守正创新，数字化驱动图书发行国企业态再升级

安徽省政府控股图书发行企业，拥有省内中小学教材唯一发行权。公司是安徽省新华书店改制上市的图书发行公司，拥有省内免费教材唯一发行资质，拥有省内包括新华书店等在内的线下书店资产，以及超过3000名教育专员。公司业务分为文化消费、教育业务和现代物流板块，根植于安徽省内，同时积极拓展省外业务。截至2023Q1公司现金资产超过百亿元，可保证各项目资金的使用需求。 智慧零售拓展获客渠道，公共文化运营服务增加收入体量。公司积极进行智慧零售转型，线下书店引入小程序入口，拓展网店运营；凭借良好政企关系以及优秀的供应链渠道和运营能力，中标省内多地图书馆运营业务，创新使用EPCO模式，业务涵盖图书馆运营、馆配等，成功将六安图书馆、三孝口图书馆打造成为全国典型项目，截至2023年2月公司公共文化服务项目累计达143个，23年中标金额超10亿元。 立足教育全产业链，教育信息化和线上教育持续收获科技与政策赋能。传统教育方面，公司通过教育专员模式与省内学校建立持续良好关系，持续中标教育装备业务；智慧教育方面，公司推动搭建了省内教育信息化系统皖教云，并开发了美丽科学品牌，2023年2月美丽科学教学平台上线8.0版本，在云空间、界面交互、课程资源方面进一步升级，目前平台已在全国1.6万所学校中应用，服务2600万个学生，成为科学可视化教学的特色标杆应用，同时教育部5月发文将系统部署在教育“双减”中做好科学教育加法，重视中小学生科学素养的培养，我们预计美丽科学教学平台未来有望在政策推动及AI强化平台功能的支持下提升学校付费率，扩大收入规模。 加强智慧物流基建，丰富物流品种提升毛利率水平。公司搭建立体库等进行智慧物流转型，实现降本增效，并持续增加服务种类，2019年进入冷链物流行业，拓展了农特产品、化妆品、快消品供应链采配业务和跨境直采业务，2021年进入母婴用品、生鲜食品等文化民生供应链业务。同时公司积极开拓品牌业务，成立了合资预制菜品牌“皖新徽三”，不断拓宽服务领域，丰富收入利润来源。 自主开发方块游戏，打造特色游戏发行平台。2017年公司开发了方块游戏平台，目前主营PC单机游戏的发行业务，已成功发售了《只狼：影逝二度》、《仙剑奇侠传7》、《指环王：咕噜》等游戏，成为多款产品全球收益的分享者。截至2022年末，方块游戏平台累计上架产品393款，注册用户突破190万人，预计随着国内外游戏种类的增多，平台竞争力有望伴随用户量和收入规模扩张持续得到提升。 盈利预测及估值 （前值为134/149/165亿元），归母净利润为9.17/11.21/12.99亿元（前值为7.81/8.64/9.59亿元），对应EPS为0.46/0.56/0.65元（前值为0.39/0.43/0.48元），根据2023年6月12日收盘价，分别对应22/18/15倍PE，上调至“买入”评级。 盈利预测和财务指标 风险提示： 供应链业务市场推广不及预期风险；数字化转型协同不及预期风险；新业态扩展不及预期风险。 1公司介绍：安徽国有图书发行企业，教育、物流、游戏多业务并举 皖新传媒是经中共安徽省委、安徽省人民政府批准成立的大型国有文化企业。公司集文化消费、教育服务、现代物流等产业为一体，主营业务包含图书、报纸、期刊、电子出版物总发行、安徽省内中小学教科书发行及音像制品批发零售等。 1.1发展历程：新华书店集团转型，积极拓展数字化新业态 立足图书主业，并积极向教育服务、现代物流及游戏业务领域延伸。皖新传媒成立于2002年10月，前身为安徽新华书店集团有限公司，2008年经过股份制改革，安徽新华发行集团有限公司整体变更为安徽新华传媒股份有限公司，并于2010年在上海证券交易所挂牌上市。上市后，公司陆续在图书发行、教育、物流及游戏业务领域有所布局或转型。图书和教育业务方面，公司于2012年起进行线下书店的数字化转型，并积极承包省内教育信息化项目，2014-2016年实施了一系列的教育资产并购，涵盖在线教育、实体办学领域，2016年发布20亿定增拟建设智能学习全媒体平台和智慧书城运营平台项目。