浴霸龙头技术筑基，产品升级盈利改善

伴随浴霸集成吊顶行业智能化高端化发展，龙头奥普产品技术迭代下量端优势+价端上探提振结构，且场景拓展、品类拓展、渠道拓展，兼具成长与壁垒。 浴霸行业缔造者，具备“家电+家居”双基因。奥普发明浴霸起形成了以浴霸和集成吊顶为主业，持续加码其他家电细分品类的结构，且沿顶部空间由卫浴拓展至客卧、阳台，这一期间不断打破品类天花板，完成“智能集成家居”转型。15-21年营收CAGR为13.9%具稳健能力，22年同比-8.6%因疫情地产周期而形成低基数；盈利端22年恒大减值风险基本出清+降本增效+销售结构升级，22年归母净利润2.4亿元，同增673.2%，盈利能力持续边际改善，23Q1毛利率升至46.4%（同比+6.1pct）、净利率17.2%（同比+8.9pct）；且公司现金流较好，公司自港股上市一直维持稳定、较高的派息水平。整体看公司业务集中，资产较优质。 天花板产业功能性智能化发展驱动、场景外扩。浴霸：产品由功能性主导的灯暖型升级至安全性高 、 功能丰富的风暖型浴霸 ，浴霸行业17-21年CAGR10.4%；在行业竞争激烈条件下，奥普在主要城市份额居前，22年上海/广州分别占比40.4%/23.6%。集成吊顶：起于卫浴关联浴霸，替代传统吊顶快速成长。21年规模232亿，4年CAGR13.8%，场景渗透加速，21年厨卫/客卧渗透率增至20%/12%。市场分散奥普位居一梯队。行业驱动看，价端浴霸、集成吊顶基于高端化、智能化趋势驱动，如浴霸由灯暖到风暖再到智能语音、空气净化等功能升级带动单价阶梯式提升。量端场景拓展，可选空间由厨卫延展至客厅、卧室、阳台等，增加需求品类。同时在渠道上，由家装向精装、公装拓展，精装浴霸配置率逆市提升至74%，且仍与发达国家精装渗透率有较大差距；公装规模保持中高速增长，将随酒店、写字楼等市场拓展进一步扩大。 技术护航→结构升级→盈利强化，渠道多元份额领先。22年公司研发费用率4.9%，三大核心技术“铂金水氧、热能环、鲸吸”筑竞争壁垒，技术推动产品顺利切入中高端市场，相较松下代际变化，奥普浴霸更具性价比，由过去低端市场向上升级覆盖，浴霸出厂价由15年153元升至22年203元，扩大市场份额同时增强盈利，22年浴霸/晾衣机毛利率53.8%（同比+2.8pct）/38.0%(同比+7.8pct)，利润释放值得期待。同时公司渠道多元均衡，线下渠道向专营店模式调整，坪效更高，扩张更快；线上加大推广叠加新兴营销，浴霸线上份额公司以22.7%位居第一；外销低基数扩张，22年外销规模同增38.9%；精装市场，22年公司浴霸以22.4%居首，多年稳居房地产企业首选供应商品牌第一名。渠道稳健，调整增量可期。 投资建议：浴霸、集成吊顶赛道稳健景气，公司技术护航产品迭代结构升级，具备盈利改善持续动力。我们预测公司23-25归母净利润分别为3.2/3.5/3.9亿元，增速为34.5%/9.8%/8.5%，对应PE为15/14/13倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，我们给予目标价至16.7元，对应23年20.9倍PE，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：房地产政策调控，消费复苏不及预期，行业竞争加剧。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告系统性对市场有所忽略的浴霸、集成吊顶行业及其领军者奥普家居进行梳理分析，作为地产链的重要环节，切入天花板类品类升级的驱动因素分析，展开对消费需求及产品提升必然性的研究，落地分析行业发展趋势、竞争格局，再进一步探究奥普自身的核心竞争力。 以品牌定位看，奥普过去作为浴霸品类中低端放量品牌，正在伴随技术驱动实现产品结构升级，扩大覆盖价格段、提升出厂均价，进而增强盈利能力，相较其余国产中低端为主的品牌，奥普展现了产品升级的优势。