多品类布局全球领先的生物发酵企业

海外 研证券研究报告 究食品饮料行业 增持（维持 00546.HK阜丰集团港股通（沪/深） 多品类布局全球领先的生物发酵企业 2023年06月14日 公 司市场数据 深日期2023.06.13 收盘价（港元）4.09 度 总股本（百万股）2,535.94 研流通股本（百万股）2,535.94 究净资产（百万元）15,493.63 报总资产（百万元）26,388.63 告每股净资产（元）6.11 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 《阜丰集团（00546.HK）：量价齐升，收入利润高增长》20230402 《阜丰集团（00546.HK）：营收增速稳健，盈利大幅增长》20220831 海外研究 分析师：张博 zhangboyjs@xyzq.com.cnSFC：BMM189 SAC:S0190519060002 张悦zhangyue20@xyzq.com.cnSAC：S0190522080006 请注意：张悦并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。 投资要点 投资建议：“增持”评级，目标价5.66港元。公司是国内领先多产品布局的生物发酵企业，是全球第一大味精和第一大黄原胶供应商。2022年多个产品实现量、价、毛利率的提升，预计公司2023年整体净利润稳定性增强，周期 波动趋缓。结合公司历史估值中枢及未来业绩趋势，分别按照DDM模型、可比PE和PE（TTM）估值法，三者取算数平均值给予公司目标价5.66港元，对应2023-2025年PE各为3.6x、3.7x、3.6x；同时给予“增持”评级。 壁垒：玉米+煤炭双丰地域布局，低成本铸就公司护城河。公司持续巩固自身核心竞争力，即不断提升资源转化效率、资源整合和成本控制能力。低采购成本：生产基地近玉米和煤矿附近，享受较低采购和运输费用。生产工艺优 化：生产过程“充分榨净”原料价值，优化生产流程降本增效。环保投入：清洁生产资金投入较高，较难有新进入者。 盈利：核心单品味精龙头地位不改，苏氨酸、赖氨酸行业格局有望改善，盈利周期波动趋缓。味精继续保持龙头地位，预计毛利润逐年稳定增长。国内和出口量均有明显增长且预计持续；供应端寡头垄断，竞争趋缓，价格战较 难开启。阜丰集团为行业龙头，具备一定市场调控能力。2022年得益于味精量价齐升，食品添加剂分部收入133.0亿，占48.4%，收入同比+28.0%，毛利润25.9亿，同比+82.2%。多产品布局周期平抑，苏氨酸、赖氨酸格局有望改善。黄原胶：短期受益石油开采旺盛需求，2022年均价同比+75%，2023年前4月均价继续上涨。苏氨酸、赖氨酸：2023年市场供应竞争较为激烈，整合持续，价格承压；2024-2025年随行业低效产能出清、格局改善，以及豆粕减量替代提振需求，预计价格止跌回升。2022年动物营养和胶体分部收入合 计118.2亿，占43.0%，收入同比+36.4%，毛利润39.0亿，同比+127.5%。整 体：预计2023-2025年净利润周期波动趋缓且保持高水位。 股息率：股息回报率高。上市至今，公司平均年度派息率约为30%。2022年公司年度分红派息率为40.9%左右，对应每股股息为0.70港元。截至2023年6月13日，公司股息率（TTM）为17.04%左右。 估值：我们认为随着公司各项业务稳步推进，公司盈利情况有望摆脱周期性,波动减弱，整体盈利稳定性提升。截至2023年6月13日，公司股息率（TTM）为17.04%，ROE水平27.4%，分别按照DDM模型、可比PE以及PE（TTM） 估值法，取算数平均值给予公司目标价5.66港元，对应2023年PE为3.6x。 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 27,475 27,215 28,043 29,473 同比增长 27.6% -0.9% 3.0% 5.1% 归母净利润（百万元） 3,861 3,668 3,529 3,663 同比增长 201.5% -5.0% -3.8% 3.8% 毛利率 26.3% 26.9% 25.4% 24.8% ROE 27.4% 22.1% 18.8% 17.5% 每股收益（元） 1.52 1.45 1.39 1.45 市盈率（倍） 2.45 2.58 2.68 2.58 风险提示：贸易政策不利影响，原材料价格上涨超预期，费用超预期。主要财务指标 来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 Food&BeverageIndustry FufengGroupLimitedStockConnect(SH/SZ) Outperform (Maintain) (00546.HK) Theworld'sleadingbio-fermentationcompanywithmulti-categorylayout KeyData June.13,2023 June14,2023 ClosingPrice（HKD）4.09 TotalShares(Mn)2,535.94SharesOutstanding(Mn)2,535.94NetAssets(CNY/Mn)15,493.63TotalAssets(CNY/Mn)26,388.63 BVPS(CNY)6.11 Source:Wind，IndustrialSecuritiesResearchInstitute Analyst BoZhangzhangboyjs@xyzq.com.cnSAC:S0190519060002SFC:BMM189 YueZhangzhangyue20@xyzq.com.cnSAC：S0190522080006 