皖新传媒：教育发行扎根安徽构筑高壁垒，数字化创新升级赋能智慧教育

2023Q1，公司业绩恢复情况较好。2023Q1，实现营业收入30.97亿元，同比增长11.43%，恢复到2019年同期的128%。；归母净利润3.38亿元，同比增长12.16%。2022年，营业收入116.87亿，同比增长15.57%；归母净利润7.08亿元，同比增长10.65%，其中物流服务营业收入逆势扩张，同比增长29.49%。 教育服务：发行资质铸造壁垒，智慧教育探索创新。公司作为安徽省唯一一家拥有教材发行资质的公司，承担安徽省中小学教材发行业务，提供教材教辅、教育装备、教育信息化、数字教育产品、素质教育课程等相关教育服务。2022年，教材图书收入为17.09亿元，同比增加6%，主要由于学生人数增加及销售品种增加； 教育装备及多媒体业务收入为9.7亿元，同比增加36%，一方面由于公司拓展销售市场、中标业务增加；另一方面，因2021年部分项目未到验收期，基数较低。 公司早在2014年起便与多家头部机构合作，在智慧教育领域已积累丰富的经验。 皖新智慧教育，是皖新传媒旗下教育品牌，先后打造了“皖新K12教育云”、“皖新十分钟学校”、“美丽科学”、“阅+智慧图书馆”四大数字皖新教育品牌。其中，美丽科学教学平台深度契合小学科学课堂，提供3000+科学可视化精品教学资源，覆盖学校超1.63万所，覆盖教师超3万人、学生超2600万人。 文化消费：传统业务稳中求进，新零售体系成为新增流量入口。图书销售方面，公司拥有强大的实体销售网络与文化商业品牌体系，线下渠道包括“新华书店”等； 线上通过社群营销、团购直销、电商、文化直播等方式。2022年，一般图书及音像制品收入为42.4亿元，同比增长18%，营收及增速均达到五年来新高，主要由于文教类图书及电商平台图书销售增加。 全供应链管理业务：打造智慧供应链体系，积极拓宽新模式服务。2022年公司供应链及物流服务业务实现营业收入39.37亿元，同比增长29.49%。业务结构得到优化，民生供应链占比提升到12%，联宝事业部拓展外部运输业务，业务规模同比增长27%。公司依托“大数据+”物流平台系统建设，打造基于数据云的智慧物流配送体系。2022年，公司上线供应链综合管理软件；首个基于5G物联网技术的智能仓储系统建成并于9月底投入运行；公司建成国内图书发行行业的第一条全自动包装线，实现教材教辅自动化包装，提升包装效率与质量。 盈利预测与投资建议：公司教育发行业务依托资质壁垒提供业绩基本盘，未来“AI+教育”有望提供业绩增量和估值弹性。我们预计公司2023-2025年，营业收入为138.3/157.6/175.1亿元，同比增长18%/14%/11%；归母净利润为9.0/10.2/11.5亿元，同比增长27%/14%/13%，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：生育率降低导致的未来学生数量减少风险；行业竞争加剧风险；智慧教育产品研发不及预期风险等。 1.安徽国有上市公司，教材发行业务构成护城河 1.1.安徽独家教材发行公司，产业链上下游全面布局 2002年10月，公司前身安徽新华书店集团有限公司成立。得益于中央积极开展文化体制改革试点工作，安徽省政府努力推进“安徽试点”，安徽新华传媒股份有限公司整合当地优秀行业资源，2010年在上海交易所整体上市，成为了国内发行行业主板首发上市的第一支股票。皖新传媒是集文化消费、教育服务、现代物流等产业于一体的大型国有控股文化企业，主要收入来源为安徽省内，2021年占比近95%。 公司深耕下游发行，线上与线下结合，教材资质构筑高壁垒。皖新传媒是安徽省内唯一一家拥有教材发行资质的公司。线下发行端充分发挥新华书店的优势，截至2022年全省建成运营14家高校校园书店，有效巩固校园服务渠道；线上发行端，公司推进“数字皖新”战略，着力推进新零售体系，打造集电商平台、微店、“阅+优选”等多种电商营销模式为一体的新零售体系。