白酒估值复盘专题：回调或至尾声，板块回升在即

白酒估值反映宏观预期，往往提前于业绩调整 16年至今白酒板块历经三次深度调整，分别始于2018年中、2021年中及2023年3月。2018年政策“去杠杆”叠加贸易摩擦，宏观前景不确定性增加，白酒业绩环比降速，估值也同步大盘出现缩水；2021年开始疫情持续扰动白酒消费场景，白酒业绩增速虽相对稳健，但需求悲观预期下估值持续承压，股价连续跑输大盘；2023年消费场景恢复、春节需求回补带来白酒小阳春，但3月社融、社零数据环比走弱，加剧行业景气度疑虑，虽一季报整体符合预期，但股价反弹很快结束，全年预期转弱情况下目前23PE再次回到25-30X区间。 对比历史调整期，酒企能力的提升使其行稳致远 2022年我国白酒产量为671.2万千升，同比下降6.20%，白酒产量已连续六年呈下降趋势；同时行业CR5从2019年的33.2%上升至2021年的 40%，集中度提升了6.8pct。挤压式增长的竞争格局下，行业马太效应愈发明显。面对日益激烈的市场竞争，作为行业头部的上市酒企从体制改革、构建全新战略增长点、优化产品/渠道/区域布局、重塑企业战略与扩建优质产能7个维度综合提升经营管理能力，以巩固并强化各自竞争优势，抗风险能力更加扎实。 宏观经济持续修复中，资金面有望迎来改善 受益于疫情影响消退、消费场景修复，我国经济进入疫后修复提振阶段。 一季度，受到抑制的消费需求得到集中释放，人员流动量和活动半径增加，市场人气提升，消费复苏明显。进入二季度，需求回补基本释放完毕，工业生产增速开始放缓、消费修复斜率也有所下降，短期内在疤痕效应下经济大概率延续慢复苏态势，但消费需求已边际改善，白酒消费在节假日期间呈现较好热度。此外，美联储加息节奏渐缓；考虑当前经济预期回落或已近底部，市场对6月至7月降息降准及其他扩内需政策存在改善预期。 投资建议 从近期白酒动效看，五一部分区域宴席出现小高峰叠加端午小旺季，动销提速、库存去化、信心增强，飞天、普五价盘已修复至健康水平，基于此的以价换量策略顺利推进中。当前白酒板块回调或已至尾声，伴随宏观经济逐步修复，叠加基数效应，二季度至下半年基本面具备更强支撑，全年维度下白酒动销修复与结构升级或仍为主旋律。 当前背景下，我们推崇稳健风格，在板块和标的选择上优选业绩确定性与估值性价比双高的选项。子板块方面，我们维持观点，优先推荐以苏皖为代表的地产酒，基地市场优势为业绩上保险，经营管理水平为业绩造空间；其次推荐树大根深的高端酒，品牌力保障稳健业绩；建议关注次高端以待风险淡化后择机布局。标的方面，我们重点推荐五粮液、泸州老窖、今世缘、古井；同时重点推荐华润赋能下改革成果逐渐展露的强α标的金种子。 风险提示：海外经济衰退风险；内生动能弱化风险；消费复苏不及预期 1板块历史三轮深度调整复盘 16年至今白酒板块历经三次深度调整，分别始于2018年中、2021年中及2023年3月。伴随股价调整，白酒板块PE亦大幅下滑，调整低点PE分别对应19X(2018.11.23)、26X（2022.10.28）、29X（2023.5.19），分别处于2016年至今PE的0.018、0.228、0.332分位。 图表1：2016至今白酒指数历经三次下跌 图表2：2016年至今白酒板块PE- TTM 三次下滑 白酒估值反映宏观预期，往往提前于业绩调整，且估值对股价波动影响更大。 经历2017年牛市后，2018年政策“去杠杆”叠加贸易摩擦，宏观前景不确定性增加，白酒业绩环比降速，估值也同步大盘出现缩水。2019年宏观政策转向带来企业信心恢复和消费预期好转，虽然白酒行业仍处去库存周期，业绩增速进一步下探，但估值却提前大幅回升。2021年开始疫情持续扰动白酒消费场景，白酒业绩增速虽相对稳健，但需求悲观预期下估值持续承压，股价连续跑输大盘。