物流业务方面，公司自2013年起进军现代物流产业，中标合肥-联宝物流项目，2014年物流板块收入破亿，2017年打造三大物流产业园，并实施智慧物流改造项目，2019年进入冷链物流领域，成立“皖新徽三”预制菜品牌。游戏业务方面，2017年，公司成立方块游戏平台，主营国内外单机游戏发行，近年来成功发售了《只狼：影逝二度》、《仙剑奇侠传7》、《指环王：咕噜》等产品。如今，皖新传媒已成功发展为集文化消费、教育服务、供应链管理等产业于一体的大型国有控股文化企业，在巩固主业的基础上，不断培育文化新业态，推进数字化转型。 图表1：皖新传媒发展历程 1.2股权与组织结构：安徽省人民政府为实际控制人，持股70.53% 股权结构相对集中，安徽省人民政府为实际控制人和最终受益人。公司第一大股东为安徽新华发行（集团）控股有限公司，持股70.53%；第二大股东为新华文轩，持股6.27%。与其他地方出版集团相比，公司大股东持股比例处于中等水平。 图表2：皖新传媒股权结构 公司组织架构由总部管理机构和具体下属业务单元构成。公司业务单元主要包含四个大类：1）教材发行与新华书店相关资产，即上市时公司体内资产，包括教材中心，负责大中专、中小学等教材发行任务，以及16家市级新华书店子公司，负责省内新华书店运营工作。2）供应链类，下属包括三家一级子公司以及四家二级子公司。3）文化类，包括公司整合进入的线下书店公司、图书馆运营公司、游戏公司等。4）教育类，主要包含研学教育、线下办学、教育投资和职教业务类公司等。 图表3：皖新传媒组织结构 1.3财务分析：历史业绩稳定增长，分红率处于可比公司中等水平 营业收入持续增长，2019-2022年复合增长率达到9.8%。营收方面，2019年因公司业务结构调整，压缩了盈利水平较低的业务规模，收入规模同比下滑10.2%至88亿元，其余年份公司营收均实现正向增长，2022年公司实现营业总收入116.87亿元，同比增长15.6%。收入结构方面，公司的一般图书销售和教材教辅业务贡献核心稳定收入，2022年一般图书销售收入占比为36.3%，教材教辅收入占比为14.6%；2013年起供应链业务营收占比逐年增长，2022年营收达到39.37亿元，占营业总收入的33.69%，成为第二大收入来源。 图表4：2010-2023Q1年公司营业收入及增长率 图表5：2013-2022年度各业务收入情况 盈利能力趋稳，经营环境好转后利润率有望回升。毛利率方面，由于毛利率水平较低的供应链业务占比逐年提升，公司综合毛利率呈现下降趋势，但近年已逐渐平稳，2022年综合毛利率为19.55%。净利率方面，2019年之前公司净利率维持在12%附近，2019年公司停止创新型资产运作项目以及计提减值，导致净利率下降至6.6%，2020-2022年由于外部经营环境变化，公司连续三年计提减值数额均超过2019年之前水平，净利率中枢维持在6%-7.5%区间。随着外部经营情况好转，公司利润率水平有望回升。 图表6：2010-2023Q1年度公司毛利率情况（%） 图表7：2010-2023Q1年度公司净利率情况（%） 期间费用率呈现下降趋势，费用控制良好。除2019年收入下降以及业务结构调整导致期间费用率上升外，公司期间费用率呈现明显下降趋势，研发费用率、财务费用率平稳，销售费用率、管理费用率不断下降，2022年销售费用率/管理费用率为7.36%/4.36%。 图表8：2010-2023Q1年度公司期间费用率情况 2019年利润水平受业务调整收缩，调整后归母净利润维持小幅增长。公司2019年剥离部分业务后，利润水平下降至5.57亿元，随着收入端回暖，公司归母净利润逐渐增长，2019-2022年复合增长率达到8.3%。2022年公司资产减值规模呈现收窄趋势，结合收入水平的稳健提升和各项创新业务的开展，公司未来利润增速有望得到良好的改善。 