利率周记（7月第2周）：机构跨月进度视角看资金

机构跨月进度视角看资金 固定收益 固收周报 ——利率周记（7月第2周） 报告日期：2024-07-09 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： 机构跨月进度指标初探 对于资金面而言我们通常从量、价两个视角进行观测，其中价格视角最为直观，R、DR、GC分别代表了不同参与者在相应市场的回购利率；从量的角度而言，我们主要观察银行系的资金融出量，其中大行占资金融出的绝大多数 （3-4万亿元左右），股份行与城农商行资金融出较小（0.5万亿元左右），因此大行的资金融出意愿通常与资金面的松紧保持高度关联。 在此基础上，我们对机构的跨月进度进行研究。在质押式回购融资中，正逆回购分别代表了资金融入/出两方，回购期限大多以1D、7D与14D为主，在每月下旬机构通常面临①以14天这一较长的期限进行资金跨月，②临近月末时以7D/1D进行跨月这两种选择，两者的成本有所不同，亦反映出机构对月末资金面不同程度的预期。而跨月进度可能影响月末资金面供需两端的平衡，若市场跨月较慢，则月末资金需求相对较大，若银行系减少融出，则跨月资金面收紧的概率相对更大。 本文我们主要以临近月末的正回购余额的累计求和除以当日正回购余额来衡量机构的跨月进度，这一指标代表着机构对其融入资金存量的续作进度。从结果上看，除少数跨月后为节假日的时点（五一与十一节假日）资金的跨季规模相对较高外，全市场在月末的跨月进度大致在100%-102%之间，相对比较稳定。 进一步分析，我们发现全市场的跨月通常在月末的10个交易日开始，最后一天占比较大。以2023年的12个月份为例进行分析，市场的跨月通常在T-10日开始，在T-5日其均值约升至14%，T-1日时升至55%，这意味着约有一半的资金在最后一天完成跨月。 机构跨月进度与资金面有何关联？ 通常而言，当月末资金面相对较紧时，机构跨月进度较慢。我们对2023年以来月末的资金利率进行统计，其中2023年2月、9-11月的DR001与DR007均相对偏高，以DR007为例，后5日均值分别为2.25%、2.12%、2.11%与2.13%，在该4个月中，我们发现机构的跨月进度普遍相对偏慢，除9月以外，其相对跨月进度（当日与月末的跨月进度比值）均低于50%，说明全市场机构在这几个月份下旬资金面相对紧张的环境下选择“等一等”的策略，叠加银行 系的资金融出意愿降低（如2023年8月降息后大行减少融出），债市资金面趋紧。 此外值得注意的是，我们发现季末月份的机构跨月进度相对较快。2023年3月、6月、9月、12月的机构跨月进度均相对较快，考虑到1月为春节，因此当月的跨月进度同样位居全年前列。 从不同机构的跨月进度来看，保险与券商在非季末月份的提前跨月与资金面趋紧关联性较高。根据上文分析，2023年2月与9-11月这4个月份末尾的资金面较全年相对偏紧，而市场整体的跨月进度相对偏慢，我们发现保险与券商两类机构若在非季末月份加快跨月进度，则对应资金面偏紧的可能性较高，具体来看：在2023年2月、10月与11月，保险机构与券商通常提前5日开始加速跨月，T-1时刻进度整体高于其他非季末月份。今年4月末资金面收紧，债市出现回调，我们发现保险机构与券商同样提前跨月，券商与T-3日提前加速跨月，而保险机构在T-15日已开始加速跨月，进度处于历史高位。 综上所述，我们可根据月末机构的资金跨月进度来判断当月市场对资金面松紧预期的程度（如季末月进度明显快于非季末月），偏慢的跨月进度则可能间接影响月末的资金需求，我们亦可观测非银中是否存在提前加速跨月的机构 （如上文提到的保险与券商），进而对资金面的变化进一步提供参考，而在跨月进度慢+月末资金面收紧的时点，大行是否愿意融出资金则成为了“等等党”是否能够迎来胜利的关键。 图表1月末DR007资金利率（单位：%） 月末DR007资金利率 日期 2023/1 2023/2 2023/32023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 T-5 2.35% 2.15% 1.70%2.17% 1.75% 1.97% 1.77% 1.78% 2.02% 2.09% 2.02% 1.78% 1.88% 1.82% 1.86%1.87% 1.82% 1.95% T-4 1.98% 2.18% 2.06%2.07% 1.92% 1.91% 1.86% 1.95% 2.20% 2.06% 2.18% 1.82% 1.94% 1.84% 1.90% 1.92% 1.90% 2.01% T-3 1.87% 2.18% 1.99% 2.04% 1.99% 1.90% 1.84% 2.09% 2.15% 2.13%2.13% 1.85% 1.95% 1.91% 1.98% 1.93% 1.90% 2.05% T-2 1.83% 2.26% 2.14% 2.06% 1.96% 1.90% 1.83% 2.18% 2.20% 2.09% 2.11% 1.91% 1.94% 1.93% 2.01% 1.96% 1.92% 2.13% T-1 2.07% 2.29% 2.29% 2.25% 2.07% 1.90% 1.82% 2.25% 1.95% 2.15% 2.16% 2.02% 1.94% 1.83% 1.98% 2.10% 1.92% 2.12% T 2.15% 2.42% 2.39% 2.32% 2.08% 2.18% 1.98% 2.25% 2.24% 2.14% 2.18% 1.91% 1.87% 1.77% 2.01% 2.11%1.87% 2.17% 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2全市场资金跨月进度（单位：%） 2021/09,122.45% 2024/04,127.11% 2022/01,99.43% 2022/05,102.60% 2023/01,115.30% 2023/12,100.32% 2021/03,101.56% 2022/09,100.87% 2021/06,102.08% 2022/04,100.48% 2023/04,97.91%2023/09,98.01% 2024/05,99.71% 2021/10,102.07% 2021/12,102.73% 2022/07,101.79% 2021/01,102.48% 2024/02,99.92% 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 50% 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表3券商相对资金跨月进度（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表4保险机构相对跨月进度（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。