生物发酵龙头，多品类蓄势待发

投资要点 事件：阜丰集团发布] 2024年中报，24H1公司实现营收133.7亿元，同比下降 1.6%；实现归母净利润10.4亿元，同比下降32.3%。公司整体营收增速回落，短期盈利承压。 食品添加剂及动物营养基本盘稳健，收益组合多元化。分业务来看，24H1食品添加剂/动物营养/高档氨基酸/胶体/其他分别实现营收69.2/42.0/10.8/9.0/2.8亿元 ， 同比+5.5%/+2.5%/+29.9%/-44.9%/-40.1%， 营收占比分别为51.7%/31.4%/8.0%/6.7%/2.1%。24H1公司营收下降主要由于胶体和其他收入减少较多，抵销了另外三个板块的收入增长。归母净利润下降较多主要是由于胶体毛利率下降较多叠加其他板块毛利率由正转负所致。 味精及黄原胶价格波动致毛利承压，苏氨酸赖氨酸格局改善。24H1公司毛利率为17.2%，同比-5.1pp，净利率为7.8%，同比-3.4pp。24H1毛利率下滑较多主要源于胶体和其他板块的利润率下降较多，影响净利率。分业务来看，食品添加剂/动物营养/高档氨基酸/胶体的毛利率为11.0%/20.4%/36.8%/39.2%，分别同比-3.8pp/+5.9pp/+0.7pp/-21.9pp。食品添加剂板块毛利率下降主要源于味精的毛利贡献减少，24H1味精销量同比增长22.2%，但平均售价同比减少13.8%，需求回升幅度整体低于预期。动物营养板块毛利率上升主要受养殖周期改善影响，苏氨酸与赖氨酸量价齐升驱动毛利贡献增加。高档氨基酸板块毛利率略有上升，主要来自于价格保持平稳的同时销量略有上升。胶体板块毛利率大幅下降主要源于黄原胶的平均售价较去年同期下跌48.2%。 费用率保持平稳，规模效应摊薄成本。24H1销售费用率和管理费用率分别为6.9%和3.5%，分别同比+0.5pp/-0.5pp，主要源于24H1公司销售费用同比增长6.1%，研发费用同比减少14.9%。近年来公司销售、管理费用保持较为平稳，随收入上涨费率逐步摊薄，公司计划完善物流体系、进一步降低单位运输成本，预计销售费用率和管理费用率将得到进一步优化。 盈利预测与评级：预计2024-2026年归母净利润分别为21.9亿元、32.3亿元、43.2亿元，EPS分别为0.87元、1.28元、1.71元。给予公司2025年4倍估值，按照0.93:1的汇率，对应目标价5.51港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品价格波动、行业竞争加剧、海外市场波动等风险。 指标/年度 1全球生物发酵龙头，多品类布局产业链 阜丰集团成立于1999年，是一家国际化生物发酵制品公司。公司通过早期低成本扩张，并逐渐布局优势资源地带实现产品市占率提升，于2007年2月8日港股上市。公司是全球第一大味精生产商和第一大黄原胶生产商，具备领先的生物发酵技术和资源整合能力。布局玉米深加工全产业链5大分部：食品添加剂（味精、淀粉甜味剂、谷氨酸、调味品、玉米油），动物营养（玉米提炼产品、苏氨酸、赖氨酸），高档氨基酸，胶体（黄原胶等），其他（肥料、合成氨、医药等）。主导产品味精、黄原胶销往全国各地，并出口世界90多个国家和地区。 表1：公司发展历程 股权结构稳定，核心高管经验丰富。截至2024年6月30日，创始人李学纯先生通过Motivator Enterprises Limited持股39.43%，第二大股东Stichting Administratiekantoor Hermes Hercule持股8.91%。执行董事中，创始人及董事长李学纯先生深耕发酵行业41年，李德衡和李广玉先生分别为其妹夫和儿子，分别具有22年、17年的公司管理和发酵行业经验。主要高管中，公司总经理黄兢彬先生、CFO邱荣耀先生均在相关领域积累近30年工作经验。 图1：公司股权结构（截至2024年6月30日） 公司营收稳健增长，盈利大幅回升。