利率专题：曲线陡峭化之后如何演绎？

利率专题 曲线陡峭化之后如何演绎？ 2023年06月05日 近期收益率曲线从“牛平”转向“牛陡”，往后看，陡峭化的收益率曲线还将 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052电话：15618988818邮箱：langhenan@mszq.com 如何演绎？本文聚焦于此。 曲线由“牛平”走向“牛陡” 5月以来，曲线逐步向“牛陡”演绎，主因在于：（1）当前市场对经济环比 修复走弱的定价较充分，长端进一步下探空间有限，若无降息，向下的空间和赔率是最大约束，市场分歧的存在，致使止盈和提升流动性资产占比的诉求增强，此外还要叠加考虑政策刺激及监管因素的扰动；（2）短端下行幅度较大，主因资金面维持平稳均衡，资金利率持续低于政策利率，大行融出增多，分层现象缓和。 在此情形下，曲线陡峭化，理财和保险更多买入1年以下利率债，基金主要 买入1-3年、3-5年利率债。而对比长端，当前短端利率虽下行幅度更大，但其所处分位仍较高，资金面维持平稳偏宽之下，曲线还将如何演绎？ 曲线还将如何演绎？ 其一，长端的空间与制约？ 当前经济金融修复内生动能仍偏弱，暂或难以成为债市回调的触发风险点，长端向上的空间或有限；但市场逐步进入到“利多钝化、利空敏感”的阶段，当 相关研究1.交易所批文更新跟踪周报20230604：本周交易所无“注册生效”及“终止”小公募-2023/06/04 中制约在于：（1）市场担忧社融信贷及房地产的季节性“推量”；（2）政策端的 2.品种利差跟踪周报20230604：收益率下 发力情况；（3）美元走强、人民币汇率弱势，存款利率也尚未进一步给出净息差 行，商业银行债信用利差多走阔-2023/06/0 空间，制约了货币政策在政策利率端的降息空间，预期难以简单释放。 综合来看，关于长端利率，当前赔率不高，尤其是政策和市场预期存在分歧， 43.信用一二级市场跟踪周报20230604：发行减少，收益率下行、信用利差整体走阔-2023 后续观察：第一，基本面的边际变化以及政策演绎；其二，资金面和短端的情况。 /06/04 其二，短端能否给出空间？资金面和短端十分关键。趋弱的经济基本面下，央行行为有其延续性：下半 4.信用策略系列：哪些区域有超额利差？-20 23/06/04 5.城投随笔系列：这几年区县城投新发了多少 年存在再一次降准的可能性，以助力社融信贷平稳增长，但或并不会呈现“衰退 债？-2023/06/04 式宽松”，预计资金利率略低于政策利率波动，中枢仍按1.8%-2.0%判断；而关于降息，当前政策仍在观察期，叠加考虑海外约束，6-7月降息概率或不高。 在此情形下，短端利率还有多少下行空间？当前DR007与7天逆回购利率 利差处于历史19%分位，而对应的1Y国债套息空间处于历史58%分位，从点位看短端利率仍有空间。 故而后市当中，资金面将引领曲线变化。如果与2022/08降息后的低点 1.70%进行对比，若资金面保持较宽裕的状态，中枢一直略低于政策利率，则短端或将进一步打开向下的空间。 更进一步，拉长时间维度看，后续曲线是否存在再次趋平的可能？一方面，从当前市场预期和信心看，经济金融超季节性之外的增量修复或有 限，对长端或并不会形成太大约束；另一方面，市场利率持续低于政策利率或进一步提升降息预期，从而有推动曲线走平的力量。但在货币政策不动用价格工具的前提下，尤其考虑到或有的经济增长政策出台影响市场预期，空间仍有限。 故而短期内还需保持一份谨慎，观察经济金融环境和资金面的边际变化，持 有不“下车”，一定程度提升流动性资产的占比；往后看，持续宽松的资金和动用价格工具的货币政策是破局点，其窗口期或出现在三季度。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1曲线由“牛平”走向“牛陡”3 2曲线还将如何演绎？6 2.1长端的空间与制约？6 2.2短端能否给出空间？7 3小结10 4风险提示12 插图目录13 表格目录13 近期在资金面平稳偏宽、市场对经济环比修复走弱的定价较为充分、止盈情绪增强并提升流动性资金占比的背景下，短端可兼顾票息和资本利得，收益率曲线从“牛平”向“牛陡”演绎。 往后看，陡峭化的收益率曲线将如何演绎？本文聚焦于此。 1曲线由“牛平”走向“牛陡” 4月以来，在资金面总体均衡、经济金融修复环比动能放缓、市场主体预期和信心走弱、存款利率调降等多因素共振之下，各品种各期限收益率均呈显著下行。 其中，4月下旬至5月上旬，长端资产表现更好，4/27长端10年国债利率突破2.8%并延续下行，5/5进一步向下突破1年MLF利率2.75%，曲线走向“牛平”。 图1：制造业PMI（%）图2：新增社融结构（亿元） 201820192020202120222023 53 52 51 50 49 48 47 46 45 123456789101112 月 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 新增贷款业债券政债券其 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：资金利率（%）图4：2023年4-5月1Y、10Y国债利率及利差（BP，%） 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 001007001 007逆回购利率7天 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 10国债1国债10-1（） 75 70 65 60 2023-04-01 2023-04-04 2023-04-07 2023-04-10 2023-04-13 2023-04-16 2023-04-19 2023-04-22 2023-04-25 2023-04-28 2023-05-01 