2023年5月金融数据点评：稳增长政策仍有空间

稳增长政策仍有空间 ——2023年5月金融数据点评 5月我国新增社融1.56万亿（预期1.99万亿），较去年同期少增 1.31万亿；新增人民币贷款1.36万亿（预期1.45万亿），较去年同期少增5,418亿；M2同比增长11.6%（预期12.1%）。 一、信贷：企业贷款表现平淡，居民提前还贷缓解 5月信贷增长乏力，企业和居民信贷需求低迷，票据大量到期抵消新增贴现额，拖累信贷总量。新增人民币贷款同比少增5,418亿，较近五年平均减少800亿。 实体经济内外需承压、预期疲弱，企业贷款表现平淡。5月非金融企业贷款新增8,558亿，同比少增6,742亿，环比多增1,719亿。其中，中长贷当月新增7,698亿，同比多增2,147亿；短贷新增350亿，同比少增2,292亿。表内信贷需求不足推升票据贴现额度，国股行半年直贴利率中枢下降40bps至1.7%，票据贴现新增420亿。但由于去年同期票据贴现量达历史新高近万亿，5月票据大量到期使得票据净融资量同比减少6,709亿。 尽管房地产市场末端销售未见明显改善，但提前还贷趋势有所缓解，叠加低基数，居民贷款同比小幅多增。5月居民贷款新增3,672亿，同比多增784亿。中长贷方面，30大中城市商品房成交面积两年平均仍收缩16.9%，中长贷同比略增637亿。短贷方面，居民消费受“五一”假期提振，短贷新增1,988亿，同比增加148亿。 二、社融：发债放缓拖累社融 5月新增社融1.56万亿，低于市场预期（1.99万亿），较近五年平均减少6,032亿，社融存量同比增速下降0.5pct至9.5%。从结构上 看，非标融资继续小幅增加，而政府债和企业债券均为拖累项。 一是房企融资继续放松，带动信托贷款改善。非标融资当月减少1,459亿，同比少减360亿。其中，未贴现银行承兑汇票减少1,797亿，同比多减729亿；信托贷款新增303亿，主要流向房地产和金融领域，同比多增922亿；委托贷款增加35亿，同比多增167亿。 二是国债、地方一般债和专项债发行速度均放缓，受去年高基数影响，拖累社融增速。5月新增政府债融资5,571亿，同比少增5,011亿，环比多增1,023亿。5月中旬第二批地方债额度下达，本月发行速度加快。 三是企业债利率中枢环比下滑超10bp，反映企业信贷需求不足，企业债券融资创2017年以来新低。5月企业债券融资减少2,175亿，同比多减2,541亿，环比多减5,018亿。 三、货币：M2增速大幅回落 存款派生放缓叠加居民存款转移，M2同比增速下降0.8pct至11.6%。企业贷款需求疲弱导致存款派生放缓，企业存款减少1,393亿，同比多减1.2万亿。5月部分商业银行继续调降存款利率，带动居民存款继续向理财等金融投资回流，导致居民存款新增5,364亿，同比少增2,029亿。财政发债规模较小，而财政支出刚性不减，财政存款新增2,369亿，同比少增3,223亿。 广义流动性盈余（“M2-社融”增速差）小幅收窄0.3pct至2.1pct，商业银行“资产荒”延续。经济活跃度不足，企业部门活期资金需求不 高，M2-M1剪刀差持续处在高位。5月M2-M1剪刀差为6.9%，环比收缩0.2pct，仍高于近五年均值2.8pct。 四、债市影响：债券收益率平坦化下行 5月以来，经济数据不及预期引发对复苏路径的担忧，市场对货币政策出台期待逐渐升温，叠加资金面持续充裕，收益率曲线陡峭化下行。6月13日，央行在MLF到期前超前下调OMO利率，引发债券收益率平坦化下行，10年期国债下至2.62%，10Y政策性金融债试探新低。同日5月社融数据发布后，市场已充分对信贷需求不及预期进行定价，债市窄幅震荡基本形态不变。流动性方面，本次超预期降息印证了央行对货币政策提振市场信心的决心，虽叠加税期及传统季末月资金波动因素，资金面预计易松难紧，DR001及DR007维持围绕1.30%和1.80%中枢震荡。利率债关键期限利率方面，国债及国开债1-3年期收益率单日下行 1-2bps，国债及国开债5-10年期收益率单日下行3-5bps，其中10年期国开债下至2.76%历史新低；同业存单方面，1年期同业存单自月初2.40%下至2.24%。 从市场预期上看，5月金融数据及央行果断的政策操作推升市场对后续刺激政策的期待，在宽货币与宽信用的博弈中，债券市场的波动性或将进一步加大，但短期上看，在经济复苏明确信号出现前，债券市场收益率水平尚未有大幅上行空间，以低位震荡为主。 五、前瞻：未来政策仍有空间 总体而言，5月金融数据进一步验证实体经济需求不足，市场对稳增长政策的期待增强。新增贷款和社融持续弱于季节性，源自各经济主体持续缩表的行为。前瞻地看，未来宏观政策需继续加力提效。昨天央行下调公开市场操作逆回购利率10bps，可视为市场利率下行过程中央 行随行就市的调控。未来若要缓解甚至逆转各部门收缩行为、提振信心，宏观政策需在压降成本的同时，以扩大需求为根本出发点，提升投资收益，最终转化为企业利润和居民收入增长。 （作者：谭卓张巧栩牛梦琦郑筝） 附录 图1：5月信贷较近五年平均水平下降800亿 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图3：新增居民贷款构成占比 资料来源：Wind、招商银行研究院 图2：居民贷款实现同比多增 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图4：新增非金融企业贷款构成占比 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图5：5月新增社融低于预期 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图7：5月M2-M1仍维持在6.9%的高位 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图6：表内信贷、政府债和企业债拖累社融 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图8：广义流动性盈余小幅收窄0.3pct至2.1pct 资料来源：Macrobond、招商银行研究院