美国5月CPI点评：基数效应护航，6月CPI将继续回落

宏观研究 2023年6月14日 事件点评 宏观经济 基数效应护航，6月CPI将继续回落 ——美国5月CPI点评 东 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 兴 证券 份 股事件： 美国5月CPI环比0.1%,预期0.1%，前值0.4%;同比4.0%，预期4.1%，前值4.9%。 有 限核心CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.4%；同比5.3%，预期5.3%，前值5.5%。 公主要观点： 司1、维持基数效应可持续到6月，同比可降至3.5~4%，年末CPI同比或在5%附近。 证 券2、核心通胀环比近半年没有改善，年内降息概率不大。 研3、考察降息是否合适的时间段为4季度，若年尾CPI同比低于5%，则随后小幅降息概率较高。 究4、短端利率结构改善，可以承受7月加息。 报 告5、美十债正常波动范围上调25bp至3.4%~3.9%，上限为3.85~4%。 6、美股维持下一季度财报之前没有明显的风险点。长期仍保持中性。 维持基数效应可持续到6月，同比可降至3.5~4%，年末CPI同比或在5%附近。5月CPI贡献最大的是住宅，以及二手车，其他上涨集中于服务类，如车险、个人护理、服装和教育；下降的有机票和家具家装等。同比下降一方面基于基数效 应，一方面来自能源价格回落。核心通胀环比从去年12月起进入0.4%附近的平台，并未出现显著放缓，3~5月还出现微涨，因此短期看不到降息逻辑。需看到扣除住宅以外的核心CPI环比稳定的处于0.3%以下，5月为0.3%，前值0.4%。纯基数角度，若未来环比规模不再反弹，6月CPI同比大概率为全年最低点，至3.5~4%。随后缓慢升高至年末5%。结合上周非农数据，服务通胀具有粘性，但综合压力比我们去年年底预期的略有降低。最早考察降息是否合适的时间段为4季度，若年尾同比低于5%，则随后或有小幅降息的概率。 能源、食品基本稳定。能源环比（-3.5vs0.6，省略%，下同），主要分项均下降。由于近期原油价格（NYMEX）一直在67-75美元窄幅震荡，能源对通胀的对冲作用仍存但显著减弱，后续通胀回落仍主要依靠核心通胀分项。食品价格在持续2个 月没有变化后环比增0.2，其中居家食品0.1vs0.2，非居家食品0.5vs0.4。非居家食品价格（全餐0.5，有限服务0.5）上涨体现服务成本的上升，短期较难下降。 住宅和商品环比小幅上升拖累核心通胀。住宅环比再次上涨（0.6vs0.4），带动住宅环比上涨的来自外宿（1.8vs-3），而租金和等价租金均为0.5，增速基本与上月持平。核心通胀中的商品环比连续2个月维持在0.6，有部分季节性特征；不含 住宅租金的服务环比跌入负值区间（-0.2）。核心通胀连续9个月未出现普涨。上涨的有二手车（4.4vs1.4），小幅上涨的有车险2%、个人护理、服装和教育。服装连续3个月环比小幅上涨（0.3）表明可选商品消费有止跌回升的迹象。下降的有，家具家装（-0.6），为2021年6月以来首次下降，也是2009年8月以来的最大环比降幅；此外，机票（-3vs-2.6），通信（-0.3vs-0.1）,新车（-0.1vs-0.2）。 同比方面，住宅见顶回落慢慢，住宅以外的核心通胀同比小幅跌破平台。住宅确定见顶但回落缓慢（8vs8.1），贡献60% 的核心通胀，其他显著增长的有车险17.1，娱乐4.5，家具家装4.2，新车4.7。住宅的领先指标均显著的见顶回落，因此住 宅贡献的通胀部分继续回落是大概率事件，可支撑下半年核心通胀进一步回落。扣除住宅的核心通胀同比（3.4vs3.7）终于小幅跌破3个月平台期，环比也在低位（0.02vs0.18）。因此，核心通胀的主要阻力还是来自住宅分项，综合压力比我们去年年底预期的略有降低。 P2 东兴证券宏观报告 基数效应护航，6月CPI将继续回落 年内降息概率不大，利率结构改善。核心通胀环比并未跌破平台，年内降息概率不大。随着非农数据强劲，加息预期抬升， 1年期国债利率已回到FFR上方，短端利差倒挂结束，利率结构部分改善。同时，FFR利率在最近两个月中表现非常平稳， 并未再次出现3月异常波动情况。这表明市场可承受未来的小幅加息并开始计入预期。若6月核心通胀环比仍保持目前的状态， 7月可以小幅加息。我们仍维持加息至5.25%以上衰退风险加大的观点。 市场方面，由于市场打消年内降息以及增加7月加息的预期，美十债波动范围上调至3.4%~3.9%，上限3.8%~4%。美股观点不变，财报季到来之前，美股没有明显风险点，长期仍维持中性。 风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。 