降息之后，政策利率与长端利率“双轨”

2024年07月22日 降息之后，政策利率与长端利率“双轨” 7月22日早8点，央行公告称，为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，下调7天逆回购利率10bp至1.7%。9点，1年期和5年期LPR分别下调10bp至3.35%、3.85%。此外，7天期逆回购操作从之前的价格招标调整为固定利率、数量招标模式；有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品；LPR报价时间从上午9：15调整为9：00。关注以下几个方面： （一）降息，意在逆周期调节 降息时间早，且形式有调整。此次逆回购利率下调以“公开市场业务公告”形式于早8点发布，而往常以 “公开市场交易公告”于早9点20发布。这种调整一方面显示出政策的迫切性，另一方面也指向货币政策操作框架在调整。 逆周期调节具有必要性。按照三中全会部署，强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，较此前“努力实现全年经济社会发展目标”表述进一步加强，表明对完成5%全年总目标的决心。而二季度不变价GDP同比增长放缓至4.7%，为最近五个季度低点，低于5%增长目标，如三季度延续3月以来的放缓趋势，全年完成5%增长目标的难度加大，因而逆周期政策加码的必要性提升。 年内再次降息的可能性探讨。当前融资需求相对偏弱，而且国内企业面临上游原材料涨价、中下游因需求相对不足提价困难的问题，降息有助于缓和企业经营压力。同时引导存量房贷利率下调预期，提振居民部门信贷需求。如后续数据指向保5%仍有压力，也不排除年内二次降息的可能性。 （二）政策利率与长端利率“双轨” 逆回购利率下调之后，LPR、SLF以及大行存款利率也同步下调，反映出逆回购利率在取代MLF利率逐步成为基准利率。逆周期降息之外，货币政策操作框架还做出了两方面的调整： 一是公开市场招标方式从价格招标调整为固定利率、数量招标模式，这也意味着央行对短端政策利率具有绝对主导权，考虑到当前逆回购利率已经作为主要政策利率，这一做法也使得政策利率的权威性进一步加强。单次最小规模从10亿元进一步下调至1亿元，指向货币操作更趋精准。 二是出售中长期债券需求的MLF参与机构，可申请阶段性减免质押品。这一做法或是对此前央行公告借券的配合，央行向一级交易商借入国债，后者可能存在可借债券规模不足的问题，截止7月22日，MLF余额70700亿元，担保品除了小微企业贷款和绿色贷款外，大部分是国债、政策金融债、信用债。释放部分质押券使得市场上可参与交易债券增加，央行借券的操作空间也进一步加大。 从央行的操作来看，政策利率与长端利率可能进入一定程度的“割裂”状态。在下调逆回购利率引导市场广谱利率下行的同时，通过减免MLF质押品可以给央行借券卖债提供更多“子弹”，这种操作显示出稳定债市长端利率而非引导长端利率下行的意图，短端政策利率与债市长端利率面临“双轨”。在央行操作后，中证报和央行主管媒体金融时报先后发文称“央行此次下调7天期逆回购操作利率，意在加大逆周期调节力度…中长期债券收益率……要采用跨周期的视角评估”，官媒喊话也传递了这一信息。 稳固长端利率，本质上也是应对当前利率空间偏窄的选择。逆周期调节稳增长的同时，防风险也不容忽视。从监管视角来看，如长端利率持续下行至偏低点位，不仅意味着利率上行时机构面临久期风险，也可能威胁到金融机构的生存能力。参考海外反面经验，日本央行自1999年起推出零利率政策，2001年推出量化宽松，2012年开始，日本10年国债收益率大多数时间都低于1%，收益率曲线控制后降至0附近。受此影响，一方面日本银行业的经营压力较大，其净息差水平长期低于1%，一度降至0.6%附近，日本银行业被迫转向海外业务、强化中间业务。另一方面，低票息环境下，资产支持债券、金融债等债券规模不断缩减，日本央行持续增持国 债，日本国债规模占债券市场总规模达到83%（90年代不足60%），日本金融机构面临“资产荒”，迫使日本国内金融机构转向买入境外债券。最新一期披露的数据显示，日本公募基金和保险持有外国债券占固收资产的比例分别为60%、62%。 当前我国银行业也面临着净息差不断走低，限制长端利率下行以缓解净息差压力带来的系统性风险，因而长端利率下行的空间受到防风险的约束。 “双轨”之下，在短期内，长端利率可能难以大幅突破前低，10年国债2.2%、30年国债2.4%或仍是监管隐形心理点位下限。 （三）债市策略：久期+杠杆 降息落地后，短端表现优于长端。从22日早盘债市表现来看，降息落地后，5年以内期限利率债普遍下行3-5bp，10年国债活跃券从开盘的2.26%快速下行至2.23%，而后上行至2.25%并开启横盘震荡，反映出市场的谨慎情绪。