投资价值分析报告：肝素与酶气象万千，未来可期业绩长红

深耕肝素和蛋白酶，收入体量稳健上升：公司在蛋白酶类和肝素类药品的生产销售中占据着独特的优势，近年来收入体量保持稳健上升态势，销售渠道对国内国外市场均有覆盖。2022年营业收入23.04亿元，YOY+22.86%，归母净利润3.23亿元，YOY+78.60%，扣非归母净利润2.58亿元，YOY+107.65%。2022年8月，公司公告了核心员工持股计划。2023年4月19日，公司回购股份5,000,000股，拟用于股权激励计划或员工持股计划，彰显了管理层坚定的信心。 联手牧原股份，迈向可溯源高端化肝素原料药：2023年1月6日，千红与牧原共同投资成立河南千牧，预计首期项目2024年前后投产，有利于依托牧原股份生猪养殖与屠宰的资源优势，并结合公司的肝素专业优势，建设全球规模及溯源性领先的猪小肠等猪副产品综合利用生物制药基地，生产包含但不限于肝素钠粗品、肝素钠及低分子肝素钠系列原料药及制剂等相关产品，进一步拓展肝素产业链，做大经营规模，增强核心竞争力，对公司未来持续稳定发展具有积极影响。 低分子肝素制剂借助集采提升渗透率，普通肝素制剂优势地位稳固：当前公司的低分子肝素制剂体量较小，2022年PDB样本医院市占率那屈肝素1%、依诺肝素3%、达肝素7%。2023年4月第八批全国集采，公司中选依诺肝素钠注射液，中选价格良好，供应省份包括吉林、上海、福建，有望借助集采迅速打开市场空间，提升渗透率。普通肝素制剂临床紧缺，公司市场优势明显，并且未来有望通过肝素钠封管注射液拓宽业务范围，带来业绩增长。 胰激肽原酶开拓多领域潜在应用，复方消化酶与拜耳合作开拓OTC渠道：胰激肽原酶常用于糖尿病并发症，有望借助糖尿病庞大市场扩容，同时也有向其他治疗领域拓展的潜力。复方消化酶在改善厌食方面优势明显，2023年公司与拜耳达成战略合作，切入其OTC销售平台，提升品牌知名度与市场竞争力。 布局创新药奠定未来发展基础：公司大力推进科技创新，目前已经有4个创新药和改良型新药推进至临床试验阶段 。QHRD107已完成Ⅰ期临床试验 ，QHRD110正在澳大利亚开展Ⅰ期临床试验，此外还有若干创新药物正处在各个不同阶段的研究中，有望为公司后续发展提供强大的核心竞争力。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司2023~2025年归母净利润为 2.57/3.30/4.29亿元，同比-20.53%/+28.54%/+29.71%，现价对应PE分别为26/20/15倍。首次覆盖，考虑到公司成为业内高度稀缺的肝素全产业链可溯源企业，供应充足、高端市场竞争力强，蛋白酶产品有望多领域扩容，远期成长空间巨大，给予“买入”评级。 风险提示：肝素量价波动的风险；河南千牧建设和产业化低于预期的风险；创新药研发低于预期的风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1.制剂业务随着医院终端客流量复苏而恢复稳健增长态势，品种结构使得集采压力不大，且胰激肽原酶针剂、低分子肝素制剂、复方消化酶与拜耳的合作等多个产品可以贡献新的增长动力，预测2023~2025年收入同比增长17%/18%/16%，毛利率参考过去两年，假设维持稳定，为61%/61%/61%； 2.原料药短期受限于海外肝素需求下滑和原料药价格承压，保守预测2023年收入同比略有增长，为3%，预计2024年随着肝素周期度过底部后可恢复稳健增长态势，预测收入增速为12%，2025年预计河南千牧投产助力增长，预测收入增速为28%；随着肝素粗品价格压力缓解导致成本情况改善，预计原料药毛利率将得到改善，预测2023~2025年毛利率为16%/17%/19%； 3.其他业务的收入、毛利假设保持稳定； 4.