2025年资产配置展望：以质换量：从商品表现来看周期与资产配置

证券分析师：谢建斌执业证书编号：S0630522020001证券分析师：李沛，CFA执业证书编号：S0630520070001 联系方式：lp@longone.com.cn 2024年12月10日 目 一、复盘：商品与经济周期规律二、当前：周期分化与商品供需 录 三、展望：当前周期位置与未来方向四、重估：产业链红利与资产配置建议五、风险提示 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 经济周期规律，目前或处于经济复苏的初期 经济周期的四个阶段表现 1、货币供给持续下降 2、经济下行；股票低迷但渐好 3、美元先抑后扬 4、企业利润下降 5、大宗商品价格疲软 6、利率下降 1、货币供给上升 2、美元环境改善 3、股票上涨 4、企业利润触底反弹 5、大宗商品持续走弱并最终见底 ●商品价格与通胀相关，而CPI和PPI的运行周期属于落后指标，生产者对大宗商品价格更加敏感，商品的价格见底往往是经济复苏的标志。 ●商品价格和库存周期又可能反作用于宏观经济周期；大宗商品往往在经济过热和滞胀时期中表现较优。 繁荣衰退 1、货币供给快速增加并见顶 2、美元强势并见顶 3、股票上涨并见顶 7、通胀下降 萧条 6、长短期利率持续下跌并最终见底 7、通胀下降并见底 复苏 美林时钟指引及大宗商品库存传导周期 4、经济超潜力快速增长 5、企业利润快速增加 6、大宗商品强势上涨 7、利率上涨 8、通胀上升 1、货币供给持续下降 周期规律 经济周期 复苏 过热 滞胀 衰退 美林时钟资产股>债>现金>大宗>股>现金现金>大宗≈债轮动大宗≈债>股 债>现金>股>大宗 大宗商品表现 ↓ ↑ ↑ ↓ 库存周期 被动去库存 主动补库存 被动补库存 主动去库存 生产活动表现需求升，库存需求升，库存 降升 需求降，库存需求降，库存升降 2、美元走弱相对疲软 3、股票市场低迷 4、经济增长减速 5、大宗商品见顶 6、利率见顶 7、通胀见顶 资料来源：东海证券研究所整理 3资料来源：东海证券研究所整理 复盘：商品价格与经济周期表现 ●大宗商品兼具商品/工业属性与金融属性，部分品种还涉及货币属性和政治属性等。衰退时期，贵金属表现相对占优；铜更多反映预期；原油通常反映实际通胀。自2000年初以来，原油、黄金、铜的价格CAGR分别为4.2%、9.7%、6.8%。 ●油价是经济的晴雨表。原油虽然受供给、地缘政治、技术进步等因素影响较大，但是长期价格仍然与需求关联度高。在经济过热和滞胀阶段表现相对强于其他品种。自2000年以来，油价见底往往是经济复苏的标志。 1000 较2000初年以来的商品价格涨幅油价与经济周期 160 140 120 100 80 60 40 20 0 NBER定义衰退周期 WTI原油现货价格（美元/桶） 7 8006 6005 4004 2003 02 -2001 2000-11 2001-11 2002-11 2003-11 2004-11 2005-11 2006-11 2007-11 2008-11 2009-11 2010-11 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11 2021-11 2022-11 2023-11 2024-11 1946-10 1949-10 1952-10 1955-10 1958-10 1961-10 1964-10 1967-10 1970-10 1973-10 1976-10 1979-10 1982-10 1985-10 1988-10 1991-10 1994-10 1997-10 2000-10 2003-10 2006-10 2009-10 2012-10 2015-10 2018-10 2021-10 2024-10 -4000 衰退周期WTI原油美元/桶COMEX黄金美元/盎司 COMEX铜美元/磅联邦基金目标利率%-右轴 资料来源：Wind，NBER，东海证券研究所 4资料来源：EIA，NBER，东海证券研究所 复盘：美国定义的衰退与经济、商品价格走势 ●美国政府方面认定的衰退通常是指美国国家经济研究局NBER定义的条件偏严的衰退，故也通常称为“实质性衰退”。20世纪40年代来共发生13次衰退，平均衰退时间为10.3个月（2008年金融危机为18个月，2020年新冠疫情引发的衰退仅2个月），复苏-繁荣周期平均为64.2个月。 ●CRB指数包含了多种基本的经济敏感商品的价格，美联储加息周期往往贯穿商品价格上涨的尾声，加息结束后多价格回落。 20 15 10 5 0 -5 -10 NBER定义衰退周期 美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比% 700 600 500 400 300 200 100 0 NBER定义衰退周期 美联储加息周期 CRB现货指数:综合 美国GDP增速与衰退周期衰退周期、加息周期与商品价格 1948-09 1951-08 1954-07 1957-06 1960-05 1963-04 1966-03 1969-02 1972-01 1974-12 1977-11 1980-10 1983-09 1986-08 1989-07 1992-06 1995-05 1998-04 2001-03 2004-02 2007-01 2009-12 2012-11 2015-10 2018-09 2021-08 2024-07 1947-11 1950-09 1953-07 1956-05 1959-03 1962-01 1964-11 1967-09 1970-07 1973-05 1976-03 1979-01 1981-11 1984-09 1987-07 1990-05 1993-03 1996-01 1998-11 2001-09 2004-07 2007-05 2010-03 2013-01 2015-11 2018-09 2021-07 2024-05 资料来源：Wind，NBER，东海证券研究所 5资料来源：Wind，NBER，东海证券研究所 复盘：商品价格与债券收益率 ●美联储货币宽松以及实际利率走低，经济发展强劲引发商品价格上涨；大宗商品的价格波动要大于CPI和PPI，而CPI和PPI 是滞后性指标，因此经济过热引发美联储加息时商品价格往往处于顶部。 ●债券收益率与商品价格：1）低增长与低通胀，商品疲软，企业投资意愿减少，债券收益率下降；2）经济走强，生产率新高，大宗商品大幅上涨，通胀上涨，长期利率上升。大宗商品快速上涨往往是货币供给大幅增长、低实际利率、强劲的经济共同作用的结果。 700 18 600 16 14 500 12 400 10 300 8 6 200 4 100 2 0 0 CRB现货指数:综合 美国:国债收益率:10年%—右轴 700 3.5 3.0 600 2.5 500 2.0 400 1.5 300 200 100 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 0 -1.5 CRB现货指数:综合 美国:国债实际收益率:10年%—右轴 美债收益率与商品价格指数美债实际利率与商品价格指数 1953-11 1956-09 1959-07 1962-05 1965-03 1968-01 1970-11 1973-09 1976-07 1979-05 1982-03 1985-01 1987-11 1990-09 1993-07 1996-05 1999-03 2002-01 2004-11 2007-09 2010-07 2013-05 2016-03 2019-01 2021-11 2024-09 2003-11 2004-11 2005-11 2006-11 2007-11 2008-11 2009-11 2010-11 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11 2021-11 2022-11 2023-11 2024-11 资料来源：Wind，东海证券研究所 6资料来源：Wind，东海证券研究所 复盘：全球经济增速与商品价格指数 ●全球经济增长与商品需求同步，实际增速扣除价格因素，自20世纪90年代以来，维持低通胀、高增长的态势。全球发达经济体与发展中国家增长同步，但是发展中国家增速更快。 ●通胀是一种货币现象。通常货币供给增长是领先性指标，经济增长为同步指标，价格变化为滞后性指标。生产者价格与消费者价格指数同步，但是生产者价格波动更大，相对于大宗商品更加敏感。 10 8 6 4 45 40 35 30 25 2 20 0 15 -2 -4 -6 10 5 0 全球GDP增速%（不变价） 发展中国家% 发达经济体% 通胀（平均消费者价格）%—右轴 200 180 全球商品价格指数 （2010年=100） 16 14 16012 140 10 120 8 100 6 80 4 60 2 40 0 20 -2 0 -4 能源 金属和矿物 粮油 美国:CPI:季调:同比%—右轴 全球经济增长与通胀全球商品价格指数与美国通胀 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024E 2026E 2028E 1960-10 1963-06 1966-02 1968-10 1971-06 1974-02 1976-10 1979-06 1982-02 1984-10 1987-06 1990-02 1992-10 1995-06 1998-02 2000-10 2003-06 2006-02 2008-10 2011-06 2014-02 2016-10 2019-06 2022-02 2024-10 资料来源：IMF，东海证券研究所 7资料来源：世界银行，Wind，东海证券研究所 复盘：历史上的石化周期属性 ●2000年以来，石油化工行业经历过完整的四次周期，分别为： 1）2002-2008年：中国加入WTO之后，带来的需求快速增长；国际油价从2024年起快速上涨；石油化工行业在2008年上半年达到峰值，并在2008年下半年因金融危机快速跌至谷底。 2）2009-2015年：2009年中国四万亿投入，带动石化产品价格 快速反弹；2011年日本地震引发化工品价格继续向上。但是中东 局势紧张导致2012-14年国际油价上涨，同时欧债危机等，化工品利润受损。 3）2016-2020年：国际油价从2016年开始企稳反弹，国内棚改货币化，叠加供给侧改革，石化行业向好。但是2018年特朗普上任，逆全球化导致石化产品承压。 4）2020-至今：2020年因为疫情，国际一度出现负油价，但是由于中国制造业的产业链完整，以及防控措施，出口产品带动在全球市场份额提升。 总结： 1、历史上整体石化的周期多为五至七年。 2、油价从底部反弹对于石化盈利至关重要。 3、石化的周期属性与宏观经济息息相关。 石脑油裂解乙烯价差美元/吨 4500 2009-2010年景气周期，油价底部反弹，四万亿投资+日本地震 2016-2017年景气周期，宏观经济好转，供给 侧改革 2020-2021年景气周期，疫情海外货币宽松，国内产业链保持稳定 600 4000 2008年 经济危机导致油价下跌 2014-2015年 美页岩油革命，欧债危机致油价下跌 2020年 疫情导致负油价 500 3500 3000 400 2500 300 2000 1500 200 1000 100 500 0 0 价差（右轴） 石脑油 乙烯