点评 | 房地产缺席,宽信用受阻,政策仍需发力

事件： 亿，大幅低于市场预期的 8月中旬，央行公布了7月金融信贷数据，其中，7月新增人民币贷款6790 11000亿元，前值28100亿元，同比少增4010亿元；社会融资规模7561亿元，大幅低于市场预期 的 13000亿元，前值51733亿元，同比少增3191亿元。社融存量增速10.1%，环比上月回落0.1个百分点，未能延续上升趋势；M2同比12.0%，前值11.4%。 7月金融信贷数据均大幅低于市场预期，其中既有前期政策发力稳增长背景下，信贷有所透支的影响；也有往年6月往往都有社融冲高，7月则会出现下滑的季节性因素扰动。从季节性看，7月数据的下滑远超季节性规律，7月新增社融创2017年以来的新低，社融口径的信贷更是创2015年以来的新低；但更为关键的是，7月社融数据如此剧烈的波动背后，国内疫情的多点散发以及常态化防控导致消费面临挑战、扩大投资面临难点堵点，同时地产销售再现下行也都是重要的拖累因素，反映当前经济修复动能尚不稳固，恢复基础尚需稳固。整体看，由于地产的缺位，国内宽信用的举措明显受阻，严重拖累内需。往后看，由于疫情的影响仍在持续，居民消费端、企业投资端、地产市场的恢复都需要时间，这意味巩固经济回升向好趋势，仍需要政策提供支持；在流动性环境较为宽松背景下，货币政策进入“油门暂缓、不踩刹车”阶段；短期财政政策正在落地显效阶段、并不着急加码增量，但中期看也有继续发力空间。 从信贷结构上来看，信贷总量下行、结构再度恶化，或表明实体融资需求偏弱状况仍在持续。企业端来看，企业长、短期贷款均有走弱，融资结构有所恶化。企业融资走弱有前期信贷透支影响，也有疫情再现干扰的压力。6月份是本轮信贷疫后经济恢复发力最大时期，企业新增贷款同比增加达到9945亿元（其中短期贷款同比多增3815亿元、长期贷款同比多增6130亿元），比上一轮 2020年的力度还要大。2022年7月，企业新增贷款回落，有前期经济“爬坑冲高”过程中信贷有所透支的影响；但本轮企业融资在冲高回落中，幅度较上一轮更大，一方面可能是因为本轮信贷发力幅度更大、透支更大，回落也相对更大，一方面也有2022年7月以来疫情又有反复，企业生产、预期本就羸弱又再受扰动，额外拖累企业融资需求；票据融资的再次冲高，同比多增1365亿元，也反映企业融资需求不足。 居民端而言，在购房需求补缺口后销售再度走弱，拖累融资需求。6月房屋成交量大幅跃升的一现象并没有得到延续，7月30大中城市商品房成交面积再度回落，8月更是迎来了新一轮下滑。这就对居民中长期贷款形成拖累，7月居民部门中长期贷款新增1486亿元，同比少增2488亿元。除了7月是房屋销售传统淡季拉低销售数据外，我们更应该意识到居民消费意愿下滑以及房企信用风险高对地产销售市场的深远影响。一来失业率高企、居民可支配收入回落背景下，目前居民消费意愿和消费能力明显不足，且风险事件影响下居民购房意愿进一步回落，这可能是带动7月居民贷款显著回落的重要原因。统计局公布的消费者收入信心指数和消费意愿信心指数已经降至近6年来最低。房地产作为居民个人消费支出中占比较大的一项，受影响程度也就更大。从20年疫情之后商品房销售面积的同比增速就开始下滑。二来房企资金链断裂造成烂尾事件频发下，地产信用风险严峻，居民对期房交付的信任度大幅降低，购置意愿也被遏制了。 从社融角度看，本月社融同比增速再度走弱，主要被信贷和企业债券融资拖累，政府债券、表外三项和股票融资是支撑项。本月社融仅新增7561亿元，为2016年以来同期的最差水平。此外，在去年7月基数较低的背景下，本月社融同比增速环比上月大幅回落0.13个百分点至10.72%。从表象上来看，地方政府专项债发行量的明显减少和人民币贷款的大幅回落是本月社融数据显著走弱的主要拖累。从更深入的层面来看，本月社融数据明显走弱可能指向当前实体融资需求仍然偏弱，且政策供给端发力有所退坡。 企业债融资方面，7月企业债券融资新增734亿元，同比减少2357亿元，是社融的第二大拖累项。一方面，企业目前的融资需求本就不强，政策已经在引导银行通过给予低息贷款、简化借款流程等方式向实体经济积极提供信贷支持，与难度大要求高流程繁琐的发债融资相比，企业更多就会直接选择向银行借款。另一方面，目前房企信用风险仍存，直接融资难度较高；城投净发行量也环比减少了，可能是受到政府债发行减少、以及土地出让收入低迷下城投加杠杆能力减弱的影响。 从政府债融资方面来看，2022年7月，新增政府债券融资规模3998亿元，同比多增2178亿元。2022年上半年在“稳增长”背景，政策要求上半年专项债发行完毕，2022年5-6月专项债进入放量赶进度阶段；2022年7月在经历一波赶进度后，政府债券融资环比虽下滑，但同比仍处于多增状态；这是因为7月的国债发行量和去年同期形成错位，为政府债券融资科目提供支撑。据wind统计，7月新增国债净融资3940.4亿元，而去年7月是-1658亿元，同比增加了5598亿元。 此外，社融数据中，我们扣除政府债券融资之后，旧口径社融增速为8.62%，相比上月大幅回落0.45个百分点。