2023-05-04 2023-05-07 2023-05-10 2023-05-13 2023-05-16 2023-05-19 2023-05-22 2023-05-25 2023-05-28 2023-05-31 55 2023-01-11 2023-01-21 2023-01-31 2023-02-10 2023-02-20 2023-03-02 2023-03-12 2023-03-22 2023-04-01 2023-04-11 2023-04-21 2023-05-01 2023-05-11 2023-05-21 2023-05-31 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 而随后5/6至今，曲线逐步向“牛陡”演绎，这当中主要有两方面原因： 一方面，长端进一步下探的空间有限，低位震荡，主因在于，长端定价经济基本面和预期，5/11长端利率进一步下行至2.70%，一定程度上当前市场对经济环比修复走弱的定价较为充分，在央行不降息的情况下，向下的空间和赔率是最大的约束，市场分歧的存在，致使止盈和提升流动性资产占比的诉求增强，此外还要叠加考虑政策刺激及监管因素的扰动。 图5：近期国债变化（BP，%）图6：10Y国债与1YMLF（%） 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 -12.0 -14.0 -16.0 4/20-5/5变动5/5-5/25变动2023-05-05 2023-04-202023-05-25 1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 10Y国债1Y 19-09 -11 1 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 另一方面，短端下行幅度较大，主因5月资金面总体维持平稳均衡，资金利率持续低于政策利率，在大行融出增多之下分层现象也有所缓和，背后映衬的一是5月信贷投放继续放缓，对应看到票据利率维持低位，对流动性挤占效应进一步减弱，二是央行货币投放维持精准滴灌，呵护流动性总体处于不缺不溢的状态。 注：5月资金利率整体维持在政策利率下方小幅波动，DR007、R007多数时间分别在[1.8%-1.9%]、[1.9%-2.0%]的区间内徘徊。 图7：票据利率（%）图8：5月央行逆回购净投放（亿元） 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2023/01/04 2023/01/11 2023/01/18 2023/01/25 2023/02/01 2023/02/08 2023/02/15 2023/02/22 2023/03/01 2023/03/08 2023/03/15 2023/03/22 2023/03/29 2023/04/05 2023/04/12 2023/04/19 2023/04/26 2023/05/03 2023/05/10 2023/05/17 2023/05/24 2023/05/31 0.00 国银票转利率年国银票转利率年 500 0 -500 -1000 -1500 2023/05/01 2023/05/03 2023/05/05 2023/05/07 -2000 逆回购净投放 2023/05/09 2023/05/11 2023/05/13 2023/05/15 2023/05/17 2023/05/19 2023/05/23 2023/05/25 2023/05/29 2023/05/31 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 在此情形下，短债利率宽幅下行，曲线向陡峭化演绎。 从机构行为观察，除货币基金外，5月对短端利率债（≤5年）配置力度最大的机构有基金（不含货基）、理财、保险。 其中，理财和保险更多买入1年期及以下利率债，而基金公司则主要买入1- 3年，其次是3-5年期利率债；此外在对长端的配置上，基金主要买入7-10年， 保险公司主要买入20-30年期利率债。 图9：5月各机构净买入：短端利率债（亿元）图10：5月基金/理财/保险净买入：利率债（亿元） 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 -3000 1Y1-3Y3-5Y5Y计 800 基金理财保险 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院 而当前从点位和分位数来看，对比长端，短端利率虽然下行幅度更大、期限利差走扩，但其所处分位仍较高，资金面维持平稳偏宽之下，短端利率是否会继续下行，曲线还将如何演绎？ 图11：各期限国债利率历史分位（%）图12：春节后至今国债期限利差变动（BP） 50% 40% 30% 20% 10% 2022-03-31 2022-04-30 2023-01-31 2023-02-28 2023-03-31 2023-04-30 2023-05-31 0% 1Y3Y5Y10Y30Y 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2023/01/31 2023/02/06 2023/02/12 2023/02/18 2023/02/24 2023/03/02 2023/03/08 2023/03/14 2023/03/20 2023/03/26 2023/04/01 2023/04/07 2023/04/13 2023/04/19 2023/04/25 2023/05/01 2023/05/07 2023/05/13 2023/05/19 2023/05/25 2023/05/31 -25 3Y-1Y5Y-1Y10Y-1Y30-1