公司通过将创新业务与传统优势资源充分整合，实现降本增效。为了进一步提高市占率，公司布局中游物流，优化供应链结构，在保障图书运输的同时，也拓展民生供应链。 1.2.公司由国有法人控股，大股东持股比例超70% 公司由安徽新华发行（集团）控股有限公司控股，为国有法人，持股比例70.53%。 安徽新华发行（集团）控股有限公司隶属于安徽省人民政府。2018年，新华控股基于对公司未来发展的信心和对公司价值的认可，增持公司股票，持股比例达70.53%。 图1：公司股东安徽新华发行和新华文轩出版传媒均为国有法人（截至23Q1） 1.3.业务营收大幅提升，淡季营收亮眼 23Q1实现营业收入30.97亿元，同比增长11.43%；归母净利润3.38亿元，同比增长12.16%。2022年营业收入116.87亿，同比增长15.57%；归母净利润7.08亿元，同比增长10.65%。经营活动产生的现金流量净额17.25亿元，同比增长88.28%。 营业收入、经营活动产生的现金流量净额均创历史最高水平。 图2：2022年公司营业收入为116.87亿元，同比增加15.57% 大力布局下游教育产业，多项业务营收大幅提升。一般图书及音像制品作为公司的第一大核心业务2022年营业收入达42.40亿元，同比增长18.03%；教材图书2022年营业收入达17.09亿元，同比增长5.98%；教育装备及多媒体业务2022年营业收入达9.70亿元，同比增长36.51%。公司紧跟“新课标”、“科学教育”等教育政策变化，重点改善产品选型，全年销售5.68亿元，同比增长65.11%；同时推广皖新校园智慧阅读解决方案，打造全新校园产品矩阵，包含236个品种，全年智慧阅读系列产品实现销售收入8442万元，同比增长192.62%；在教育装备及多媒体业务方面，公司积极拓展销售市场、中标业务增加，成为主要增量。 物流服务营业收入逆势扩张，同比增长29.49%，供应链及物流服务成为公司的第二大核心业务。公司持续优化服务结构，由图书物流不断向外部拓展，2022年民生供应链占比提升到12%。联宝事业部拓展外部运输业务，业务规模同比增长27%，成为主要增量。传统图书业务方面，公司建成国内图书发行行业的第一条全自动包装线，大幅提升生产效率。展望未来，随着公司不断拓展外部客户，提高服务效率，供应链物流业务业绩有望进一步提升。 图3：2022年，公司供应链及物流服务业务占比大幅提升至34% 公司期间费用率逐渐下降，资产负债率保持稳定。公司在营收增长的同时，有效控制期间费用，期间费用率显著下降。2023年Q1销售费用率降至5.36%，管理费用率降至3.72%，创近年新低，研发费用率保持稳定为0.12%。资产负债率保持稳定，2023年Q1总资产达182.99亿，资产负债率为36.14%；2022年总资产达175.05亿，资产负债率为35.24%。 图4：公司期间费用率连续下降 图5：公司资产负债率保持稳定 2019-2022年，公司归母净利润CAGR为8%，主要增长动力为：收入端，公司营收端保持增长，CAGR为10%；费用端，公司实施降本增效，控制期间费用率。 图6：2022年归母净利润为7.08亿元，同比增长10.65% 1.4.管理层概况 公司董事会成员大多拥有丰富的新闻业、出版发行业相关经验。公司管理层平均任期超过4年，其中有4人超过5年。 表1：公司董事会成员概况（截至23Q1） 2.地区人口优势稳固基本盘，数字化提供增长新动力 公司所处行业为出版发行，该行业收入与当地人口数量、受教育程度、人均收入成等因素高度正相关。安徽省城镇人口数量提升、受教育程度提高，为公司出版发行业务拓展提供了坚实的人口基础。 从人口数量来看，2020年安徽省城镇人口数量突破3500万，同比增长44%。从受教育程度来看，安徽省整体受教育程度大幅提升。根据《安徽省第七次全国人口普查公报》，与2010年安徽省第六次全国人口普查相比，每10万人中拥有大学文化程度的由6733人上升为13280人；拥有高中文化程度的由10840人上升为13294人。 