FICC资产配置深度报告：从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向

从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向 FICC资产配置深度报告 2023年06月16日 证券分析师：谢建斌，执业证书编号：S0630522020001证券分析师：李沛，执业证书编号：S0630520070001证券分析师：张季恺，执业证书编号：S0630521110001联系人：董澄溪，联系方式：dcx@longone.com.cn 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明1 第一部分油价与经济周期 第二部分周期与资产价格表现第三部分商品的价格规律 第四部分结论与资产配置方向 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明2 ●1973年美国原油定价进入市场化阶段后，美国共发生了7次NBER定义的经济衰退，其中有5次衰退之前，油价出现了跳升，分别是1973年-1974年、1980年、1990年-1991年、2001年、2008年-2009年的衰退周期。 ●1973年前，WTI油价受政府管控保持平稳，与GDP相关性不大；1973年-2000年，油价与GDP增速相关性增强，但总体呈 现负相关；2000年之后，油价变为与GDP增速同向变动，但相关性减弱。 160 140 120 100 80 60 40 20 0 NBER定义的衰退周期与油价 140 120 100 80 60 40 20 1946-01 1948-03 1950-05 1952-07 1954-09 1956-11 1959-01 1961-03 1963-05 1965-07 1967-09 1969-11 1972-01 1974-03 1976-05 1978-07 1980-09 1982-11 1985-01 1987-03 1989-05 1991-07 1993-09 1995-11 1998-01 2000-03 2002-05 2004-07 2006-09 2008-11 2011-01 2013-03 2015-05 2017-07 2019-09 2021-11 0 经通胀调整的实际WTI原油价格与美国实际GDP 15 10 5 0 -5 1947-01 1948-10 1950-07 1952-04 1954-01 1955-10 1957-07 1959-04 1961-01 1962-10 1964-07 1966-04 1968-01 1969-10 1971-07 1973-04 1975-01 1976-10 1978-07 1980-04 1982-01 1983-10 1985-07 1987-04 1989-01 1990-10 1992-07 1994-04 1996-01 1997-10 1999-07 2001-04 2003-01 2004-10 2006-07 2008-04 2010-01 2011-10 2013-07 2015-04 2017-01 2018-10 2020-07 2022-04 -10 NBER定义衰退周期WTI原油现货价格（美元/桶） 资料来源：NBER，EIA，东海证券研究所 经过通胀调整的实际WTI油价（美元/桶）实际GDP同比增速（右轴） 资料来源：FRED，东海证券研究所 ●美联储自1954年起经历了13次完整的加息周期，动因主要有经济过热、通货膨胀和纯粹货币政策冲击三种。油价影响经济增长和通胀，制约着美联储的货币政策决策，而美联储货币政策的松紧又会影响美国和全球经济增长，并且驱动美元对产油国货币汇率变动，引发石油价格调整。 油价与联邦基金目标利率 20 18 16 14 12 160 140 120 100 美联储历次加息及背景 1976年12月-1980年12月394.7520 加息周期 联邦基金利率% 背景 加息时间 持续（月） 开始 结束 事件 1972年3月-1974年5月263.513 1983年5月-1984年8月158.511.75 1980年8月-1980年12月49.520 通胀，石油供应紧张冲击 10 8 6 4 2 1954-07 1956-09 1958-11 1961-01 1963-03 1965-05 1967-07 1969-09 1971-11 1974-01 1976-03 1978-05 1980-07 1982-09 1984-11 1987-01 1989-03 1991-05 1993-07 1995-09 1997-11 2000-01 2002-03 2004-05 2006-07 2008-09 2010-11 2013-01 2015-03 2017-05 2019-07 2021-09 0 NBER定义衰退周期 80 60 40 20 0 联邦基金利率%WTI现货原油价格(右轴)-美元/桶 1986年12月-1987年9月95.887.25泰勒规则引入，高通胀与加息，美 1988年3月-1989年2月116.59.75 元贬值。 1999年6月-2000年5月 11 4.75 6.5 通胀；东南亚危机的降息应对后，撤回货币宽松政策 1994年2月-1995年2月1236经济过热 担忧 2004年6月-2006年6月2415.25经济过热，房价上涨引发资产泡沫 2015年12月-2018年12月 36 0.125 2.375 长期零利率与QE后，货币政策正常 化 平均194.7510.19 加全球供应链冲击以及俄乌冲突 2022年3月-至今150.08通胀；新冠疫情下的超强刺激，叠 资料来源：NBER，EIA，东海证券研究所资料来源：美联储，东海证券研究所 ●美联储自1954年起经历了13次完整的加息周期。