本文正是基于此链条，探讨明确了奥普通过技术升级传导至产品端进行更新迭代，进而在盈利端实现持续改善的逻辑；并对其渠道端多元化展开分析：线下传统渠道有效调整、增量渠道（电商、精装）加码扩张，由此铸就奥普在升级过程中的竞争壁垒。 投资逻辑 行业层面：价端浴霸、集成吊顶行业驱动主要基于消费升级带来的产品高端化、智能化发展趋势；量端基于使用场景的拓展，增加可选空间由厨卫延展至客厅、卧室、阳台等，增加需求品类如厨房凉霸、通风扇等；在渠道形式上，由家装向精装、公装拓展，打开规模扩张空间。 公司层面：研发上，公司重视技术引领，追求设计美学，三大核心技术突破筑电器竞争壁垒；产品上，基于“铂金水氧”除菌除臭等技术优势顺利切入中高端市场，具备性价比优势有望扩大份额，同时应用新技术加码电器，新品迭代使毛利改善显著；渠道端上，多种渠道全面开花，线下渠道向专营店模式调整，线上发力电商份额第一，外销低基数下扩张，精装修份额稳定领先。 综上，奥普以浴霸为起点，发展至“家电+家居”双基因产品矩阵，借技术护航产品迭代升级，驱动公司持续引领行业发展。 关键假设、估值与盈利预测 伴随浴霸行业智能化升级大势所趋，公司作为浴霸龙头重视技术投入，加码电器投入；集成板块随可选空间延展扩宽行业空间，且与浴霸等电器产品相互引流，23年工程渠道有望随地产向好有一定修复。我们预测公司23-25归母净利润分别为3.2/3.5/3.9亿元，增速为34.5%/9.8%/8.5%，对应PE为15/14/13倍。 公司现金流稳定，采用DCF法估值，我们给予目标价至16.7元，对应23年20.8倍PE，首次覆盖给予“推荐”评级。 奥普是中国浴霸行业的缔造者和领军者，后逐步因渠道和客户的重合，延展至集成家居品类，形成“家电+家居”双基因产品矩阵。行业来看，浴霸、集成吊顶智能化、集成化、高端化发展趋势明确，产品单价不断上探；同时可选空间由厨卫扩宽至客卧、阳台等区域，可选品类由浴霸按通风、烘干、空净等功能延展至厨房空调、烘干晾衣机等产品； 渠道形式也由家装转向精装、公装拓展，赛道稳健景气。公司来看，1）重视技术引领，追求设计美学；2）基于技术优势，顺利切入中高端市场且具备性价比优势，新品迭代毛利改善显著；3）渠道端多元均衡，精装、电商行业领先，以上三方面共筑奥普竞争壁垒。 一、公司概况：“家电+家居”双基因，盈利改善显著 （一）公司简介：浴霸行业缔造者，吊顶行业领军者 浴霸行业缔造者，吊顶行业领军者。1993年，公司创始人方胜康研制出中国第一台浴霸； 2004年公司成立，主营产品为浴霸、集成吊顶两大品类，后续完善产品矩阵至集成灶、集成墙面、新风、照明和智能晾衣架等产品，公司从卫浴取暖扩展至全屋空气管理，目前已成为国内浴霸、吊顶行业领军品牌。公司于06年赴港上市，在16年完成私有化退市，并于2020年成功登陆A股上市。 图表1公司发展历史 “家电+家居”双基因并行，智能集成家居产品矩阵完善。公司不断转型拓品，形成家电和家居两大核心业务板块，家电板块推动浴霸、晾衣机、照明、新风、加湿器、指纹锁等产品智能化、健康化、年轻化发展；家居板块集成吊顶、集成墙面、全功能阳台等业务拓展空间由厨卫到客厅、阳台等。公司不断打破行业天花板，完成从“电器”到“电器+建材”，再到“智能集成家居”的转型。 图表2“家电”+“家居”双基因产品矩阵 股权结构稳定，实控人持股比例较高。Fang James和方胜康为公司实际控制人，两人为堂兄弟关系，截至23年6月，合计持股53.7%；方胜康之女方雯雯及其丈夫吴兴杰为一致行动人，4人合计持股65.3%，股权结构集中，利于公司长期战略的贯彻及执行。 图表3公司股权结构 股权激励彰显信心，激发管理人员积极性。2023年3月6日，公司发布公告向董事、高级及中层管理人员共计14名激励对象，合计授予254.1万股限制性股票（另外预留60万股），约占公司总股本0.78%，首次授予价格为5.86元/股。本次股权激励业绩考核目标为2023年/2024年扣非归母净利润分别不低于2.5亿元/2.8亿元，对应同比增速不低于36.6%/12%（以23年扣非归母净利润2.5亿元为基准）。 