点评 | 宽信用遇阻,政策需发力

事件： 6月13日，央行公布了5月金融、信贷数据，其中，5月新增人民币贷款13600亿，低于市场预期的15500亿元，前值7188元，同比少增5300亿元；社会融资规模15600亿元，大幅低于市场预期的19000亿元，前值12200亿元，同比大幅少增6030亿元。社融存量增速9.5%，环比上月再度大幅回落0.5个百分点；M2同比11.6%，前值12.4%。 最新公布的5月社融、信贷数据连续2个月不及市场预期、也继续低于季节性，经济弱现实的局面仍在延续，再度凸显实体融资需求不足，宽信用征途暂时遇阻。金融信贷数据与此前发布的低于预期的PMI数据、偏低的物价数据和出口数据所表征的意思一 致，均指向经济修复速度放缓。经济的持续环比走弱，导致市场对于稳增长预期不断升温。结合近日央行先于MLF下调OMO利率来看，表明管理层已经关注到了这一变化，并已经释放了稳增长的积极信号。后续财政、产业等更多稳增长政策值得期待。 首先从社融角度看，社融同比回落指向实体融资需求进一步收缩。无论是绝对值还是增速，5月社融均继续转冷。其中政府债券和企业债券融资是社融主要拖累项。政府债券融资方面，政府债券净融资5571亿元，同比少5011亿元，主要与新增专项债的发行节奏相关。去年新增专项债集中在5、6月发行，2022年5月新增专项债发行规模达6320亿元，而今年专项债发行节奏较均 匀，根据万德金融终端统计，5月地方政府新增专项债发行2755亿元。和4月政府债券融资同比多增不同，5月政府债券融资同比大幅少增5011亿，这可能意味着5月基建投资面临压力。企业融资方面，5月份企业债券融资净减少2175亿元，为今年以来的最低值，同比少2541亿元。一则是因为对地方政府隐性债务风险的监管趋紧，城投融资难度增加，5月城投债净融资为-401亿元；二则是部分行业企业风险仍存，债券发行难度偏高。 从经济动能角度来看，通常政策发力足以拖底社融增长，拉动经济修复，但是今年以来一季度政策发力前置，二季度后继乏力迹象明显。其中我们把内生性融资需求的部分可以用M1与M2的剪刀差进行表示，通常M1的主体为现金和活期存款，所以其增速往往被用来反应实体经济的现实购买力，而M2作为信用扩张的结果能够反应实体经济所获得的资金，而M1与M2的剪刀差能够更直接的反应，比如广义货币的增长对应到私人部门究竟推升了多少投资或消费的动力，如果M1增速在较长时间高于M2增速，说明经济扩张较快，实体经济需求、物价、股市、商品房销售有上升可能。所以当前M1增速长时间维持偏低的情况也反应当前内生性需求比较弱。M1与M2剪刀差显示当前除政府主导的融资需求外，经济本身内生性动能仍然不强，货币政策或需继续保持宽松的基调，并应适时加码政策使用。 此外，社融数据中，我们扣除政府债券融资之后，旧口径社融增速为8.56%，相比上月同样大幅回落。整体从社融增速角度看，目前实体融资需求仍然偏弱。从月初以来先后公布的PMI、贸易数据、通胀数据以及金融信贷数据均指向经济修复速度放缓。经济的持续环比走弱，导致市场对于稳增长预期不断升温。结合昨日央行先于MLF下调OMO利率来看，表明管理层已经关注到了这一变化，并已经释放了稳增长的积极信号。后续财政、产业等更多稳增长政策值得期待。当前在OMO利率先于MLF调降的前提下，接下来MLF大概率调降，因此现行LPR锚定MLF利率的框架下，LPR或仍有下调空间，带动融资成本进一步回落。 从信贷结构上来看：在新增居民贷款仍明显弱于往年同期的同时，之前绝对水平偏强的新增企业贷款强度亦回落至往年同期水平，私人部门实体融资需求偏弱的状态仍在延续。居民端，5月居民中长贷、短贷均季节性回升。结合季节性水平来看，本月新增居民短贷与往年同期水平基本相当，但居民中长贷仍大幅低于往年同期水平，这可能反映出居民部门消费状况尚可，但购房需求仍然不足，缺乏主动加杠杆的意愿。企业端，5月新增企业中长贷、短贷季节性小幅回升，但其绝对水平已由1季度的明显超季节性，回落至与往年同期基本相当的水平。企业部门对于实体融资需求的支撑也已开始明显退坡。企业端细分来看，票据融资是本月企业信贷的主要拖累，本月企业票据融资仅为420亿元，较上月1280亿元明显回落，几乎贡献了全部企业信贷的同比降幅。企业表内票据融资大幅少增，结合5月新增未承兑贴现汇票为-1797亿元来看，在信贷需求偏弱的情况下，票据冲量减少。 由于5月社融回落小于M2回落幅度，因此社融-M2剪刀差小幅收窄，不过依旧维持在历史低位附近，表明信贷供给相对偏强，而融资需求依旧低迷，资金仍有淤积在金融体系内的现象。同时这个指标在一定程度上代表了债券的配置力量。社融-M2大致为 （非标+政府债券）-同业投资的利差，前者为非银机构可配置的新增资产，后者为非银机构新增的负债（即购买力）。从融资以及基本面角度看，社融-M2收敛代表资产增长速度弱于负债，表明非银机构依旧面临一定程度上的资产荒，从以往社融-M2与债券收益率走势看，未来债券市场仍有一定的结构性机会。目前终端需求偏弱的格局受地产缺位的影响仍未见明显改善，这可能导致经济基本面修复速度偏慢。后续仍需地产相关政策出台稳定预期。 分析师： 李明玉（副所长兼宏观金融研发总监） 执业资格号：F0299477 投资咨询资格号：Z0011341电话：021-22155630 E-mail：limingyu@xhqh.net.cm 审核人：李强 免责声明 本报告由新湖期货股份有限公司（以下简称新湖期货，投资咨询业务许可证号32090000）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其他法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于新湖期货。未经新湖期货事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布。如引用、刊发，须注明出处为新湖期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告的信息均来源于公开资料和/或调研资料，所载的全部内容及观点公正，但不保证其内容的准确性和完整性。投资者不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是新湖期货在最初发表本报告日期当日的判断，新湖期货可发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新湖期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知更新情况。新湖期货不对因投资者使用本报告而导致的损失负任何责任。新湖期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于投资者，新湖期货建议投资者独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计、税务建议或担保任何内容适合投资者，本报告不构成给予投资者投资咨询建议。