清洁能源吨毛利久经考验，新业务打造二次成长曲线

一主两翼贯通发展，争做国内领先的清洁能源综合服务。深耕行业30余载，清洁能源全方位布局逐渐兑现。九丰集团是国内专注天然气产业的大型清洁能源综合服务商，深耕华南市场30余载，主营业务包括液化天然气（LNG）、液化石油气（LPG）等，业务涵盖全产业链，实现了清洁能源“端到端”的全方位布局。随着传统主业的稳定发展和逐渐成熟，公司在LNG&LPG清洁能源产业链实施横向和纵向延伸，通过森泰能源切入能源作业服务，并扩展LNG船运、LNG接收与仓储、LNG槽运等能源物流业务；同时，2022年公司延伸LNG业务产业链，将内蒙森泰BOG提氦项目由点到面拓展为氦气业务，以氦气与氢气为基础，确定了特种气体中长期发展规划，积极向电子特气等其他气体领域拓展。至此，公司涵盖清洁能源业务、能源服务业务、特种气体业务等三大业务板块，形成以清洁能源为主“一主两翼”的业务发展格局。 清洁能源：综合服务优势凸显，产能扩容成长可期。LNG业务，顺价能力凸显，规模有望持续扩大。公司实行不同资源匹配不同客户的基本业务逻辑，在兼顾客户利益与自身顺价收益方面取得平衡，不断提升客户黏性。自2018年以来，国际LNG价格出现了较大的周期性波动，但公司海气长约核心资源单吨毛差保持整体稳定，2018年至2022年，公司LNG业务吨毛利分别为445、559、608、254、596元/吨（2021年因现货贸易量明显扩大影响），整体波动在450-600元/吨较窄区间。目前，公司通过布局能源作业服务项目及传统LNG液化工厂，可以自主控制的LNG产能规模达到70万吨。收购华油中蓝28%股权，拓展原有市场辐射范围；以及收购了森泰能源，加大“陆气资源池”建设，待投产能持续推进，2024年底LNG产能有望翻倍（增加60万吨），同时也有望平滑气源成本波动。LPG业务，华南第一大LPG进口商，需求迎来新窗口。以2022年进口量计算，公司是我国第四大LPG进口商，是华南地区第一大LPG进口商。长期优质的品牌能力是公司保障稳定LPG气源供应的基础及主要优势，公司以境外采购为主，境内采购为辅，年度长约和现货采购灵活协调的模式支撑稳定的货源供应。下游方面，公司在华南地区特别是珠三角地区拥有较大的市场份额，未来公司计划通过自建或收购，控股或参股方式拓展新的LPG码头。并匹配相应仓储基地，通过“码头+市场”模式，实现阶梯式增长。 特种气体：有望打造公司第二成长曲线。氦气业务，“高纯度”液氦生产技术，产能爬坡抢占市场。森泰能源为国内少数掌握提氦技术的企业，公司利用BOG技术，收集LNG生产过程伴生的氦气，再通过提纯系统，提纯至高纯度氦气（纯度高达99.999%），截至2022年底，公司高纯度氦气设计产能为36万方/年，全年氦气产销量约18万方。2023年第一季度，公司高纯度气业务实现产销量超过5万方，同比增长超过50%，我们预计2023年公司氦气业务有望实现较大增长。氢气业务，围绕氢产业链上游布局，从“气体→能源”战略发展格局广阔。在中短期内，公司将侧重于气体属性的布局，通过现场制氢或管道输氢模式，为下游半导体用户、工业用户、化工用户、冶金用户、轻工业用户、航空航天用户等提供（高纯度）氢气；长期目标，公司侧重于氢气能源属性的布局，规划可再生能源电解水制氢相关技术，液氢、氨化、管道输氢等输氢技术选择与布局，以及氢能下游场景（加氢站、制氢加氢一体站）的项目建设。 投资建议：公司为华南地区LNG/LPG业务龙头。“海气+陆气”稳定货源，为广大客户提供用气保障，支撑公司多年良好口碑，未来公司计划推进“一主两翼”发展战略，立足以清洁能源业务为核心，发展能源服务和特种气体业务的新赛道，致力于成为“具有价值创造力的清洁能源服务商”。我们预计公司2023年~2025年实现归母净利分别为13.1亿元、15.9亿元、19.1亿元，对应PE为10.2、8.4、7.0。