本月社融新增和同比增速均出现明显回落，或指向目前实体融资需求仍然偏弱且政策供给端发力有所退坡。考虑到存量政策的落地以及社会托底政策的推出可能将是未来一段时间内政策关注的重点，新增政策对于经济增长的支撑或将边际减弱，基本面偏弱的格局可能短期内仍然难以改变。基本面偏弱+风险事件频发背景下，央行大概率维持稳健偏松的格局。 由于7月社融增速再度回落，而M2延续大幅回升，因此社融-M2剪刀差大幅走弱，表明信贷供给偏强，而融资需求依旧偏弱，资金仍有淤积在金融体系内的现象，这也一度引发市场对于监管窗口指导的欧。同时这个指标在一定程度上代表了债券的配置力量。社融-M2大致为（非标+政府债券）- 同业投资的利差，前者为非银机构可配置的新增资产，后者为非银机构新增的负债（即购买力）。从融资以及基本面角度看，社融-M2收敛代表资产增长速度弱于负债，表明非银机构依旧面临一定程度上的资产荒，从以往社融-M2与债券收益率走势看，未来债券市场仍有一定的结构性机会。目前虽然我国复工复产在有序推进，但终端需求偏弱的格局受地产缺位的影响仍未见明显改善，这可能导致经济基本面修复速度偏慢，短期基本面角度看可能出现预期差确实也是利于债市的。 此外，7月“M1增速-M2增速”剪刀差延续小幅收敛。7月M1同比大幅升至6.7%，较上月抬升0.9个百分点；M2同比12.0%，较上月抬升0.6个百分点，M2-M1剪刀差延续收窄。从这个指标看，全面的宽信用仍没有出现。根据以往经验，通常来讲，当M1过高而M2过低时，说明企业活期存款多，投资意愿强，经济扩张较快。此时，企业愿意以更高的成本融资，储蓄存款之外的其他类型资产收益较高，人们也愿意把储蓄存款提出来进行投资或购买股票，商品和劳务市场则受到价格上涨的压力。反之，当M2相对高而M1过低时，说明实体经济中有利可图的投资机会在减少，钱不愿意进入实体循环，都堆在金融体系内。活期存款大量转变为较高利息定期存款，货币构成中流动性较强的部分转变为流动性较弱的部分，进而影响实业投资和经济增长。我们结合近期公布的经济数据来来看，尽管M1在大幅走强，但是经济基本面仍在走弱。逻辑上看，宽货币带来M2持续扩张，但是社融回落的背景下，M1增速持续回升，逻辑上与宏观景气度有一定的背离。正常情况下M1的回升正常对应居民存款和政府存款想企事业单位的转移，但是我们看到，目前一方面地产销售再继续回落，另一方面前期政策支持并未真正扭转居民消费和企业经营预期，从上半年整体说来看，确实很难看到居民存款向企业存款的转移。我们分析认为，M1的回升可能有几个方面的原因，一是留抵退税前置、地方债发行加速落地，导致企业活期存款沉淀，可以看到二季度以来专项债加速发行的过程中，并未带来财政存款多增，说明财政资金并没有直接沉淀，而是较快的向下拨付。二是企业投资和扩大生产的意愿不足。目前宏观经济情况看，能够获得财政资金支持或者市场融资的企业在手资金比较充裕，但是由于种种原因，其投资和扩大生产的意愿不足，进而导致活期存款的累积。第三是去年1-7月M1低于季节性，低基数问题推动M1回升。 分析师： 李明玉（宏观金融研发总监）执业资格号：F0299477 投资咨询资格号：Z0011341电话：021-22155630 E-mail：limingyu@xhqh.net.cm审核人：李强 _______________________________________________________ 免责申明 本报告由新湖期货股份有限公司（以下简称新湖期货，投资咨询业务许可证号32090000）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其他法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于新湖期货。未经新湖期货事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布。如引用、刊发，须注明出处为新湖期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告的信息均来源于公开资料和/或调研资料，所载的全部内容及观点公正，但不保证其内容的准确性和完整性。投资者不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是新湖期货在最初发表本报告日期当日的判断，新湖期货可发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新湖期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知更新情况。新湖期货不对因投资者使用本报告而导致的损失负任何责任。新湖期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于投资者，新湖期货建议投资者独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计、税务建议或担保任何内容适合投资者，本报告不构成给予投资者投资咨询建议。