星空篷维持高成长，预计Q2有望率先复苏

2023年06月15日 星空篷维持高成长，预计Q2有望率先复苏 评级及分析师信息 浙江正特（001238.SZ） 投资要点: 公司为户外遮阳及休闲家具代工企业，20、21年业绩增长主要由于海外疫情对家居庭院消费的影响，22年下半年以来受到欧洲俄乌战争、美国通胀对需求的影响，海外去库存等不利影响。（1）短期来看，疫情后海外休闲家具行业仍处于去库存中，但公司凭借爆款产品星空篷维持高增，我们预计恢复节奏快于同业、Q2收入增速有望转正；（2）中期来看，公司IPO募投项目产能逐步释放，且伴随智能化改造及原材料费用下降，毛利率有望提升；（3）长期来看，公司成长驱动在于全金属的星空篷替代木制廊架产品、渗透率进一步提升，电商渠道拓展，以及客户采购份额提升。 预计2023-2025年营业收入15.50/17.95/20.72亿元，EPS为1.11/1.48/1.80元。公司2023年6月15日收盘价为23.14元，对应2023-2025年21/16/13xPE。考虑到公司大单品星空蓬仍在高成长期，给予2024年20XPE，目标价29.6元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 ►户外休闲家具及用品行业：海外成熟，国内成长 根据Statista预计，2020年全球户外休闲家具及用品主要产品的进口额约370亿美元以上，2016-2020年复合增长率为3.74%，未来增长在4%-7.5%。同时近年来，中国户外休闲家具及用品行业总产值一直保持增长，根据共研网数据统计，2022年市场规模约为36.5亿元，总产值约为465.4亿元。 ►公司优势：研发+智能制造+垂直供应链+大客户优势 公司优势在于：1）公司研发水平强，获得多项境内外专利认证、行业奖项；2）公司对生产车间进行全面数字化升级改造，打造智能工厂，实现品质稳定、成本领先及快速交付能力；（3）公司与国外大型商超沃尔玛、COSTCO等形成了长期合作关系。 同业对比来看，（1）公司收入、净利的CAGR较同业更高，得益于星空篷爆品打造；（2）规模优势下毛利率更高； （3）经营现金流更好。 ►成长驱动：星空篷高增+电商拓展+客户份额提升 公司未来成长在于：1）星空篷有望凭借配件研发、高性价比、组装便捷性、线上线下双重拓展维持高增；2）IPO募投项目扩产，且智能化改造有望进一步提升毛利率；3）电商渠道拓展、客户采购份额提升仍存空间。 ►风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；贸易摩擦风险；募投项目产能消化风险；系统性风险。 盈利预测与估值 评级：买入 上次评级：首次覆盖 目标价格：29.6 最新收盘价：23.14 股票代码：001238 52周最高价/最低价：43.44/19.26 总市值(亿)25.84 自由流通市值(亿)18.78 自由流通股数(百万)73.99 浙江正特沪深300 100% 相对股价% 80% 60% 40% 20% -20% 0% 2022-09-192022-11-072022-12-192023-02-072023-03-212023-05-08 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务摘要2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)1,240 1,382 1,550 1,795 2,072 YoY（%）36.3% 11.5% 12.1% 15.8% 15.4% 归母净利润(百万元)108 59 122 163 198 YoY（%）34.1% -45.0% 106.3% 33.7% 21.5% 毛利率（%）20.2% 21.0% 22.1% 23.7% 24.2% 每股收益（元）1.30 0.66 1.11 1.48 1.80 ROE16.2% 5.4% 10.0% 11.8% 12.6% 市盈率17.80 35.06 20.85 15.60 12.83 资料来源：公司公告，华西证券研究所 正文目录 1.