回溯1973年-2022年的9轮加息周期，前8轮中平均每轮加息10.3 次，平均每轮加息幅度为364bps。 ●1948年以来，NBER统计的衰退共有13次，而技术性衰退有11次；其判定的衰退起始日期往往领先于技术性衰退的判定。 （6.5%-9.75%，共11次） （领先19个月） 日本经济泡沫、海湾战争、石油危机 1988年3月-1989年2月 1988年12月-1989年6月 美国历次经济衰退日期区间2s10s美债倒挂时间美联储加息区间及幅度后续事件 1994年2月-1995年2月 1998年5月-1998年7月 1990年7月-1991年3月 未引发经济衰退 2001年1月-2001年12月 历次美国加息时间区间、衰退区间、美债2s10s倒挂区间 （短暂倒挂3个月） （3.0%-6.0%，共7次） 2000年2月-2000年12月 1999年6月-2000年5月 美国科技互联网泡沫、 （领先11个月） （4.75%-6.5%，共6次） 911事件 亚洲金融危机 2008年1月-2009年6月2006年1月-2007年6月2004年6月-2006年6月次贷危机、CDS违约 COVID-19新冠肺炎 （领先24个月）（1.0%-5.25%，共17次） 2019年8月-2019年9月2015年12月-2018年12月 2020年2月-2020年6月 资料来源：美联储，东海证券研究所 （领先16个月）（0.125%-2.375%，共9次） 1913年-1930s 1940s-1970s 1980s-2007年2008年-2019年 2020年以来 以金融稳定为主要目标，根据 “真实票据原则”，通过抑制资金流入投机性活动来控制通胀 货币政策以配合财政为主，主要目的是实现充分就业，采取扩张与紧缩交替的相机抉择政策来刺激经济 将对抗通胀作为首要目标，将长期通胀预期作为货币政策的名义锚，先是采用控制货币数量的方式来稳定通胀预期，随后又将通胀目标纳入泰勒规则，采取更为规范化的表达方式来稳定通胀预期 2008年金融危机爆发之后，经济增长和就业的重要性再次抬升，也兼顾金融稳定，美联储为此创造了一系列超常规货币政策，联邦基金利率一直到2016年前都保持在零利率水平附近 经济改变了劳动力市场与全球供应链格局，经济数据传递出的信号混杂，尽管通胀目标依然瞄准 2%，但由于采取平均通胀目标制，拉长了能够容忍高通胀的时间范 围，美联储的决策模式再次倒向规则主导下的相机抉择 美国的原油价格受到“七姐妹”控制，除了少数重大供给冲击时期，波动很小，和货币政策的关系也不大 资料来源：美联储，东海证券研究所 油价与货币政策之间的关联度大幅提高 油价和货币政策的关联又再次消失，甚至和通胀的关系也不太密切 油价和货币政策的关联度有所提升 原油价格走势 1 1 1 ●需求侧拉动对于油价的影响大于供给侧。1973-1974年的石油危机，战争主要爆发在以色列、埃及和叙利亚等非主要产油国。战争开始后，阿拉伯国家主动减少了原油供应，但实证研究表明，这次石油危机中仅有25%的油价涨幅是由产量减少导致，主要原因是原油需求的上涨。在1979-1980年 8 6 4 2 1861 1868 1875 1882 1889 1896 1903 1910 1917 1924 1931 1938 1945 1952 1959 1966 1861-1944年美国平均价格 (单位：美元/桶) 美国担心石油供应短缺 委内瑞拉石油增长 战后重建 伊朗的石油供应中断 阿以战争 伊朗革命 阿拉伯之春 宾夕法尼亚 石油市场繁荣 俄罗斯开始苏门答腊德克萨斯发现 出口石油开始出口“斯平德尔托管” 东德克萨斯 发现油田 苏伊士运河危机 石油油田 引入净回值 计价法伊拉克 入侵科威特 亚洲金融危机 伊拉克战争 新冠疫情 40 20 00 0 0 0 0 0 1973 1980 1987 1994 2001 2008 2015 2022 1945-1983年拉斯塔努拉公布的阿拉伯轻质原油价格 的石油危机中，仅有三分之一的油价上涨是由与伊朗相关的地缘政治危机引起的，其余三分之二都来自于全球经济超预期增长带来的消费需求。1980年9月，伊拉克入侵伊朗，毁坏了伊朗的油气设施，两国石油出口停滞，但仅仅引起WTI原油价格从36美元上升 当时美元价格2021年美元价格（按美国消费者物价指数平减） 资料来源：BP能源统计，东海证券研究所 1984至今即期布伦特原油现货价格。 到1981年1月的38美元。 经济周期向好推动油价上涨通货膨胀加息债券价格下跌/抑制需求/美元回流经济回落原油及商品价格回落企业去库存或去合约货/盈利承压降息 下游复苏企业补库存/低成本原料/资金成本低/盈利好转 油价与美债收益率 160 140 120 100 80 60 40 20 0 油价与美元指数 140 120 100 80 60 40 20 1988-06 1990-06 1992-06 1994-06 1996-06 1998-06 2000-06 2002-06 2004-06 2006-06 2008-06 2010-06 2012-06 2014-06 2016-06 2018-06 2020-06 2022-06 0 资料来源：Wind，东海证券研究所 布伦特原油（美元/桶）美元指数—右轴 资料来源：Wind，东海证券研究所 ●历次美国经济衰退前均伴随10s2s美债利差的明显倒挂，倒挂指标平均领先时间为17个月左右。短端利率通常主要受到美联储货币政策的影响，而长端利率则由宏观经济、通胀水平、流动性溢价等因素对供求关系的共同影响。但并非历史所有的利差倒挂都会引发美国经济衰退。 美债收益率曲线 16 14 12 10 8 6 4 2 1983-05 1985-05 1987-05 1989-05 1991-05 1993-05 1995-05 1997-05 1999-05 2001-05 2003-05 2005-05 2007-05 0 500 400 300 200 100 0 -100 -200