2022年底疫情防控政策优化后，场景全面恢复、春节消费回补带来23年白酒小阳春，但3月社融、社零数据环比走弱，加剧行业景气度疑虑，虽一季报整体符合预期，但股价反弹很快结束，估值相比23年初仍有下降。 图表3：2018年白酒业绩增长放缓，估值缩水拖累股价 图表4：2021年疫情持续扰动白酒需求，估值连续下滑 2018年调整外资精准低位加仓，2021年持续调整外资仓位和股价波动基本同频.以贵州茅台为例，2017-2019年这一轮波动，外资仓位与股价负相关，即2017、2019年上涨中减仓，2018年调整充分后大幅加仓。2021年开始的股价下跌，外资仓位亦同步下降，且2022年3月、2022年11月股价深度调整均与外资快速减仓有关。 图表5：2016至今白酒指数历经三次下跌 图表6：2016年至今白酒板块PE- TTM 三次下滑 1.12018年调整：经济下行压力增大，估值先于业绩调整 经济下行压力加大。2018年，中美贸易摩擦、金融结构性去杠杆等因素的影响下，国内经济面临下行压力，社融增速从2017年1月的16.41%一路下滑至2018年12月的10.26%，房地产投资完成额增速也在2018年放缓。 图表7：2017年开始社融增速持续下降（%） 图表8：2018年起房地产投资增速下行（%） 高端酒批价横向调整，终端价格表现疲弱，渠道利润收窄。2017年，消费升级带动白酒终端需求持续攀升，白酒行业景气度持续上行，产品批价、零售价也不断提升。2018年，宏观经济增速放缓，茅五泸批价上涨势头停滞，直至2019年初才恢复上行。白酒终端零售价方面，高档酒不再上涨，中低档酒甚至出现下降。 图表9：2018年高端酒批价横向调整 图表10：2018年高档及中低档白酒终端零售价疲弱 估值先于股价调整，季度业绩走弱带动股价和估值触底。股价：2018年8月出现库存增加、批价回落、动销不畅的情况，白酒指数步入调整。10月秋糖渠道反馈行业景气下滑，茅台三季报业绩低于预期，股价进一步下跌。伴随政策从“去杠杆”转向“稳杠杆”，白酒动销回暖，2019年上半年股价触底回升。业绩：18Q3由于行业景气度下降及高基数，收入利润高增态势中止，2019年虽动销向好但行业仍处于去库存周期，业绩增速仍环比下降。估值：2018年1月达到38X后下行，从6月30X迅速下降至11月20X，2019年4月估值回到30X水平。 图表11：白酒指数2018年中开始调整 图表12：白酒业绩增速持续下行 图表13：白酒估值2018年11月达到低位 地产酒股价弹性释放，高端表现稳健。高端表现稳健：2018年整体调整幅度较小，2019年茅台、五粮液股价表现较老窖突出。次高端表现分化：2018年下跌中普遍跑输指数，2019年汾酒受益改革红利释放涨幅居前。地产酒表现亮眼：2018年二季度，以顺鑫农业、古井贡酒、今世缘为代表的地产酒大幅跑赢白酒指数。其中顺鑫农业凭借低库存模式、刚需属性、高性价比优势在经济景气不佳时股价一枝独秀。 图表14：高端酒股价走势 图表15：次高端酒股价走势 图表16：苏皖地产酒股价走势 图表17：其他地产酒股价走势 1.22021-2022年调整：经济承压叠加场景受限，需求严重受损 经济承压叠加场景受限，白酒需求受损严重。2021年开始宏观经济承压：21年9月，社融增速降至10%水平，并于22年末降至10%以下。房地产开发投资完成额增速亦持续下行，22年4月进入负增长区间。2022年奥密克戎传播，防控措施持续收紧，大型聚餐、会议、婚宴等堂食活动受到严格限制，加上人员流动受限制，跨地区人员流动量急剧减少，宴席消费场景受限。 图表18：2021年起社融增速不断下行（%） 图表19：房地产投资额增速快速下降至负值区间（%） 白酒批价表现低迷，终端价格涨速放缓。飞天原箱和散瓶批价自21年8月高位（分别3800、3160元/瓶）快速下降，最大降幅接近30%。普五和1573批价亦保持平稳。2021-22两年间，高档酒零售价增幅仅有约6%，涨速明显放缓。中低档酒零售价则先涨后跌，价格停滞不前。 