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：收购整合风险，贸易气采购及其价格波动风险，假设不及预期导致的测算风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.一主两翼贯通发展，争做具有价值创造力的清洁能源服务商 1.1.“一主两翼”贯通发展，目标国内领先的清洁能源综合服务集团 深耕行业30余载，清洁能源全方位布局逐渐兑现。九丰集团于1990年在广东珠海创立，是国内专注于燃气产业的大型清洁能源综合服务商，深耕华南市场30余载，主营业务包括液化天然气（LNG）、液化石油气（LPG）等，业务涵盖“国际采购—远洋运输—码头仓储—物流配送—终端服务”等全产业链，实现了清洁能源“端到端”的全方位布局，并致力于成为“具有价值创造力的清洁能源服务商”。公司于2021年5月25日在上海交易所主板上市（股票简称：九丰能源，以下称为九丰能源）。 目标能源综合服务，延申特种气体产业链。随着传统主业的稳定发展和逐渐成熟，公司在LNG&LPG传统购销顺价模式外，扩展LNG船运、LNG接收与仓储、LNG槽运等业务，以形成全面的能源综合服务。同时，2022年公司延伸LNG业务产业链，将内蒙森泰BOG提氦项目由点到面拓展为氦气业务，以氦气与氢气为基础，确定了特种气体中长期发展规划，积极向电子特气等其他气体领域拓展。 1990-1995年（创立期），九丰集团创立于广东珠海，初步涉入LPG分销行业； 1996-2000年（沉淀期），立足华南，深耕LPG业务；LPG进口规模连续四年全国领先； 2001-2009年（布局期），布局东莞LPG接收站及仓储基地，布局LPG终端市场，切入甲醇、二甲醚市场； 2010-2013年（提升期），LPG接收站升级为LNG、LPG双功能接收站，全面进入LNG市场，布局LNG陆上输配体系； 2014-2020年（完善期），构建上游海气资源池布局LNG船舶，全面进入终端工商业、燃气电站领域，初步形成“端到端”的一体化业务格局； 2021-2022年（上市后），确立“上陆地、到终端出华南”的LNG业务发展战路，LPG实施“走出去”战略，确立特种气体发展战略，确立能源服务业务发展战略，公司将清洁能源业务与能源服务、特种气体业务共同形成“一主两翼”的业务发展格局，协同发展且针对性重点规划，进而有效提升公司整体发展质量，增强经营韧性，未来可期。 图表1：公司发展历程 图表2：公司业务布局 华南地区行业龙头，业务半径逐渐扩大。受益于公司气源稳定及码头、仓储等服务业务高效率支持，公司在华南地区、港澳地区清洁能源业务市场具有领先地位。公司为我国第四大LPG进口商，华南地区第一大LPG进口商，拥有较高的市场知名度和美誉度，销售规模稳居国内前列。中长期公司将重心放在扩大业务覆盖半径，积极开拓LPG业务销售至湖南、广西、江西等周边市场，并尝试切入其他市场；LNG业务也将践行“出华南”战略，进军华北市场、华东市场、华中市场，通过“资源+市场”模式实现异地拓展。 图表3：公司清洁能源业务布局 股权清晰、集中稳定。截至2022年末，董事长张建国直接持有公司11.61%的股份，蔡丽红直接持有4.98%的股份；包含间接持股后，夫妇两人合计持有上市公司52.05%的股份。子公司以LNG、LPG、氦气等主营业务板块布局，结构清晰，协同发展。 图表4：公司股权结构 1.2.清洁能源业务韧性&成长性并行，特种气体业务打造公司第二成长曲线 “综合服务”商业模式下，公司业绩稳健性得到印证。2022年全球天然气价格波动剧烈，公司LNG业务成本端压力挑战极大，但公司全年营收、净利润成绩斐然，可见公司清洁能源业务“顺价”能力凸显，业绩稳健性得到印证。2022年公司营收239.54亿元，同比增长29.56%，归母净利润10.90亿元，同比增长75.9%。2022年公司毛利率为6.5%，与上年持平；净利率为4.6%，同比增长1.16pct。 图表5：公司营业收入 图表6：公司归母净利润 LNG&LPG业务为公司主要业绩来源。