图7：2020年安徽省城镇人口数量突破3500万，同比增长44% 2.1.文化消费：传统业务稳中求进，新零售体系成为新增流量入口 文化消费业务主要包括一般图书销售、多元文化文创产品销售、政企客户服务、公共文化服务及其他文化服务业务等。 2022年，一般图书及音像制品收入为42.4亿元，同比增长18%，营收及增速均达到五年来新高，主要由于文教类图书及电商平台图书销售增加。图书销售方面，公司拥有强大的实体销售网络与文化商业品牌体系，线下渠道包括“新华书店”等；线上通过社群营销、团购直销、电商、文化直播等方式。同时，持续提升重点读物发行服务创新体系，重点读物发行量位居全国前列。 图8：2022年，一般图书及音像制品收入为42.4亿元，同比增长18% 公司通过新增网点，铺开渠道，提升书本发行能力。截至2022年底，公司共有销售网点802家，较2021年新增9家。其中，自有物业网点440家；租赁物业网点215家；联营（加盟合作）物业网点147家，网点总建筑面积37.58万平方米。 线下门店业务提供线上应用服务，进一步增强会员粘性。“皖新云书店”在172家门店上线应用，月访问量8万人次，首批29家门店入驻皖事通“长三角政务地图”，并联合移动公司、省广电集团，向会员提供多元化的服务场景和增值权益。会员分为三档，包括新华书店会员卡49/年，成长乐读卡（仅限合肥）399/年，尊阅畅读卡（仅限合肥）699/年。 表2：“皖新云书店”会员分为三档 推进集电商平台、微店、“阅+优选”等多种电商营销模式为一体的新零售体系，获客渠道、流量入口不断攀升。公司持续打造垂直特色文化电商，以童书经营为特色，拓展天猫、京东、拼多多、抖音、快手等多渠道网上商城，新型文化电商规模不断壮大。2022年实现销售码洋约5.7亿元，同比增长42.5%。 积极参与安徽省城市阅读空间建设运营，构建功能多元的15分钟阅读圈和最后一公里全民阅读服务体系。安徽省委宣传部、省文化和旅游厅、省新闻出版局印发《安徽省2022年“15分钟阅读圈建设”实施方案》，“十四五”期间，通过逐年新建、改扩建一批城市阅读空间。2022年度，全省建成600个城市阅读空间；2023年，全省将再建600个城市阅读空间，持续推进“15分钟阅读圈”建设，探索建设安徽省“15分钟阅读圈”管理服务平台。 2022年公司中标公共文化服务项目68个，中标金额1.34亿元。以“企业书房”“映山红书屋”“邻里图书馆”等多种形式打通读者服务最后一公里，已承接运营126家城市阅读空间，阜阳皖新文化广场店、合肥科学岛店、金寨大湾村红色书店等投入使用。 公司持续完善政企服务新体系，以“设计、建设、采购、运营一体化”（EPCO）模式大力拓展政府公共文化服务项目。EPCO模式可以解决设计和施工脱节、建设和运营脱节的问题，从而实现项目全生命周期的高效管理。 “阅+优选”是新华书店基于城市阅读空间推出的社区团购业务，进一步延伸。 作为上市国企安徽新华发行集团和合肥市政府合办的城市阅读空间，不仅给市民提供免费阅读、共享借阅的文化服务，还通过集团庞大的产业链和供应链为社区居民提供最优质的产品服务，包括图书文创、水果生鲜、日用百货、文具玩具以及演出票务各类产品与服务。 2.2.教育服务：发行资质铸造壁垒，智慧教育探索创新 公司作为安徽省唯一一家拥有教材发行资质的公司，承担安徽省中小学教材发行业务，提供教材教辅、教育装备、教育信息化、数字教育产品、素质教育课程等相关教育服务。近年来，公司积极拓展K12智慧学校、大中专等高校及省外教育服务业务，围绕教育服务积极探索延展业务领域，通过开展教师培训、研学教育、职业教育、学前教育等业务，打造内核坚实稳固、外延同频共振的皖新教育产业生态圈层。 图9：公司通过外延打造产业生态圈层 2022年，教材图书收入为17.09亿元，同比增加6%，主要由于学生人数增加及销售品种增加。公司紧跟“五育并举