图表20：茅台批价自21年8月起显著下跌 图表21：高档酒零售价涨速放缓，中低档酒零售价停滞 22Q2业绩增速触底，股价估值同步下行。股价：宏观经济不景气影响白酒需求，2021年6月进入下行通道。期间出现两次反弹：21年9月主因茅台丁雄军董事长上任后提价预期发酵，22年5月主因上海疫情形势好转，市场预期改善。但直至2022年底疫情防控政策优化后，股价才触底回升。业绩：21年白酒企业控货挺价，业绩增速逐步放缓，22Q2因疫情扰动创下新低，三四季度增速环比回升。估值：21年2月达到71X后下行，22年10月达到底部26X。 图表22：白酒指数整体与大盘同步下行 图表23：白酒行业收入利润增速稳中有降 图表24：板块估值自高点跌至50%位置 股价整体表现不佳，仅舍得、迎驾实现可观正收益。仅有舍得、迎驾、汾酒实现正收益，茅台、老窖、古井、伊力特跑赢沪深300。复星入主舍得，经营步入正轨，品牌修复、招商汇量下业绩弹性释放迎驾受益于大本营消费升级，洞藏高速成长带动21年下半年业绩超预期。 图表25：高端酒股价走势 图表26：次高端酒股价走势 图表27：苏皖地产酒股价走势 图表28：其他地产酒股价走势 1.32023年调整：消费弱复苏加剧业绩增长担忧 疫后消费持续复苏面临挑战。22年12月疫情防控政策优化后，宏观经济景气开始修复，但春节效应后复苏放缓，表现在社融、地产投资增速环比走平，4月居民新增贷款转为负值，社零亦不及预期。消费意愿、消费力恢复至疫前尚需时日，白酒行情在春节聚餐热、返乡热催化后迅速降温。 图表29：社融增速回升势头放缓 图表30：4月居民新增贷款转负 图表31：房地产投资增速仍未转正 图表32：4月社零增速不及预期（亿元） 春节后动销转淡，批价和零售价格走弱。批价作为供需信号，自3月以来有所下行，主因开门红回款后，淡季动销转弱，渠道去库存压力增加。与批价类似，高档酒与中低档酒零售价格整体亦呈下滑态势。 图表33：高端酒批价自23年3月有所下行 图表34：白酒零售价自23年3月有所下行 全年预期转弱估值再次回到30X区间。股价：弱复苏逐步验证，2月下旬步入下跌通道，春糖反馈不佳及4月宏观数据低迷，股价持续下跌。业绩：上市酒企普遍达成开门红，以茅五泸为代表，23Q1业绩增速环比提升，且由于低基数效应，23Q2市场预期仍然较高。估值：23年春节上行至37X，5月回到30X以下后有所回升。 图表35：白酒指数2月开始下行 图表36：茅五泸23Q1业绩环比提速（%） 图表37：白酒估值5月回到30X区间 地产酒再次崛起，次高端股价跌幅较大。高端表现稳健：茅五泸均实现小幅正收益。次高端普遍承压：全国层面的消费复苏与次高端关联性较高，仅舍得略有上涨，酒鬼酒、汾酒跌幅接近20%。地产酒整体向上：受益区域经济活力和自身经营红利，股价表现普遍较好，今世缘涨幅接近30%，老白干、伊力特涨幅接近20%。 图表38：高端酒股价走势 图表39：次高端酒股价走势 图表40：苏皖地产酒股价走势 图表41：其他地产酒股价走势 2白酒企业经营管理能力提升 国家统计局数据显示，我国白酒产量已连续六年呈下降趋势，2022年我国白酒产量为671.2万千升，同比下降6.20%；与此同时，根据中国酒业经济运行报告统计，白酒行业CR5从2019年的33.2%上升至2021年的40%，集中度提升了6.8pct，挤压式增长的竞争格局下，行业马太效应愈发明显。面对日益激烈的市场竞争，作为行业头部的上市酒企从改制、构建全新增长点、优化产品/渠道/区域布局、战略重塑、扩建产能这7个维度综合提升经营管理能力，以巩固并强化各自竞争优势。对比此前的深度调整时刻，酒企的抗风险能力更加扎实，行稳致远。 2.1国企改制焕发企业活力 通过国企改制，酒企普遍可取得完善公司治理结构、提升决策效率、优化运营和激励机制等效果，近年山西汾酒、舍得和金种子在改革推进下潜能逐渐释放。 山西汾酒：汾酒改革三部曲，激发内生动