随着医院终端客流量复苏，公司的线下销售活动将恢复正常，销售费用率可能相较2022年有提升，预测2023~2025年销售费用率为19%/19%/19%； 预计管理费用率因规模效应逐年小幅下降，预测2023~2025年管理费用率为5.1%/4.5%/3.8%；公司的创新药尚未进入大规模临床阶段，预计研发费用率保持稳定为4%/4%/4%；2022年财务费用为-0.74亿元，主要系汇兑损益-0.74亿元，谨慎起见暂不纳入汇兑损益预测2023~2025年财务费用率为0.3%/0.4%/0.4%。 5.2022年非经常性损益0.65亿元，其中主要是非流动资产处置损益0.58亿元，考虑到该部分损益持续性较差，因此谨慎起见暂不纳入预测； 我们的创新之处 我们对千红制药进行了独家的深度研究，系统梳理了公司的肝素和酶制剂业务。 系统性地论述了公司各项业务未来的巨大潜力，包括与牧原合资建立河南千牧实现肝素可溯源的优势，通过集采实现低分子肝素制剂渗透率的迅速提升，与拜耳合作开拓复方消化酶的OTC渠道等。当前公司正处于快速发展期的前夜，具备优秀的长线投资布局价值，建议投资者予以关注。 股价上涨的催化因素 长期股价催化剂 河南千牧产业化落地；医疗终端肝素抗凝需求增长；创新药研发取得进展。 短期股价催化剂 肝素原料药价格和需求改善；低分子肝素制剂、胰激肽原酶针剂、复方消化酶OTC渠道等销售放量拉动增长。 估值与评级 我们预测公司2023~2025年归母净利润为2.57/3.30/4.29亿元，同比 -20.53%/+28.54%/+29.71%，现价对应PE分别为26/20/15倍。首次覆盖，考虑到公司成为业内高度稀缺的肝素全产业链可溯源企业，供应充足、高端市场竞争力强，蛋白酶产品有望多领域扩容，远期成长空间巨大，给予“买入”评级。 1、深耕肝素和蛋白酶，收入体量稳健上升 1.1、深耕肝素和蛋白酶，核心员工持股彰显信心 公司成立于2003年4月30日，是国内生化制药行业多糖类和蛋白酶类药品的龙头生产经营企业。2011年2月18日在深圳证券交易所中小板挂牌上市。经过20年的发展，公司不断拓展产品线的深度和广度，在蛋白酶类和肝素类药品的生产销售中占据着独特的优势。 表1：公司发展历程 公司核心高管行业经验丰富。绝大部分管理层人员皆为2017年及之前加入并任职至今，资历较深，并且有着丰富的公司日常运营与监督能力，在公司构建新发展格局、开拓事业版图的过程中提供了强有力的支撑作用。自上市以来，公司（含子公司）从国内外引进了一大批年轻有为、学历和专业化程度高的人才。截至2022年末，拥有博士近20名，硕士70多名，大专以上学历人员占公司员工总数的89%以上，广泛分布在公司营销、技术、管理团队中，形成了稳定的人才梯队体系，为公司未来的战略发展与经营管理需求奠定扎实的人才基础。 图1：千红制药股权结构（截至2022年报） 表2：公司现任董事会（截至2022年报） 表3：公司现任高管（截至2022年报） 公司围绕活性酶和多糖类两大系列生化药物布局。主营业务范围为药品和诊断检测试剂的生产和销售。其中药品包括片剂、硬胶囊剂、颗粒剂、原料药、冻干粉、冻干粉针剂（含抗肿瘤药）、小容量注射剂。截至2022年末，公司拥有片剂、硬胶囊剂、冻干粉及冻干粉针剂、小容量注射剂及原料药在内的46个品规，主要产品为活性酶和多糖类药物。其中活性酶品种主要有胰激肽原酶系列、复方消化酶胶囊II、弹性蛋白酶、门冬酰胺酶系列；多糖类品种主要有肝素钠及低分子肝素类系列品种。 表4：公司产品基本情况 2022年8月，公司公告《常州千红生化制药股份有限公司2022年核心员工持股计划（草案）》，股票来源为公司2019年回购的股票中剩余的库存股30,000,000股，占总股本的2.344%，参与对象为公司董事（不含独立董事）、监事会主席、高级管理人员，计划总人数不超过15人，资金总额上限为14,490万元，受让公司回购股票的价格为4.83元/股。通过核心员工持股计划，有利于进一步完善公司、股东和核心员工的利益共享机制，促进公司中长期发展战略的加快实现，进一步深化公司经营管理层的长效激励机制，将进一步完善公司治理结构，加强公司控股权及管理权的相对稳定，表明了管理层坚定的信心，为股东带来更持久的回报。 