公司概况：户外遮阳篷代工商，星空篷成为火爆单品4 1.1.历史回顾：20、21年受益于海外疫情带动庭院消费，22年下半年开始去库存4 1.2.股权结构：家族持股，第四大股东为伟星创投8 2.户外休闲家具及用品行业：海外成熟，国内成长9 2.1.市场规模：预计海外市场增速保持在4%-7.5%10 2.2.行业竞争格局：海外相对注重专利保护11 3.公司优势：研发+智能制造+垂直供应链+客户资源16 3.1.智能制造：全面数字化升级改造，打造智能工厂16 3.2.垂直供应链：延伸至前道工序，控制采购成本17 3.3.研发：5次获得红点奖，在行业中最早获得高新资格17 3.4.稳定销售渠道+布局跨境电子商务17 4.成长驱动：星空篷持续助力业绩增长，加深产品结构优化18 4.1.星空篷有望维持高增18 4.2.产能扩张，募投项目逐步释放产能19 4.3.毛利率仍有改善空间20 5.盈利预测20 6.风险提示22 图表目录 图1公司营业总收入和净利润5 图2公司收入拆分（按产品结构）5 图3公司销售毛利率、净利率5 图4公司历年产能5 图5股权结构情况（上市前）9 图6全球户外休闲家具及用品进口规模、增速（亿美元）10 图7全球户外休闲家具及用品进口额（分地区）10 图8美国户外休闲家具及用品进口规模、增速（亿美元）10 图9欧洲户外休闲家具及用品进口规模、增速（亿美元）10 图102015-2022年中国户外休闲家具及用品市场规模走势11 图112015-2022年中国户外休闲家具及用品行业总产值走势11 图12公司与同业收入及增速对比（百万元，%）13 图13公司与同业归母净利及增速对比（百万元，%）13 图14公司与同业净利率及毛利率对比（%）14 图15公司与同业应收账款、存货周转天数对比（天）16 图16公司与同业经营性现金流/净利对比16 表1公司产品毛利率情况表5 表2公司销售区域分布情况（万元）6 表3公司多类型销售渠道（万元）6 表42022公司前五大客户销售产品、营收占比7 表5公司各类产品收入、占比（万元）7 表6公司收入量价拆分（万件、元）8 表72022年末持股1%以上股东8 表8发展历程9 表9浙江正特可比公司情况（2022年）12 表10浙江永强非主营业务分析（亿元）13 表11公司与同业期间费用率对比14 表12公司与同业其他收益对比（万元）15 表13公司投资收益表（万元）15 表14公司资产减值损失表（万元）15 表15公司境外市场销售渠道18 表16公司通过四海商舟授权合作经营电商的终端客户情况、终端销售金额及占比情况（万元）18 表17募集资金投资项目（万元）19 表18年产90万件户外休闲用品项目经济效益预测（万元）20 表19可比公司估值21 表20收入拆分与盈利预测（百万元）21 1.公司概况：户外遮阳篷代工商，星空篷成为火爆单品 1.1.历史回顾：20、21年受益于海外疫情带动庭院消费，22年下半年开始去库存 浙江正特于1996年成立，主要从事户外休闲家具及用品的研发、生产和销售业务，拥有遮阳制品、户外休闲家具两大产品系列（22年收入占比为83%/10%），其中遮阳制品主要包括遮阳篷和遮阳伞，户外休闲家具主要包括宠物屋、户外家具和晾晒用具，产品主要用于家庭庭院、露台及餐馆、酒吧、海滩、公园、酒店等休闲场所。公司产品主要销往欧美地区等境外市场（线上/线下占比为18%/82%），根据招股说明书，公司主要客户为沃尔玛、美国JEC、好市多、美国BA公司、法国JJA，根据公司年报，22年前五大客户销售占比分别为19.9%/10.6%/9.6%/7.5%/6.4%。 2022年公司收入/归母净利/扣非净利为13.8/0.59/1.0亿元，同比增长11.5%/- 45.0%/30.8%，22年上半年维持20、21年以来的出口高增长趋势，但下半年受俄乌战争对欧洲的影响、美国通胀影响、下游去库存影响开始放缓，22Q3/22Q4/23Q1收入-15%/-9%/-9%。