2006-2023年公司营业收入从18.0亿元增长至281.3亿元，CAGR为17.6%。归母净利润从2.4亿元增长至31.4亿元，CAGR为16.3%。公司通过多元化产品开发规划，建立了多个增长动力的业务结构提升核心竞争力。受益于持续的多元化布局，公司收益来源不断扩大。由于过去几年味精、氨基酸及黄原胶行业尚处于整合阶段，产品盈利能力波动较大，公司利润亦随之波动。在行业历经多轮整合之后，部分落后产能逐步出清，加之2021年以来原材料玉米及煤炭价格大幅上涨，行业供需格局向好，带动公司业绩大幅回升。2023年，公司的收入增长主要来自食品添加剂、高档氨基酸及胶体板块，毛利下降主要是食品添加剂、动物营养及其他板块毛利贡献下降所致。24H1公司实现营收133.7亿元，同比下降1.6%；实现归母净利润10.4亿元，同比下降32.3%。营收下降主要由于胶体和其他收入减少较多，抵销了另外三个板块的收入增长。归母净利润下降较多主要是由于胶体毛利率下降较多叠加其他板块毛利率由正转负所致。 图2：2006-2024H1公司营收及同比增速 图3：2006-2024H1公司归母净利润及同比增速 味精及氨基酸为主要收入来源，高档氨基酸及胶体盈利能力强。公司主营业务分为食品添加剂、动物营养、高档氨基酸及胶体四大板块。食品添加剂和动物营养两大板块为公司贡献主要营收，2023年分别贡献总营收的48.2%和31.8%。 2023年，分板块看：1）食品添加剂板块，2023年实现收入134.0亿元，同比增长1.5%，主要由于味精收入贡献稳定以及淀粉甜味剂收入贡献增加；毛利率16.0%，同比下降3.5pp，主要由于味精毛利贡献下降。2）动物营养板块，2023年实现收入89.0亿元，同比下降7.1%； 毛利率17.1%，同比下降10.8pp，主要由于98%赖氨酸/70%赖氨酸价格分别同比下降13.3%/11. 2%。3）高档氨基酸板块，2023年实现收入19.7亿元，同比增长64.2%，主要由于销量增加；毛利率增加7.6pp至39.6%，主要由于公司努力改善客户组合，增加市场份额，年内推出瓜氨酸、精氨酸、莽草酸及苯丙氨酸等新产品。4）胶体板块，2023年收入为28.3亿元，同比增长26.3%，主要由于石油需求回暖带动黄原胶量价齐升；毛利率同比增长4.5pp至59.1%。 图4：2021-2024H1公司主营业务收入结构（按板块划分） 图5：2021-2024H1公司主营业务毛利结构（按板块划分） 图6：2021-2024H1公司主营业务收入（亿元）（按板块划分） 图7：2022-2024H1公司分品类营收增速 味精及黄原胶价格波动致毛利承压，主业盈利能力相对稳定。24H1公司毛利率为17.2%，同比-5.1pp，净利率为7.8%，同比-3.4pp。24H1毛利率下滑较多主要源于胶体和其他板块的利润率下降较多，影响净利率。 2024H1，分板块看：1）食品添加剂板块，毛利率下降3.8pp至11.0%，主要由于味精的毛利贡献减少，24H1味精销量同比增长22.2%，但平均售价同比减少13.8%，需求回升幅度整体低于预期。2）动物营养板块，受养殖周期改善影响，苏氨酸与赖氨酸量价齐升驱动毛利贡献增加，毛利率较去年同期增加5.9pp至20.4%。3）高档氨基酸板块，价格保持平稳，销量略有上升，毛利率较去年同期增加0.7pp至36.8%。4）胶体板块，黄原胶的平均售价较去年同期下跌48.2%导致毛利率大幅下降21.9pp至39.2%。5）其他板块，肥料收入减少及公司于2023年出售了神华药业导致收入下降40.1%，毛利率同比下降42.2pp至-22.2%。 图8：2018-2024H1公司毛利率及净利率 图9：2018-2024H1公司分品类毛利率 国内新增产能陆续投产，积极布局海外生产基地。分地区看，2023年国内/海外分别实现收入204.8/75. 3亿元，分别同比+4.9%/-5.4%，收入占比分别为73.1%/26.9%。