组注入优质风电资产，产业融合促进持续增长

公司2022年实现归母净利润1.10亿元，同比+37%；2023Q1实现归母净利润0.17亿元，同比+272%。公司2022年实现营收33.49亿元，同比+39%； 归母净利润1.10亿元，同比+37%；毛利率为11.82%，同比-2.22pct。公司2023Q1实现营收6.70亿元，同比+42%，环比-40%；归母净利润0.17亿元，同比+272%，环比-65%；毛利率为13.37%，同比+0.49pct，环比-0.77pct。 22年注入资产增长承压，23年订单支撑性较强。根据交易后的备考财务数据，2022年公司实现营业收入188.1亿元，同比+0.2%；归母净利润4.4亿元，同比-38%，主要原因是中国海装海风机组毛利率下降、中船风电风电项目出售的投资收益减少及新疆海为工程建设业务收入下滑。截至2022年末，交易后公司已获核准或待建风电项目容量2.29GW，剔除内部抵消后工程建设/风电设备在手订单5.6/107.9亿元，对未来公司业绩具备较强的支撑性。 新能源装机有望快速增长，风力发电业绩增厚显著。截至2022年末，交易后公司备考累计新能源装机容量为0.81GW，其中：风电0.72GW、光伏0.09GW。根据中船风电发展规划，保守预计“十四五”期间公司新增新能源装机容量10GW。 假设全年新能源装机均匀分布 ， 我们预计2023-2025年公司新增新能源装机1.0/1.7/2.8GW（加权平均至年初容量 ） ，其中 ： 陆上风电新增装机1.0/1.5/2.5GW， 光伏新增装机0.0/0.2/0.3GW，估计实现对应业绩增厚2.4/3.3/5.1亿元。 全球海上风电建设加速，风机销售毛利率有望修复。随着俄乌战争、原材料价格大幅上涨、疫情等不利因素消除，根据全球风能理事会预测，2023年起全球海上风电装机逐渐迎来复苏。我们预计2022-2025年全球海上风电新增装机将从9GW增长至32GW，GAGR为53%。中国海装在海上风电技术的研发、海上风电运维管理等方面拥有丰富的技术储备，已成海上风电机组制造的龙头企业之一。随着海上风电开发水深的不断增加，未来公司在漂浮式海上风电和超大型风电机组上有望进一步打开公司盈利空间。 风险提示：公司重组交易失败；新增装机增速不及预期；原材料价格高企。 投资建议：调整盈利预测，维持“无评级”。考虑国内新能源项目强制配储政策趋严，风电项目投资成本有所承压，基于审慎性原则下调公司盈利预测。 预计交易后公司2023-2025年归母净利润为7.0/11.4/17.3亿元（原预测2023-2024年为12.0/17.3亿元） ，同比+59%/+62%/+52%，EPS分别为0.40/0.64/0.98元，对应当前动态PE为59/36/24倍，维持“无评级”。 盈利预测和财务指标 公司2022年实现营收33.49亿元，同比+39%，对应Q4实现营收11.26亿元，同比+131%，环比+39%；公司2022年实现归母净利润1.10亿元，同比+37%，对应Q4实现归母净利润0.49亿元，同比+1243%，环比+188%，同比实现扭亏为盈。 公司2023Q1实现营收6.70亿元，同比+42%，环比-40%；实现归母净利润0.17亿元，同比+272%，环比-65%。 图1：公司营业收入及增速（亿元、%） 图2：公司单季度营业收入及增速（亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（亿元、%） 图4：公司单季度归母净利润及增速（亿元、%） 公司2022年毛利率为11.82%，同比-2.22pct；对应Q4毛利率为14.14%，同比+0.72pct，环比+4.06pct。公司2023Q1毛利率为13.37%，同比+0.49pct，环比-0.77pct。 公司期间费用率同比有所下降。公司2022年期间费用率为8.66%，同比-3.33pct； 销售/管理/研发/财务费率分别为0.73%（-0.21pct）、4.95%（-3.42pct）、3.13%（+0.16pct）、-0.14%（+0.15pct）。公司2023Q1期间费用率为11.05%，同比-0.70pct；销售/管理/研发/财务费率分别为1.49%（+0.24pct） 、6.18%（-1.94pct）、3.48%（+1.20pct）、-0.10%（-0.20pct）。 图5：公司毛利率、净利率变化情况（%） 图6：公司费用率变化情况（%） 为进一步提高公司资产质量，优化产业结构，公司拟发行股份购买控股股东中船集团旗下中船海装100%股权、中船风电88.58%股权、新疆海为100%股权、洛阳双瑞44.64%少数股权、凌久电气10%少数股权（后两者由中国海装控股），并拟定增募集不超过30亿元的配套资金，用于海风装备、叶片产线、风电项目建设及补充流动资金。 若本次交易顺利完成，公司将重点着力围绕风电机组及核心部件的研发、生产、销售，风电控制系统开发制造，风电产业投资运营管理，风电工程建设在内的风电产业链核心板块确立未来经营发展战略。同时，公司将协同发展公司现有存量业务及新增的其他新能源业务，结合市场潜力与公司优势，统筹资源投入，积极促进各企业间的产业融合，实现整体业务的协同互补和持续增长。