2015-2022年LNG业务营业收入分别为16.36、19.23、29.59、46.42、38.19、36.66、98.79、125.7亿元，占比由2015年的20.43%提升至2022年的52.47%；LNG业务营业毛利润分别为2.69、4.63、5.53、5.90、6.37、7.90、5.15、8.72亿元，占比由2015年的35.07%提升至2022年的56.02%。2015-2022年LPG业务营业收入分别为56.94、48.02、63.49、62.84、56.87、47.61、78.07、103.67亿元，占比由2015年的71.12%降低至2022年的43.29%；LPG业务营业毛利润分别为4.3、4.14、4.5、2.74、2.61、4.04、4.94、5.26亿元，占比由2015年的56.06%降低至2022年的33.84%。 图表7：LNG业务营业收入 图表8：LPG业务营业收入 图表9：LNG业务毛利润（万元） 图表10：LPG业务毛利润（万元） 图表11：公司各业务营收占比 图表12：公司各业务毛利占比 LPG及能源作业业务毛利稳定，公司业绩韧性&成长性有望更进一步。2019-2022年间，LPG业务单吨毛利稳定在160-280元之间；2018年至2022年，公司LNG业务吨毛利分别为445、559、608、254、596元/吨（2021年因现货贸易量明显扩大影响），整体波动在450-600元/吨较窄区间。我们认为未来公司业绩韧性&成长性有望更进一步，迎来公司发展新阶段。 陆气资源逐渐扩张，有望平滑气源成本波动。根据公司LNG业务“上陆地、到终端、出华南”的发展战略，公司计划把陆气资源整合放在优先位置。目前，公司通过布局能源作业服务项目及传统LNG液化工厂，可以自主控制的LNG产能规模达到70万吨；设立西南资源中心和西北资源中心，匹配具有成本竞争力的CNG资源、LNG资源、PNG资源，持续增强“陆气”的调节补充比例，双气源保障程度持续增强，也有望平滑气源成本波动。 “出华南”战略扩大清洁能源业务销售半径，能源作业服务逐渐扩充，成长可期。 中长期公司将重心放在扩大业务覆盖半径，积极开拓LPG业务销售至湖南、广西、江西等周边市场，并尝试切入其他市场；LNG业务也将践行“出华南”战略，进军华北市场、华东市场、华中市场，通过“资源+市场”模式实现异地拓展。在LPG&LNG业务毛利稳定的条件下，销售半径扩张将推升销售量同步增长，公司主营业务营收有望实现突破。此外，在确保现有能服项目良性运行的基础上，2022年叙永天然气应急储气调峰12万吨/年能服作业项目顺利投产，气源稳定性得到进一步补充；同时，公司川西名山首期20万吨液化天然气清洁能源基地能服项目前期准备工作正加速推进，有望早日投产。 拓展特种气体业务，有望打造公司第二成长曲线。公司将以氦气与氢气为基础，并积极向电子特气等其他气体领域拓展。截至2022年底，公司高纯度氦气设计产能为36万方/年，全年氦气产量约18万方。2023年，公司将积极实施内蒙森泰BOG提氦项目扩产改造及四川泸县新建粗氦精制项目建设，进一步提升公司氦气产能规模。氢气业务方面，公司积极推进制氢业务布局，完成收购制氢标的70%股权整合，加快广州市南沙区首座制氢加氢一体综合能源站项目建设，并启动电解水制氢相关的技术储备工作。 图表13：公司主营业务特点及未来发展方向 2.清洁能源：综合服务优势凸显，产能扩容成长可期 2.1.LNG：顺价能力凸显，能源转型周期赋予新机会 2.1.1.能源转型周期，天然气进口迎来新阶段 传统的清洁能源，社会生产主要燃料之一。天然气是一种清洁能源，是由各种有机物质在地表和地下经过数百万年的化学反应而形成的一种气体混合物，主要成分是甲烷（ CH4 ）。与传统能源煤炭和石油相比，天然气是一种非常清洁的燃料，故在“双碳“战略转型周期，天然气预期将成为传统能源与新能源交替周期中重要的战略能源，其需求预期也将迎来快速发展阶段。