率、隔夜贷款利率、隔夜存款利率分别上调至3%、3.25%、2.5% 缩表 APP：3月至6月底，平均每月减少150亿欧元，7月开始停止到期再投资 APP：3月至6月底，平均每月减少150亿欧元，7月开始停止到期再投资 APP：3月至6月底，平均每月减少150亿欧元，后续缩表速度将随着时间的推移而确定 APP：3月至6月底，平均每月减少150亿欧元，后续缩表速度将随着时间的推移而确定 对未来利率调整的前瞻指引 通胀在下降，但预计将toohighfortoolong。委员会未来的决定将使利率升至足够严格的水平，并将在必要时保持这个高利率，以确保通胀及时回到2%的中期目标 预计通胀toohighfortoolong。委员会未来的决定将使利率升至足够严格的水平，并将在必要时保持这个高利率，以确保通胀及时回到2%的中期目标 预计通胀将在太长时间保持在过高水平（toohighfortoolong）。委员会决定加息50bp，以确保通胀及时回到2%的中期目标 委员会将继续以稳定的步伐大幅提高利率，并将利率保持在足够限制性的水平，以确保通胀及时回到2%的中期目标 委员会将继续遵循数据依赖的办法做决策。未来的政策利率决议将取决于即将到来的经济和金融数据、潜在通胀动态以及货币政策传导力度。 委员会将继续遵循数据依赖的办法做决策。未来的政策利率决议将取决于即将到来的经济和金融数据、潜在通胀动态以及货币政策传导力度。 不确定性上升加强了委员会利率决策依赖数据的重要性。未来的政策利率决议将取决于即将到来的经济和金融数据、潜在通胀动态以及货币政策传导力度。委员会正密切关注当前市场紧张局势，并随时准备在必要时做出回应，以维护欧元区的价格稳定和金融稳定 鉴于潜在通胀压力，委员会打算在3月再加息50bp，然后将评估后续的货币政策路径。未来的政策利率决议将继续依赖于数据，并遵循逐次会议决定的方式 经济活动 短期内经济增长可能会保持疲软，但随着通胀下降和供应链瓶颈继续缓解，年内经济可能会走强。不同部门存在分歧：制造业继续走弱（部分是由于全球需求下降和融资条件收紧），而服务业仍保持弹性 经济各部门间存在分化。制造业正在处理积压的订单，但前景正在恶化；由于经济重新开放，服务业增长更为强劲， 预计基准情景下，经济将在未来几个季度复苏。劳动力市场依然强劲，1月失业率保持在6.6%的历史低位。但创造就业机会的速度可能会放缓，未来几个季度失业率可能会上升 经济活动自去年中以来已经显著放缓。预计经济活动近期将保持偏弱，但总体而言比预期更具弹性，应该会在未来几个季度复苏。12月失业率仍保持在6.6%的历史低位，但创造就业机会的速度可能会放缓，未来几个季度失业率可能会上升 通胀形势 工资正成为通胀越来越重要的来源。 （1）价格压力依然强劲。截至3月的数据表明潜在通胀指标仍然很高。（2）在劳动力市场强劲的背景下，工资上涨压力进一步加大。（3）由于供需不匹配，部分行业的企业利润率有所提高。 （1）潜在通胀压力依然强劲。（2）在强劲就业市场，以及工人要求弥补因高通胀而损失的购买力的支持下，工资上涨压力有所增加。（3）许多位于供应受限、需求复苏行业的企业利润率能有所提升 价格压力依然很大，部分原因是高能源成本正在整个经济中蔓延 资料来源：欧央行，华创证券整理；注：删除线表示与上次声明相比删掉的内容 1US.News，https://money.usnews.com/investing/news/articles/2023-05-04/ecb-to-stop-reinvesting-cash-in-largest-bond-scheme （二）宏观预测：通胀预期上修，经济预期下修 1、欧央行上调今明两年通胀预测。6月，欧央行对2023、2024、2025年欧元区HICP同比预测分别为5.4%、3%、2.2%，3月预测分别为5.3%、2.9%、2.1%。其中，能源和食品的核心通胀预期上修幅度明显。6月预计2023、2024、2025年核心HICP同比分别为5.1%、3%、2.3%，3月预测值分别为4.6%、2.5%、2.2%。上修的主要原因在于预测期内工资的强劲增长。 2、欧央行下修今明两年经济预测。6月，欧央行对2023年、2024年欧元区实际GDP增速预测分别为0.9%、1.5%，3月预测分别为1%、1.6%。欧央行分析，主要的负面因素是：1）制造业前景恶化；2）信贷供应状况收紧对2023年经济的抑制作用比3月预测时更强。 图表2欧央行经济预测：6月vs3月 资料来源：欧央行预测 （三）新闻发布会：7月或将继续加息 1）7月基本明确将再加息一次。新闻发布会中，欧央行长拉加德表示，除非发生重大变化，否则欧央行很可能在7月继续加息。主要原因在于，本次通胀预测显示，到2025年通胀仍在2%以上，欧央行对当下这样的通胀回落速度并不满意。 2）关于是否会考虑类似美联储的暂停或跳过（skip）。拉加德表示目前根本没有讨论暂停加息的事情，因为做得还不够。 3）关于终端利率。拉加德并未给出明确指引。强调决策依赖数据。 4）关于7月开始是否还有可能加速缩