表5：2022年核心员工持股计划的参加对象及份额拟分配情况 2023年4月19日，公司通过回购专用证券账户，以集中竞价方式实施回购公司股份5,000,000股，占公司总股本的0.39%，最高成交价为6.09元/股，最低成交价为5.93元/股，支付的回购总金额为30,093,637.43元（含交易费用）。 该次回购的股份拟用于股权激励计划或员工持股计划，有利于建立利益共享与约束机制，充分调动激励对象的积极性和创造性，使其利益与公司长远发展更紧密地结合，实现企业可持续发展。 1.2、收入体量稳健上升，销售区域内外兼修 近几年来，公司收入稳步增长，但净利润波动较大。2020年公司归母净利润为-1.32亿元，亏损主要系逾期理财计提信用风险损失，风险已经出清；2021年公司基本完成原料药向原料药+制剂的转型。随着原料药价格的稳定和产品推广成效初显，公司业绩转折点出现，主力品种进入加速增长期，2022年公司实现营业收入23.04亿元，同比+22.86%，归母净利润3.23亿元，同比+78.60%，扣非归母净利润2.58亿元，同比+107.65%。2022年公司收入分结构来看，制剂营业收入11.82亿元，同比-2.34%，原料药收入11.17亿元，同比+68.37%，原料药收入大幅增长主要系海外原料药订单增长所致。 图2：公司2018~2023Q1收入利润情况 公司费用率整体控制水平良好，2022年期间费用率24.29%，同比减少了11.34pp，2023Q1进一步下降至23.37%。公司期间费用率下降主要得益于销售费用率的下降。 图3：公司2018~2023Q1费用率情况 公司近年来收入体量保持稳健上升趋势，2017-2022年CAGR为14.1%。从产品结构看，2022年制剂收入占比51%，毛利占比82%，原料药收入占比48%，毛利占比18%。 图4：公司2017~2022年收入产品构成（百万元） 图5：公司2017~2022年毛利产品构成（百万元） 销售区域内外兼修，持续拓展产品市场空间。千红制药在营销策略上采取国内国外内外兼修，因地制宜发展的思路，积极开拓全球市场： 国内制剂营销市场：公司实施多元化销售模式：自营模式、招商模式、渠道齐头并进。公司拥有600多名从事学术推广、营销等专业队伍，在国内主要发达地区的城市中与具有国家GSP认证资质的三十多家药品营销公司建立稳定的合作关系，并已在国内二十多个省市地区建立了区域营销办事机构，形成了一支专业化营销团队和较完善的营销网络；公司加强招商模式、渠道模式的管理，并实施AI新零售及OTC战略合作营销新模式，进一步促进公司销售增长。 国际营销系统：公司业已形成一支专业化的国际营销队伍，并在美、德、法、意、日本等国建有营销网络，采用国际合作模式，切入欧美日跨国大公司的产业链分工和产品分销渠道，实施原料药和高附加值产品出口并重、产品转型升级的战略目标。 图6：2017~2022年公司营业收入地区构成（百万元） 图7：2017~2022年公司毛利地区构成（百万元） 2、肝素持续发力，联手牧原建立可溯源优势，借助集采提升制剂渗透率 肝素是一种高度硫酸化的糖胺聚糖类化合物，由相同的二糖重复单元通过1,4-糖苷键连接构成，具有强力的抗凝作用，广泛存在于哺乳动物的组织中，如肝脏、肺脏、心脏、肾脏、胎盘、肠黏液和血液中，是预防和治疗静脉血栓栓塞的主要药物，是应用最广泛的抗凝血药物。根据grandviewresearch的分析，2022年全球肝素市场规模约为74.2亿美元，并且预计2023~2030年将以CAGR=2.5%增长。 表6：肝素类产品基本情况 肝素产业链的上游主要是生猪养殖业、屠宰业和肝素粗品加工业。由于肝素结构复杂、分子量大，人工合成难度较大，因此目前主要从生猪小肠粘膜提取，对上游产业具有较大的依赖性，尤其是肝素粗品的价格变动（受到生猪供应水平、行业库存水平等因素的影响）将直接影响肝素