图1：CPI、核心CPI、食品和能源价格同比图2：非居家食品同比回落缓慢 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 -20.00 食品CPI核心CPI能源：同比 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 食品家庭食品非家庭食品 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图3：服务通胀分项1图4：服务通胀分项2 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 0.00 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 -5.00 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 -10.00 住所医疗服务:服务(不含能源):其他服饰娱乐运输教育通信 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：iFinD,东兴证券研究所 P3 东兴证券宏观报告 基数效应护航，6月CPI将继续回落 图5：休闲服务价格稳步上涨图6：核心CPI环比没有下降 9.00 8.001.000 7.00 0.800 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 0.600 0.400 0.200 2019-05-01 2019-08-01 2019-11-01 2020-02-01 2020-05-01 2020-08-01 2020-11-01 2021-02-01 2021-05-01 2021-08-01 2021-11-01 2022-02-01 2022-05-01 2022-08-01 2022-11-01 2023-02-01 2023-05-01 0.000 1.00(0.200) 0.00 2022-12 2023-02 2023-04 (0.400) 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 (0.600) 核心CPI核心CPI：不含住宅 服务:不含住房租金服务:其他 核心CPI环比 资料来源：iFinD,东兴证券研究所资料来源：FRED,东兴证券研究所 图7：通胀分项环比尚可图8：短端利率倒挂结束 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 5.4000 5.2000 5.0000 4.8000 4.6000 4.4000 4.2000 4.0000 核心CPI：不含住所服务:不含住房租金 服务:住房租金商品:不含食物和能源 美国:联邦基金利率美国:国债收益率:1年 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图9：CPI环比增速放缓，但还不够 2.00 1.50 1.00 0.50 1969-01 1970-09 1972-05 1974-01 1975-09 1977-05 1979-01 1980-09 1982-05 1984-01 1985-09 1987-05 1989-01 1990-09 1992-05 1994-01 1995-09 1997-05 1999-01 2000-09 2002-05 2004-01 2005-09 2007-05 2009-01 2010-09 2012-05 2014-01 2015-09 2017-05 2019-01 2020-09 2022-05 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 美国:CPI:不含食物、住所和能源:季调:当月环比0.3 资料来源：iFinD,东兴证券研究所 P4 东兴证券宏观报告 基数效应护航，6月CPI将继续回落 图10：住宅领先指标已先行回落 资料来源：FED,东兴证券研究所 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 宏观普通报告 宏观普通报告：非农仍有上升空间 2023-06-06 宏观普通报告 宏观普通报告：美国6月通胀同比可降至4% 2023-05-11 宏观普通报告 宏观普通报告：4月非农不影响6月美联储利率决议 2023-05-08 宏观普通报告 宏观普通报告：美联储无限接近暂停加息 2023-05-04 宏观普通报告 宏观普通报告：美国一季度GDP不及预期，但消费强劲 2023-04-28 宏观普通报告 宏观普通报告：美联储期待银行信用收紧缓解通胀 2023-03-23 宏观普通报告 宏观普通报告：美国通胀回落趋势保持，3月加息0或25bp 2023-03-15 宏观普通报告 宏观普通报告：非农仍有空间，SVB对加息影响有限 2023-03-13 宏观普通报告 宏观普通报告：美国通胀回落不及预期，市场对加息终点预期略有升温 2023-02-15 宏观普通报告 宏观普通报告：强劲非农不会影响利率终点 2023-02-06 资料来源：东兴证券研究所 分析师简介 东兴证券宏观报告 P5 基数效应护航，6月CPI将继续回落 康明怡 经济学博士。分别就读于武汉大学、清华大学和明尼苏达大学，博士期间曾在明尼苏达大学、美联储明尼阿波利斯分行从事多年教学和访问工作。2010年开始执教于复旦大学经济学院985平台，上海浦江人才计划项目。2017年加入东兴证券研究所。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 P6 免责声明 东兴证券宏观报告 基数效应护航，6月CPI将继