公司净利下降、扣非净利高于净利主要由于费用增加（销售费用率高增）及汇兑损失（5480万元）。 历史回顾来看，公司2013-2022年收入/净利CAGR为10%/12%。2014-2016年公司收入增速不高，主要由于这一期间公司遮阳制品产能相对不足，2019年公司收入为负增长主要由于中美贸易摩擦造成美国对中国产品关税政策的不确定性以及北美极寒天气对产品需求的影响，部分主要客户如美国JEC等出现阶段性销售额下降。2020、2021年则由于疫情对海外居家消费的提振作用，叠加公司产能扩产（2013- 2021公司产能CAGR为10%，其中2020、2021年产能增速为30%、21%），公司收入增长提高至35%以上。2022年休闲家具收入下降19%，但遮阳制品仍保持18%增长、得益于星空篷爆品维持高增长。 从盈利能力来看，公司历史上毛利率在20-33%波动、净利率在3-12%波动。 （1）公司毛利率主要受美元汇率、原材料价格、产品结构、销售渠道变化、智能化改造等综合影响：2015、2016年毛利率分别提升4/6PCT主要由于2015年主要原材料钢材价格下跌、跨境电商收入增长以及部分产品出口退税率高，2016年则受益于贬值及跨境电商收入增长；2018、2021年毛利率下降主要由于汇率升值、原材料钢材和铝材上涨；2019、2020年毛利率提升主要由于汇率贬值、原材料钢材和布料下跌、电商销售收入快速上升；2022年毛利率提升主要受益于公司积极推进精益生产、加快数字化建设、优化生产工艺及流程从而提高了生产效率。（2）净利率除毛利率影响之外，部分年份也受到非经常性损益的影响：2015年转让正特物流的股权贡献了投资收益，22年则受汇兑损失影响投资收益为负。 分品类来看，户外家具和遮阳伞毛利率最高，遮阳篷毛利率低于遮阳伞主要由于遮阳篷面向沃尔玛等大客户、且产品工艺相对简单；遮阳伞则主要面向电商渠道和品牌商，单个客户采购量相对较小、议价能力弱，但对产品个性化、设计性要求相对较高。 15 100% 10 50% 5 0% 0 -50% 201320142015201620182019202020212022 遮阳制品 户外休闲家具 户外休闲家具增速 其他 遮阳制品增速 15.00 10.00 5.00 0.00 3 2 1 0 -1 营业收入(亿) 收入增速 归母净利(亿) 归母净利增速 图1公司营业总收入和净利润图2公司收入拆分（按产品结构） 资料来源：公司公告、华西证券研究所资料来源：公司公告、华西证券研究所 图3公司销售毛利率、净利率图4公司历年产能 40% 30% 20% 30% 25.01% 19.452%0.46% 27.5%27.1% 22.6% 24.48% 20.2%21.0% 10% 11.041%2.31% 8.9%8.7% 3.70%2.84% 6.4%6.0% 4.0% 6.01% 0% 20132014201520162018201920202021202223Q1 净利率 毛利率 201320142015201620172018201920202021 产能（万件） 200 100 0 425 350 245265265265270270 197 500 400 300 资料来源：公司公告、华西证券研究所注：2017年未公布资料来源：公司公告、华西证券研究所（2017年产能未披露， 假设与16年相同） 表1公司产品毛利率情况表 产品分类 2019 2020 2021 毛利率 收入占比 毛利率 收入占比 毛利率 收入占比 1、遮阳制品 27.41% 76.94% 30.13% 76.34% 24.53% 83.77% 遮阳篷 24.21% 54.82% 25.59% 54.54% 23.02% 66.26% 遮阳伞 35.33% 22.12% 41.48% 21.80% 30.26% 17.51