本次交易前后公司主要财务数据情况如下： 表1：交易重组完成前后公司主要财务数据情况 公司发行股份完成对风电资产吸收合并后，主业将变更为风机销售、新能源发电、工程建设等。根据交易后的备考财务数据，2022年公司备考营业收入188.1亿元，同比+0.2%；归母净利润4.4亿元，同比-38%，主要原因是中国海装销售海风机组毛利率下降、中船风电风电项目出售的投资收益减少，及新疆海为新能源工程建设业务收入下滑。 分注入的各公司来看： （1）中船风电：2022年，公司实现营业收入12.3亿元，同比+10%；归母净利润1.0亿元，同比-60%，主要原因是2021年公司出售新疆三塘湖98MW和新疆景峡200MW两个风电项目的股权获得投资收益导致业绩基数较高。2021-2022年公司获得核准的风电装机容量分别为0.95GW、1.55GW。2022年公司新增/累计风电装机0.15GW/0.52GW。 截至2022年末，公司已获核准或待建风电项目11个，合计装机容量2.29GW；公司工程建设订单1.0亿元（剔除内部抵消），同比-88%。工程建设订单同比下降主要原因是：体量较大的庄河项目基本完工和彰武项目的部分实施使得未确认收入的在手项目减少；受外部环境变化影响，新拓展的外部项目较少。 （2）新疆海为：2022年，公司实现营业收入12.3亿元，同比-26%，主要系因战略规划调整及当地政策改变等导致部分工程停止或暂停，公司新能源工程建设业务收入减少所致；归母净利润1.1亿元，同比+9%，主要系部分项目预计总成本下降导致项目确认进度提高所致。2022年公司累计新能源装机0.29GW，其中，光伏0.09GW，风电0.20GW。 截至2022年末，公司工程建设在手订单4.6亿元（剔除内部抵消），同比+108%，品牌影响力进一步提升，获得订单能力增强。 （3）中国海装：2022年，公司实现营业收入140.9亿元，同比-4%；归母净利润1.1亿元，同比-40%，主要系随着“海上风电抢装潮”的结束，收入占比较高的海上机型毛利率相比2021年有所下降所致。2022年，公司风电机组出货量3.5GW，同比+22%；销售均价3581元/W，同比-23%。 2022年，公司风电机组新签订单123.3亿元，同比+102%。截至2022年末，公司风电机组/风电设备在手订单101.3/145.3亿元，同比-2%/+3%，总体维持稳定。 考虑年剔除交易后内部抵销，截至2022年末，公司风电设备在手订单107.9亿元，同比-28%，主要系2022年中船风电项目开展较多所致。 表2：中国海装设备收入以及中船风电、新疆海为的工程建设收入、在手订单情况（亿元） 表3：中国海装风电机组业务在手订单及新签订单情况 新能源装机有望快速增长，风力发电业绩增厚显著。截至2022年末，交易后公司备考累计新能源装机容量为0.81GW，其中，光伏0.09GW，风电0.72GW。根据中船风电发展规划，“十四五”期间新增新能源装机容量10GW，2023-2025年新能源装机有望实现快速增长。假设全年新能源装机均匀分布，我们预计2023-2025年公司新增新能源装机1.0/1.7/2.8GW（加权平均至年初），其中，陆上风电新增装机1.0/1.5/2.5GW，光伏新增装机0.0/0.2/0.3GW，估计实现对应业绩增厚2.4/3.3/5.1亿元。 全球海上风电建设加速，风机销售毛利率有望修复。国内方面，根据各省已发布的海上风电相关规划，“十四五”期间启动前期工作容量已达100GW。我们预计2022-2025年海风新增装机将从5GW增长至18GW，GAGR为53%。海外方面，随着俄乌战争、原材料价格大幅上涨、疫情等不利因素消除，根据全球风能理事会预测，2023年起全球风电装机逐渐迎来复苏。我们预计2022-2025年海外海上风电装机从4GW增长至14GW，GAGR为52%。受2022年以来低价订单陆续交付影响，当前整机企业出现阶段性毛利率探底。随着大兆瓦机型的技术降本和高毛利率的海上风电占比提升，2023下半年整机企业毛利率有望迎来修复。 依托于“国家海上风力发电工程技术研究中心”和“国家企业技术中心”两项国家级研发平台，中国海装在海上风电技术的研发、海上风电运维管理等方面积累了丰富的技术储备，已成海上风电机组制造的龙头企业之一。其中，由中国海装研制的国内第一台深远海（平均水深 65m ）的海上浮式风电机组“扶摇号”已率先进行商业化应用；目前中国海装已成功研制出18MW风机产品，是全球单机功率最大、风轮直径最大的风机之一，技术水平处于市场领先地位。随着海上风电开发水深的不断增加，未来公司在漂浮式海上风电和超大型风电机组业务中有望进一步打开盈利空间。 投资建议：下调盈利预测，维持“无评级” 考虑国内新能源项目强制配储政策趋严，风电项目投资成本有所承压，基于审慎性原则下调公司盈利预测。预计交易后公司2023-2025年归母净利润为7.0/11.4/17.3亿元（原预测2023-2024年为12.0/17.3亿元），同比+59%/+62%/+52%，EPS分别为0.40/0.64/0.98元，对应当前动态PE为59/36/24倍，维持“无评级”。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）