国内方面，截至2023年，公司化工厂建设进入最后阶段，味精新产能进入试运行，2024年新增产能将进一步优化公司的成本优势，巩固公司的市场领导地位，预计将进一步推动国内市场扩容。 海外方面，公司分别在越南（负责东亚市场）、美国（负责美洲市场）及荷兰（负责欧洲市场）成功设立三大区域营销中心，更好地直接服务于海外客户。2024年公司计划在美国及东欧建立生产苏氨酸及赖氨酸的动物营养产品生产基地，旨在通过采购当地原材料，在当地生产及销售产品，从而提高生产效率，将全球供应链中断及地缘政治紧张局势的风险降至最低，并在当地市场提供更高的生产链透明度。 图10：2019-2023年公司分区域营收（亿元）及同比增速 图11：2019-2023年公司分区域营收占比 费用率保持平稳，规模效应摊薄成本。2023年，公司销售费用率和管理费用率分别为6.4%和4.3%，分别同比+0/0.5pp；24H1，销售费用率和管理费用率分别为6.9%和3.5%，分别同比+0.5pp/-0.5pp，主要源于24H1公司销售费用同比增长6.1%，研发费用同比减少14.9%。公司产品主要销售方向为出口、食品加工企业、分销渠道等，主要为2B端的销售。 公司销售、管理费用保持较为平稳，随收入上涨费率逐步摊薄，公司计划完善物流体系、进一步降低单位运输成本，预计销售费用率和管理费用率将得到进一步优化。 图12：2018-2024H1公司各项费用（亿元） 图13：2018-2024H1公司费用率变动情况 2盈利预测与估值 关键假设： 1）食品添加剂（味精、淀粉甜味剂）：味精呈现出成熟行业的多头垄断格局，下游需求较为稳健，阜丰为产量占全国接近50%的供应商，作为绝对龙头可通过控制供应量和价格之间的平衡，在现有市占率的情况下提高收入。淀粉甜味剂上游供应竞争较为激烈，代糖替代成为趋势。预计2024-2026年收入分别增长6%、7%、8%，毛利率分别为13%、15%、17%。 2）动物营养（玉米提炼产品、苏氨酸、赖氨酸）：苏氨酸、赖氨酸主要受到生猪养殖周期的影响和豆粕减量计划的长期利好，饲料需求量短期较为稳定，作为营养补充剂的产品预计渗透率将逐步提升。预计2024-2026年收入分别增长3%、5%、7%，毛利率分别为20%、22%、25%。 3）高档氨基酸：新销售策略影响收入，但预计受益于早期的投入与销售策略的铺垫。 预计2024-2026年收入分别增长30%、20%、10%，毛利率分别为36%、38%、40%。 4）胶体（黄原胶等）：下游石油开采和勘探需求大增，2023年预售的合同订单仍处于高位，市场供应端偏紧，价格具有较强支撑。预计市场有新增产能投放，供需紧张或将有所缓解。预计2024-2026年收入分别增长-35%、20%、20%，毛利率分别为40%、45%、50%。 5）其他（肥料、合成氨、医药产品）：预计增长较为平稳，肥料随种植行业扩容迎来增长。预计2024-2026年收入分别增长-30%、5%、5%，毛利率分别为5%、10%、15%。 表2：分业务收入及毛利率 公司的资源转化效率和成本控制能力为企业长期竞争优势，海外拓展战略进一步扩大规模和成本优势，构筑坚实的护城河。核心单品味精龙头地位不改，苏氨酸、赖氨酸行业格局有望改善，盈利周期波动趋缓。随着公司各项业务稳步推进，公司盈利情况有望摆脱周期性,波动减弱，整体盈利稳定性提升。参考可比公司估值，给予公司2025年4倍估值，按照0.93:1的汇率，对应目标价5.51港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表3：可比公司一致性预期 3风险提示 产品价格波动风险：下游客户需求疲弱可能对主要产品造成价格压力，导致公司毛利减少。 行业竞争加剧风险：同行将推出的主要产品（如味精及赖氨酸）的新产能可能会加剧市场竞争，影响公司销量。 海外市场波动风险：地缘政治限制可能对主要产品的出口造成负面影响，影响公司海外市场收入。