图表4公司股权激励 （二）财务分析：营收增长稳定，盈利大幅改善 营收规模增长稳定，归母净利润增长显著。公司收入规模从2015年9.5亿元增长至2021年20.6亿元，6年CAGR为13.9%；22年公司实现营收18.8亿元，同比下降8.6%，23年Q1营收3.5亿元，同比下降7.9%，主要系房地产周期性调控影响。 利润端，21年公司对恒大、阳光城计提信用减值损失1.73亿元导致净利润受到影响，22年公司实现归母净利润2.4亿元，同比增长673.2%，主要系21年低基数及降本增效显著； 23年Q1归母净利润0.6亿元，同比增加115.2%，主要系处置海兴电力股票所获收益及产品结构改善带动盈利释放。 图表5公司营收稳定增长 图表6公司归母净利润大幅改善 浴霸、集成吊顶合计占比近8成，多元化渠道拓展顺利。2022年浴霸/集成吊顶/晾衣机/其他业务分别营收9.9/5.0/1.0/2.9亿元，分别同比-1.5%/-23.2%/-4.9%/-2.3%，集成吊顶主要系房地产影响较大，22年浴霸、集成吊顶营收合计份额79.2%。公司渠道覆盖广泛均衡 ，2022年实体/电商/工程/家装/外销/其他渠道营收占比为31.3%/31.4%/19.0%/11.9%/2.3%/4.1%，其中电商和外销增长可观，营收规模分别同比增长8.8%、38.9%，电商主要系京东有较大改善且拓展抖快拼平台，出口以浴霸和通风扇为主。 图表7浴霸、集成吊顶主要业务稳定（亿元） 图表8公司渠道多元化 盈利能力大幅改善，降本增效效果明显。22年公司整体毛利率显著提升3.4pct至44.4%，主要系产品结构改善（电器占比提升）及新品销售火爆推动毛利率提升，23Q1已提升至46.4%；22年净利率大幅回升至13%，主要系阳光城、恒大减值风险基本出清叠加降本增效效果显著，23Q1大幅提升至17.2%。期间费用率来看，2022年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.5%/6.0%/4.9%/-1.3%，分别同比-2.5pct/-0.4pct/0.0pct/+0.1pct，销售费用率改善主要系公司对销售费用由一次性投放改为按照具体增长情况精准投放。 图表9公司盈利能力大幅改善 图表10 19年以后公司期间费用率逐年下降 现金流较好，股息率优于同业。2022公司经营性净现金流为4.2亿元，同比增长72.8%，主要系支付货款减少；净现比为1.7，企业财务压力较小。公司曾经在港股上市10年一直维持稳定、较高的派息水平，20年A股上市后，公司股息率显著高于同业公司，2022年公司股息率未低于3.8%。 图表11公司现金流良好且大幅提升 图表12奥普股息率高于同业 整体看，公司核心业务集中，始终围绕全屋顶部空间及空气解决方案，产品由浴霸拓展至集成吊顶、集成墙面、晾衣机、照明等，打开成长空间。行业短期受益于地产向好； 中长期看，产品集成化、智能化升级趋势推动价格上移，量端场景由厨卫延展至客厅、卧室、阳台等增加可选需求空间，赛道稳健景气。公司借技术护航产品迭代为核心，由中低端向高端进发，且品牌及渠道占优；22年Q4始现盈利改善，预期23年新品迭代进一步打开公司成长空间。 二、行业：市场规模稳增长，智能化趋势明确 近年来，随着人们对生活质量要求的不断提升，浴霸行业不断迭代发展：除了常规照明、取暖、换气功能外，具备杀菌、消毒、理疗等健康功能的智能化浴霸受到人们关注，人们对产品美观的需求也催化浴霸、集成吊顶产品升级换代，因此发展空间可观。 （一）浴霸：步入风暖智能化，行业规模发展稳定 浴霸是装有特制热源，能够快速提升浴室温度，改变了人们寒冷洗浴体验的产品。我国浴霸行业的发展历程主要经历了三个阶段，消费者关注点逐步从价格向功能、品牌等方面转变： 第一阶段（1999年以前）：以奥普为代表的企业将浴霸引入中国市场，该阶段产品以功能型为主，主导产品为灯暖型浴霸；该阶段市场区域性、季节性销售明显，且企业较少，市场集中度较高。 第二阶段（199