长端利率偏谨慎的背后或有两点原因，一是降息后央行引导的意图明显，市场在前期的学习效应下偏向于顺应引导；二是过去几年下半年债市波动风险通常较大，自2019年以来，下半年债市波动往往高于上半 年，2022年8月、2023年8月两次降息后，利率均从低点快速反弹，市场基于经验而偏向谨慎。叠加7月初以来资金面并不算十分宽松，在上半年收益相对丰厚的情况下，机构“落袋为安”的意识也可能制约利率下行空间。 定位当前债市，监管指导长债的定价与交易，长端利率难以大幅下行；资金、信贷、机构成本等广义利率中枢仍处下行通道中，利率又难上行。在两组力量的抗衡过程中，未来债市大概率仍旧处于低波环境，即便出现新的行情，盈亏幅度可能也会相对有限。但在资本利得受限的同时，久期提供的票息确定性以及资金成本的稳定性，可能均会显著提升，久期+杠杆的组合或逐渐成为未来主流，而在此背景下，收益率曲线策略的应用，可能会成为机构间业绩差异化的关键。 风险提示 国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。 发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现 超预期变化。 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cn 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cn SACNO：S1120524030004 SACNO： SACNO： 联系电话： 联系电话： 联系电话： 图1：2022年以来历次降息前后国债收益率走势 时间1Y3Y5Y10Y30Y 2022年1月 降息 2022年8月 降息 2023年6月 降息 2023年8月 降息 时间指数类型T+3区间收益T+5区间收益T+10区间收益T+20区间收益 2022年1月降息 1-3年国债 0.28% 0.42%0.47%0.45% 3-5年国债 7-10年国债 0.47% 0.78%0.72% 0.36% 0.58% 0.96% 0.74% 0.09% 10年以上国债 0.68% 1.27% 1.05% -0.19% 1-3年信用债 0.22% 0.31% 0.48%0.53%0.58%0.46% 3-5年信用债5-7年信用债 0.26%0.30% 0.38%0.43% 0.71%0.69% 0.58% 7-10年信用债 10年以上信用债 0.43%0.43% 0.54% 0.22% 0.47%0.57% 0.17% 2022年8月降息 1-3年国债3-5年国债 0.23%0.24%0.23% 0.42%0.55% 0.46%0.45% 0.41% 7-10年国债 10年以上国债 0.78%0.79%0.66%0.76% 1.79% 2.38% 2.10% 2.74% 1-3年信用债3-5年信用债 0.17% 0.20% 0.12% 0.35% 0.24% 0.29% 0.15% 0.43% 5-7年信用债 7-10年信用债 0.34% 0.42% 0.33% 0.64% 0.58%0.70%0.60% 1.05% 10年以上信用债 0.53%0.63%0.54% 0.89% 2023年6月降息 1-3年国债 -0.03% -0.06% 0.00%-0.02%-0.02% 0.22%0.29%0.34% 3-5年国债 7-10年国债 -0.07% -0.12% -0.05% -0.10% 10年以上国债 0.02% -0.02% 0.26% 1.19% 1-3年信用债 0.02% -0.01% 0.05% 0.31%0.36%0.30%0.28%0.31% 3-5年信用债5-7年信用债 0.02% -0.02% 0.03% -0.01% -0.05%-0.05% 0.00% 7-10年信用债 10年以上信用债 0.01%0.10% -0.02% 0.03%0.03% 2023年8月降息 1-3年国债3-5年国债 0.07% 0.09% 0.00% -0.08%-0.09% 0.17%0.24% 0.07% 7-10年国债 10年以上国债 0.39% 0.54% 0.29% -0.05% 0.74% 1.37% 1.27% -0.12% 1-3年信用债3-5年信用债 0.13% 0.19%0.17% -0.12% 0.16%0.25%0.27% -0.20% 5-7年信用债 7-10年信用债 0.21% 0.36%0.43% 0.00% 0.40%0.38% 0.62%0.53%0.56%0.59% -0.05% 10年以上信用债 -0.03% 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告