图表9：2010-2022年归母净利润及增速 分红率和股息率整体呈上升趋势，现金分红总额稳定。尽管公司归母净利润较2019年之前有所下降，但现金分红并未出现明显下降。从分红率看，2019年后分红率稳定在52%水平。 股息率自2015起连续上涨，2022年达3.55%。 图表10：2010-2022年度公司分红情况 图表11：2010-2022年度公司股息率情况 回款情况良好，经营净现金流达到历年最高，货币资金充裕。现金流方面，2020-2022年经营现金回款渐好 ，2022/2023Q1经营性现金达到17.25亿元/9.41亿元 ， 同比增长88.32%/404.54%。2023Q1公司账面货币资金突破百亿元达到101.42亿元。 图表12：2018-2023Q1公司经营活动现金净流量情况 图表13：2010-2023Q1公司货币资金情况 与行业其他公司对比，公司总资产处于第二梯队，净资产收益率仍有较大进步空间，资产负债率处于较低水平。 图表14：教育类出版公司对比（按ROE排序） 1.4复盘：多生态位扩张，估值由产业趋势驱动 公司估值主要受产业趋势和业态扩张驱动。历史上公司共经历了三次股价大幅波动，第一次在2013年-2015年，2013年公司进入现代物流领域，2014年进入在线教育领域，开始一系列并购尝试，同时叠加传媒板块估值普升，公司开启第一轮上涨。第二次为2016年，公司发行20亿定增用于建设智慧教育平台和智慧阅读平台，但受教育类政策影响该业务未能持续运作。第三次为2020年，由于线上教育需求量猛增，公司提供省内线上教育平台并占有部分省外线上教育市场，受线上教育概念催化，公司估值提升。 图表15：2010-2023年公司PE变动及复盘 2教材与教育业务：省内教辅教材唯一发行商，在线教育是转型方向 2.1教材发行业务：具备安徽省内资质壁垒，升级配送服务构筑竞争优势 公司为安徽省内中小学教辅教材唯一发行商，免费教材发行业务具备资质壁垒。公司通过政府“单一来源采购”的方式取得了安徽省全省义务教育阶段免费教材的发行权，按年度采购。免费教科书由中央专项资金负担，其支付方式为：1.由中央财政负担义务教育阶段中小学生免费教科书资金，在省财政厅收到中央财政专项资金后会同省教育厅将中央专项资金及时下达到有关市、县（区）财政局及教育局。2.每季教材发行结束后，各市、县（区）教育、财政部门根据学校确认的免费教科书发放验收单，与皖新传媒各地公司办理免费教科书的结算工作。 安徽省生育率拐点出现在2020年，按照入学年份为6周岁推算，入学人口下降拐点在2026年出现。在可预见的2023-2025年，公司免费教材发行业务仍将保持稳定并有望小幅增长。历史上在2014年公司同样遇到入学人口小幅下降问题，公司通过市场化教材教辅的较快增长平衡收入总量，2014年高中总复习、大中专教材销售码洋同比分别增长82.96%、30.03%，传统教育业务实现7.96%的逆势增长。 图表16：安徽省小学、初中在校学生数 图表17：安徽常住人口出生人数 图表18：安徽省常住人口6岁儿童与小学招生数 公司在教材发行业务的壁垒体现在资质优势、运输优势以及发行规则制定上。公司具备完善的发行网络体系、高效的物流保障能力，可以实现将教材分书到班，后进化为服务到生。 2017年公司牵头制定了国家行业标准《中小学教科书发行服务标准》，树立了行业标杆。 教材发行收入稳健增长，毛利率稳定。教材发行单价稳定小幅增长，2014-2022年间销售码洋和收入的CAGR分别达到4.22%/4.26%，2015年受政府教材采购下降影响，收入和毛利率均有所下降，但2016年后公司教材发行毛利率已经企稳。 图表19：2014-2022年教材发行业务销售码洋情况 图表20：2014-2022年教材发行单价（元） 图表21：2013-2022年教材发行收入和增速情况 图表22：2013-2022