Notice:YueZhangisnotalicenseholderregisteredattheSecuritiesandFuturesCommission(SFC),andisnotallowedtoengageinregulatedactivitiesinHongKong. Highlights Initiatedwith“Outperform”,TPatHK$5.66.FufengGroupisaleadingdomesticbio-fermentationenterprisewithmulti-productlayout,andtheworld'slargestsupplierofmonosodiumglutamateandxanthangum.WegiveitaTPatHK$5.66accordingtoPEvaluation. Barriers:Thelayoutofcorn+coalproductionareas,lowcostcreatesacorporatemoat.Fufengcontinuestoconsolidateitscorecompetitiveness-continuouslyimproveresourceconversionefficiency,resourceintegrationandcostcontrolcapabilities.Lowpurchasecost:Closingtocornandcoalmines,enjoyinglowerpurchaseandtransportationcosts.Productionprocessoptimization:Theprocess"fullysqueezesout"thevalueofrawmaterials,optimizestheprocesstoreducecostsandincreaseefficiency.Investmentinenvironmentalprotection:Theinvestmentincleanerproductionisrelativelyhigh,makingitdifficultfornewentrantstoenter. Profit:TheleadingpositionofthecoresingleMSGremainsunchanged,theindustrialstructureofthreonineandlysineisexpectedtoimprove,thefluctuationoftheprofitcyclewillslowdown.MSGcontinuestomaintainitsleadingposition,anditsgrossprofitisexpectedtogrowsteadilyyearbyyear.Bothdomesticandexportvolumeshaveincreasedsignificantlyandareexpectedtocontinue;supply-sideoligopoly,competitionslowsdown.Fufengistheindustryleader(withthemarketsharenearly50%)andhascertainmarketregulationcapabilities.In2022,thankstotheincreaseinthevolumeandpriceofMSG,therevenueofthefoodadditivessegmentis13.3billion,accountingfor48.4%,withyear-on-yeargrowthratesof+28.0%,andthegrossprofitis2.59billion,+82.2%year-on-year.Themulti-productlayoutcycleisstable,andthepatternofthreonineandlysineisexpectedtoimprove.XanthanGum:Benefitingfromthestrongdemandforoilexplorationintheshortterm,theaveragepricein2022willbe+75%year-on-year,theaveragepricewillcontinuetoriseinthefirstfourmonthsof2023.Threonineandlysine:In2023,themarketsupplycompetitionwillbefierce,andthepricewillbeunderpressure;in2024-2025,astheindustry'slow-efficiencyproductioncapacityiscleared,aswellassoybeanmealreductionsubstitutionboostsdemand,thepriceisexpectedtostabilize,evenbackup.In2022,theanimalnutritionandgelatinsegmentrevenuewith11.81billiontotally,accountingfor43%,withyear-on-yeargrowthratesof+36.4%,grossprofit3.90billion,+127.4%year-on-year.Profit:Thevolatilityofthenetprofitcyclewillslowdownandremainhighin2023-2025. Dividendyield:Higherdividendreturn.Since2007,averageannualdividendpayoutratioisabout30%.In2022,theannualratioisabout40%,correspondingtothedividendofHK$0.7pershare,asofJune13,2023,thecompany'sdividendyieldTTMisabout17.04